小牛海外销量增跨越百万里程碑

2022年01月05日

这家电动滑板车制造商的海外销售在第四季度翻了一倍以上，尽管国内市场因竞争加剧令增幅急剧放缓

重点：

小牛电动的国内销售增长在第四季度放缓至49%，尽管海外市场因其新推出的电动脚踏车的强劲需求而销售激增
公司股价在第四季度数据发布后下挫5%，但与同行相比，其股价仍维持相对较高的估值

阳歌

电动踏板车制造商小牛电动（NIU.US）周三发布的最新季度报告，看来相当鼓舞人心，当中包括两个重要的里程碑。

其中之一是，该公司在2021年的电动摩托车和滑板车销量超过100万辆，这是它首次跨越这个关键性门槛。另一个是在多年令人失望的表现之后，特别是过去两年全球新冠疫情带来的干扰，它的海外销售突然进入高速发展阶段。

但是仔细看看这些数字，就会发现一个更为令人担忧的趋势，即关键性的、仍占销售绝大部分的国内市场增长放缓。中国是著名的山寨之国，小牛电动在国内的增长放缓，几乎可以肯定的，这是其他公司在这个进入门槛相对较低的领域瓜分地盘之结果。

能够说明问题的一个例子就是，其中一个新入行者、生产迷你电动车的康迪车业（KNDI.US）在11月的报告称，它新推出的电动滑板车系列销售额在去年第三季度飙升近七倍，从一年前的不到100万美元增至630万美元。

国内竞争日益激烈的最新证据，打击了小牛的股价表现，它在公布季度报告后下跌5.1%。该公司的股票在过去52周已经损失一半以上的价值，其中自11月初以来已下降40%。但是，即使在这次下跌之后，在高度分散的电动车全球市场上，与数量有限的几个上市同行相比，其股价仍然相对较高。

综上所述，由于全球日益重视以清洁能源为动力的运输，该公司的长期前景仍比较光明。虽然清洁能源运输以电动汽车为主，但电动滑板车也在许多发展中市场受到越来越多关注，在这些市场中，汽车仍是大多数消费者所不能承受的。随着欧美各国政府努力削减碳排放，这些市场也是一片沃土。

但至少就现在而言，小牛的最新报告显示，该公司在中国的道路略为坎坷，中国政府也在努力争取在2030年达到碳排放峰值，并在2060年实现碳中和。

小牛的最新数据显示，第四季度它在中国的销量同比增长49%，达到205,239辆。虽然这样的一个增长通常都算是非常强劲的，但与今年前三个季度它在中国市场80%的销量增长相比，它实际上是相当弱的。

增长放缓的同时，小牛继续积极扩张其国内的零售网络，在第四季度开设了422家门店，比第三季度新增320家门店相比有很大增长，全国门店数量在2021年底达到3,108家。该公司试图对这些数字进行正面的诠释，指出通常利润率较低的廉价机型在第四季度仅占其中国销售的21%，低于前三个月的41%。

电动滑板车大卖

接下来，我们就关注一下该公司在国际市场上的情况，随着中国市场的竞争日益激烈，小牛希望走出国门尝试市场的多元化，这将发挥越来越重要的作用。多年来，海外市场在小牛的总销售额占比一直没有超过5%，但在第四季度突然同比增长156%，达到近3.3万辆。

这个巨大的增幅，加上中国市场的放缓，将海外销量推高至公司总销量的14%，跨过了我们之前提到的10%的里程碑。海外市场销量的激增也推动小牛在2021年全年总销量达到103万辆，超过了我们提到的另一个里程碑。

但再一次仔细观察，就会发现海外市场取得佳绩的一个重要因素，是它在9月份投放市场的电动脚踏车这个新系列。小牛在第四季度向海外发货的32,949辆车中，近一半——准确的说，14,916辆都是电动脚踏车，与更高级的自行车和摩托车相比，这种车的价格要低得多，利润也更低。

在小牛的最新季报中，“下沉市场”这个主题反复出现，报告显示，公司第三季度营收仅增长37%，至12.3亿元（1.94亿美元），远低于58%的销量增幅。这表明，随着低端产品在其销售额中占比越来越大，该公司的单位销售收入正在稳步下降。

该公司再次试图对此作出正面的诠释，它指出，最近投放市场的新款高级车型也是国际增长的一个主要因素。在这里，我们还应该注意到，该公司此前曾指出，疫情导致全球航运价格大幅上涨，给小牛的海外销售带来了巨大的挑战。

