太阳能风暴让晶科能源黯然失色

2024年03月22日

JKS.US

688223.SHG

JinkoSolar predicts accelerating consolidation

去年第四季度，这家太阳能电池板制造商的收入仅增长了9.4%，远低于66%产品出货量的增速，原因是行业受到了价格暴跌的影响

重点：

由于价格下跌，晶科能源第四季度利润率大幅下滑，可能是在政府补贴的帮助下它才保持了盈利
公司预测，今年太阳能行业的整合将加速，到年底，前十大生产商将控制90%的市场份额，而2023年这一比例为70%

阳歌

感谢政府补贴。

这是晶科能源股份有限公司 (JKS.US; 688223.SH)去年第四季度没有陷入亏损的一个重要因素。这家领先的太阳能电池板制造商预测，2024年将面临更多动荡，并预计行业整合将会加速，目前该行业正努力应对产能严重过剩导致的价格暴跌。

尽管在去年最后一个季度保持了盈利，但投资者对晶科能源周三公布的业绩似乎并不太满意。该股在业绩发布后的两个交易日下跌了10.5%，今年以来已下跌34%。这个下跌速度远大于中国ETF-iShares MSCI今年1.6%的跌幅，后者追踪海外上市的中国股票。

由于太阳能行业的动荡，晶科能源的表现落后于其他中国股票并不奇怪，但它的表现在业内也不及对手。在遭遇此轮抛售后，它的市盈率只有2.3倍，落后于在纽约上市的同行阿特斯太阳能(CSIQ.US)的3.8倍，以及在中国上市的隆基绿能(601012.SH)和晶澳科技(002459.SZ)的10倍与6.8倍。

晶科能源何以不及同行，没有明确的原因，不过它严重依赖中国本土市场，可以说占其第四季度销售额的一半，这可能是造成目前困局的原因。在经历了几年的爆炸性增长后，预计今年中国新太阳能发电站的建设将开始大幅放缓。

在各国竞相减少碳排放的背景下，晶科能源及其同行一直在加紧增加产能，以满足对太阳能的强劲需求。过去两年，晶科能源每年都将产能提高约50%或以上，而它的竞争对手也有类似的增长幅度。所有这些都导致了目前的产能过剩状态，对价格造成了压力。

董事长兼首席执行官李仙德表示：“由于四季度组件价格出现了超预期的下跌，我们有接近50%的组件销往价格较低的中国市场，四季度毛利率为 12.5%，较第三季度的19.3%明显下降。”

价格下跌反映在晶科能源产品销量与实际收入的巨大差距上。去年第四季度，产品销量增长相当强劲，而实际收入的增长要慢得多。公司当季各种产品的出货量为27.9吉瓦，主要是太阳能组件，较2022年同期的16.8吉瓦增长了66%。但公司同期实际营收仅增长9.4%至328亿元。

公司的救命稻草是补贴收入的大幅增长，从2022年同期的9,400万增至5.55亿元。这帮助公司维持了盈利，净利润为2,930万元，与上年同期的6.65 亿元和第三季度13.2亿元的利润相比大幅下降。

行业整合加速

尽管依赖政府补贴才能保持盈利，但分析机构仍然预计，晶科能源及其大多数同行今年仍将保持盈利，尽管它们仍在继续建扩大产能。公司表示，预计今年各种产品的产能将提高45%至60%，但预计今年组件出货量的增幅会下降到34%，介于100吉瓦至110吉瓦之间。

这个预测数字较去年大幅放缓，去年公司的组件出货量从2022年的44.5吉瓦跃升76%至78.5吉瓦。

预计今年新太阳能发电厂的建设将会放缓，按照能源咨询顾问公司伍德麦肯兹的预测，太阳能行业在经历了几年的快速扩张后，将进入缓慢增长或没有增长的新阶段。伍德麦肯兹称，2019年至2023年期间，新增太阳能发电装机容量每年增长约28%。但它表示，未来四年将几乎没有增长，还说在某些年份，新增装机量甚至可能出现萎缩。

相比之下，彭博新能源财经预计今年新装机量将保持强劲增长。它预测，2024年新装机容量将增长近30%，达到547吉瓦，但预测2025年将急剧放缓，仅增长9%。

虽然放缓的确切时间似乎尚不确定，但有一点是可以肯定的，就是价格将持续走低，以至许多规模较小、效率较低的太阳能电池板生产商将开始出现亏损。晶科能源预测，随着这种情况的发生，今年的行业整合将会加速。它表示，预计到今年底，前十大厂商将占据全球销量的90%，而2023年它们控制的市场份额仅为70%。

作为领军企业，一旦整合完成，晶科能源的地位肯定会更加强大。截至去年底，公司坐拥近200亿元的现金和短期投资，较2022年底的113亿元大幅增加，意味它不太可能在短期内出现现金短缺。

公司有两个稍微令人担忧的趋势：应收账款不断增长，以及库存不断增加。去年第四季度，前者增长至227亿元，相当于同期收入的71%，远高于上年同期的56%。库存也从一年前的175亿元增加4%至182亿元，不过仓库中实际产品数量的增幅可能要大得多，因为现在的价格要比上年同期低得多。

综合考虑，晶科能源的股价目前看起来有些被低估，这反映出在太阳能行业经历重大调整之际，大家普遍看跌这个行业。这意味着，就目前的价格而言该股可能物有所值，因为从中长期来看，在未来一两年调整结束后，它可能会有相当可观的上涨潜力。

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新能源

晶科能源, 隆基绿能, 阿特斯太阳能

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Strong quarter doesn't make Yeahka a bargain

季度数据虽强劲移卡估值不便宜

移卡第三季的业务数据亮丽，但公司估值较高，股价上升空间受局限重点：第三季度GPV环比大升50% 预期市盈率逾30倍，估值不便宜　白芯蕊曾获美国女股神伍德（Cathie Wood）垂青的移卡有限公司（09923.HK），股价在6月26日在16.58元见顶后不断下沉，累计跌幅更一度大跌超过五成，但集团在11月24日公布营运数据，称海外支付交易量（GPV）比去年多，刺激股价当日劲升7.4%。移卡于2011年由刘颖麒成立，刘颖麒曾担任腾讯（0700.HK）财付通总经理，2012年获得腾讯的战略投资，2013年移卡成立乐刷科技，该公司在2014年获得人行颁发银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付牌照，更在2019年7月成功续牌。随着业务不断发展，集团由早期银行卡的“销售时点情报系统”（POS）的收单业务起家，变身成为中国最大非银行独立二维码支付服务提供商，同时也拥有到店电商业务，现时刘颖麒为移卡大股东，持有35%股权。据最新业务公布，集团海外业务表现突出，第三季海外GPV已接近13亿元，超越去年全年海外GPV（约11亿元），也较第二季的8亿元大升50%，集团解释旗下投资企业富匙科技扩大服务范围，为Playmade、珍宝及士林台湾小吃等多个亚洲地区商户提供服务。海外支付费率胜国内参考移卡中期业绩介绍，富匙主攻商户一站式SaaS数字平台，是为用户构建由需求主导的沉浸式购物体验平台，目的是打造AI商店，特别是针对国际性客户，提供定制化服务。内地券商太平洋证券曾指出，移卡海外