因此，鉴于小牛目前的发展不太顺利，投资者究竟应该如何看待这家公司？至少在目前，投资界似乎对小牛持相对乐观的态度，这很可能是由于它在一个具有巨大增长潜力的市场中所处的领先地位。更重要的是，与其他许多在美国上市的中国科技企业相比，该公司的监管风险相对较低，而那些公司在过去一年里一直受到打压。

到目前为止，向雅虎财经提交1月份报告的三位分析师，对该公司的评级均为“买入”或“强烈买入”，与去年12月八位分析师对该公司的评级相似。该集团对小牛的美国存托股票（ADS）的平均目标价为38.45美元，比最新收盘价15.80美元高出一倍多。

虽然小牛的股价相对低迷，但与数量有限的上市同行相比，该公司的估值仍相对较高。它的历史市盈率（P/E）为40倍，远高于康迪的26倍，以及意大利品牌比亚乔（Piaggio，PIAG.MI）的18倍。按照市销率计算，小牛和康迪都是2.8倍，不过比亚乔就低出不少，为0.6倍。

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新闻

简讯：传安踏、李宁有意竞购彪马

多家媒体引述知情人士报道，中国头部运动用品生产商安踏体育用品有限公司（2020.HK）及李宁有限公司（2331.HK）正考虑对德国运动品牌彪马（Puma）提出收购要约。彭博报道引述不具名人士报道称，安踏正与一名顾问合作评估可能的收购方案，并可能与一家私募股权投资者合作，以为交易提供融资。报道又指，李宁则正与多家银行商讨融资选项，以便推动其自身的潜在收购计划。其他可能的竞购者还包括日本的亚瑟士（Asics）。彪马目前由法国皮诺家族（Pinault family）控制，截至去年底，该家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置评要求；李宁则表示，公司并未就彪马进行任何“实质性”谈判。安踏与李宁近年均采取行动，试图将业务拓展到中国以外市场，其中安踏的步伐更为积极。由安踏领导的财团曾于2019年以52亿美元收购亚玛芬体育（AS.US），该公司旗下拥有始祖鸟（Arc’teryx）和威尔胜（Wilson）等品牌。今年较早时亦有报道称，安踏正洽谈收购美国品牌锐步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands对此予以否认。股价方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李宁同日收跌1.4%，年内累升5.5%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

2020.HK

2331.HK

简讯：中国第二大电容器薄膜制造商海伟电子首挂半日跌15%

超薄电容器薄膜生产商河北海伟电子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港挂牌上市，低开5.4%，中午休市报12.09港元，跌15.34%。公司公布，是次全球发售3,545万股H股，发售价14.28港元，集资净额4.52亿港元（5,800万美元）。香港公开认购获得5,425倍超额认购，国际发售获5.11倍超购。基石投资者汇兴丽海认购1,512.9万股，占发售总数42.67%。上市前投资者比亚迪持有606.37万股。海伟股份是一家电容器薄膜制造商，根据灼识谘询资料，以2024年电容器基膜销量计，海伟股份是中国第二大的电容器薄膜制造商。薄膜电容器广泛应用于新能源汽车、新能源电力系统、工业设备及家用电器等领域。截至5月底止的五个月，公司收入1.62亿元，按年跌3%，同期利润按年跌4.5%至3,135万元。公司拟将所得款项净额中，约82%用于进一步扩大产能，计划在中国南方建设生产电容器基膜的新生产工厂；约5%用于提升研发能力；约3%用于销售及营销活动；及约10%用作营运资金及用于其他一般企业用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

9609.HK

长期被忽视的燃石医学为何突然变香了？

癌症检测公司燃石医学第三季收入小幅上升，毛利率则大增近4个百分点重点：燃石医学第三季收入按年增长2.3%，主要因为研发服务收入大幅攀升，抵消了癌症检测产品的跌幅今年以来公司股价已增两倍，并在最新业绩公布后的一周内再涨33% 阳歌中国股市强势的一年即将收官，这次我们将深入检视癌症诊断公司燃石医学（BNR.US）的最新业绩。该公司是今年表现格外突出的少数几档股票之一。我们先前曾把这类股票称为“中国彩蛋”，因为它们看似具备良好增长前景，但却长期被投资者忽视。然而，燃石医学的情况则不那么明朗。自2020年在纽约上市以来，公司一直持续亏损，且收入增速并不快。其股价今年能够大涨两倍，最合理的解释似乎在于其令人称羡的高毛利率，远远领先全球同业。不过，公司庞大的营运开支仍让燃石医学深陷亏损之中。虽然公司第三季仍延续亏损，但幅度大幅收窄，显示燃石医学距离踏入盈利的“应许之地”似已不再遥远。由于公司有相当一部分费用属于非现金项目，例如以股票为基础的薪酬及折旧支出，因此短期内并无现金流紧缩的风险，也让投资者少了一项忧虑。不论原因为何，投资者显然对公司上周公布的最新财报相当买帐。股价在随后五个交易日上涨约三分之一，创下两年新高，市值达到2.3亿美元。撇开燃石医学令人称羡的高毛利率不谈，还有其他几项正面进展，可用来解释近期投资者对公司的热情，稍后将逐一说明。不过，今年股价的大幅上涨，也可能单纯源于在多年遭到忽视后，投资者“重新发现”了这家公司。即使股价今年已上升207%，公司目前的市销率仍仅为3倍，与法国生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低于规模更大的赛默飞世尔科技（TMO.US）的5.14倍。燃石医学主要生产癌症检测产品，既供合作医院用于院内检测，也提供给个人进行居家检测。居家检测产品的毛利率较高，但过去两年受到冲击，原因是该业务高度依赖医生转介。然而，在政府严查医疗设备公司向医生支付转介费用后，医生在过去两年大幅减少这类转介。因此，公司近年试图专注于不受政策影响的院内检测业务。该业务原本在持续增长，但最新一季却按年下跌17.1%，由6,380万元减至5,280万元（745万美元）。公司仅将此下滑归因于“销量下降”，未作更多解释。此外，由于燃石医学自去年起取消季度业绩电话会议，投资者也没有机会直接向管理层询问原因。研发收入增长公司所称的“中央实验室业务”，也就是其检测结果需送往中央实验室处理的居家检测服务，因整顿效应持续发酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 万元减至3,680万元。公司唯一的亮点是研发服务收入大增69%，由去年同期的2,490万元升至4,200万元。虽然这看似可能成为新的增长引擎，但从公司过去几季的财报来看，这项收入相当不稳定，各季度都有可能大幅上升或下降。尽管如此，研发收入的大幅成长仍带动燃石医学第三季整体收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29亿元增至1.32亿元。本季公司营收成本亦相当低，且按年下降，使其第三季毛利率达到非常亮眼的 75.1%，较去年同期的71.4%增加近4个百分点。作为比较，生物梅里埃过去12个月的毛利率为56.3%，赛默飞世尔科技则更低，仅为41.3%。但对燃石医学而言不利的是，公司开支水平相当高。本季开支为1.15亿元，相当于收入的约87%，虽然较去年同期下降12%。如此庞大的成本最终仍拖累公司本季业绩，不过净亏损已大幅收窄，由去年同期的3,570万元缩减至1,680万元，显示公司距离实现盈利可能已不远。另一项利好消息是，公司宣布日本已批准其部分产品，可作为阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌药物capivasertib的“伴随诊断”使用。然而需要指出的是，燃石医学的海外业务整体表现并不理想，第三季中国以外收入仅为 1,720万元，较去年同期的2,580万元大幅下滑。我们今年写过的其他“中国彩蛋”，还包括可穿戴装置制造商华米科技（ZEPP.US），其股价自1月以来已增长9倍；新氧科技（SY.US），股价亦已增两倍；以及前身为量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股价上涨150%。但这些公司当时都有较为明确的增长催化剂，只是先前未被投资者看见。相比之下，燃石医学的情况要模糊得多。其核心业务虽然看起来相对稳健，但成长速度并不快，且公司似乎也没有明显的新增长动能正在酝酿。不过，其高毛利率与逐步逼近获利都是令人鼓舞的讯号。此外值得一提的是，即使股价今年大幅反弹，目前的价格仍不到2021年上市后高点的十分之一。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

BNR.US

WeRide is enjoying a payoff from expanding its global taxi flee

自驾出租车收入暴增文远知行看见盈利曙光

文远知行海外布局春暖花开，带动第三季毛利率大幅提升，似乎有望率先走出“烧钱循环” 重点：第三季收入1.71 亿元，按年增长144%，创公司最大季度收入升幅第三季公司毛利率同比大幅提升26.4个百分点至32.9% 李世达在自动驾驶出租车的世界里，众多竞争者都在加快城市布局、扩大车队规模，仿佛扩张得越快，离真正商业化就越近，却也难以摆脱“越跑越亏”的困境。在这场赛局中，文远知行（0800.HK; WRD.US）用一份亮眼的业绩，让行业看见终点的亮光。公司公布，截至今年9月底止第三季度，受惠全球车队规模持续扩张，以及服务渗透率提升，期内总收入按年大增144%至1.71亿元（2,400万美元）。其中，自动驾驶出租车业务作为核心增长动力，实现761%的爆炸式增长，贡献3,530万元收入，占收入比重由5.8%提升至20.7%。毛利率大幅提升期内股东应占亏损3.07亿元，较去年同期亏损10.43亿元显著收窄。经调整净亏损则由去年同期2.4亿元小幅扩大至2.76亿元。而同期毛利率则按年大升26.4个百分点至32.9%领跑行业。以前三季度计，公司收入按年升68.2%至3.71亿元，净亏损10.99亿元，亦较2024年同期亏损19.24亿元大幅收窄。这也是文远知行自连续第三个季度亏损收窄，对于不断扩大测试规模、研发投入有增无减的L4自动驾驶企业而言，这种改善已属不易。其竞争对手小马智行（PONY.US; 2026.HK）最新公布的第三季度业绩就显示，收入虽然按年增长72%至2,540万美元（约1.81亿元），毛利率也增长9.2个百分点至18.4%，但净亏损仍扩大46%至6,160万美元（4.38亿元）。事实上，无论是小马智行或文远知行，亏损的规模都远高于收入规模，这说明行业仍属于“烧钱换市场”的阶段。但文远知行能够将毛利率大幅提升，已算是率先拿到盈利的钥匙。究其核心原因，相信是其在多个市场同时步入“具备商业价值的纯无人营运阶段”，而非仅靠扩大车队或补贴来推动增长。中东市场有望放量最重要的突破来自阿联酋阿布扎比。今年当地政府批准文远开展纯无人商业营运，这是美国以外全球首张城市级纯无人驾驶出租车的商用牌照，也是全球监管难度最高的级别之一。这意味著文远的车队可以在无安全员的情况下长时间、跨区域运作，使车队首次实现单位经济盈亏平衡。目前，文远知行在中东的车队规模已超150辆，并预计到2030年车队规模将扩大至数万辆。在阿布扎比，文远知行车队覆盖约50%核心城区，随着纯无人运营牌照的落地，成本摊薄效逐步显现，毛利率大幅上升也就不令人意外。此外，公司在欧洲市场也有突破。今年11月，文远知行拿下瑞士苏黎世的纯无人出租车营运牌照，预计2026年展开服务。瑞士的审批程序在全球属于最严格行列，一旦能在此站稳脚跟，等于取得全球市场最具含金量的背书。截至10月底，文远知行运营的自动驾驶汽车车队规模已超1,600辆，其中近750辆为自动驾驶出租车。加上在瑞士获得的最新监管许可，截至2025年10 月，公司的自动驾驶汽车目前已在全球8个国家获得运营许可。文远知行在技术路线上的推进，同样是其得以在多个海外市场快速落地的重要底气。公司与德国大厂博世的深度合作，双方联合推出的一段式端到端L2+解决方案，已获中国大型车企采用即将量产。今年11月，公司宣布L4级技术向L2+的“端到端”方案成功下沉，并完成SOP。意味其自研的一段式端到端架构不再只局限于自动驾驶出租车，而是首次进入乘用车量产体系，打通了自动驾驶技术从高阶场景向消费车型输出的通路。业绩公布后首交易日，文远知行美股大涨14.7%，收报8.26美元，但年初至今仍跌约40%，港股市场则冷静得多，仅升1.75%报20.88港元，较本月初的挂牌价低约16.4%。以港股数据，文远知行市销率约35.9倍，低于对手小马智行的46.8倍。显示其估值尚未反映其海外市场的进展。虽然短期股价仍受市场风险偏好影响，但文远知行已展现出在海外市场实现盈利的可能性，这在自动驾驶领域仍属罕见。若阿布扎比、瑞士等高门槛市场提供稳定的运营数据，加上L2+产品线未来在车企端的销售释放，文远知行的估值有望修复。这也意味着，文远知行可能正在建立自动驾驶产业少见、且真正具可持续性的商业化路径。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

0800.HK

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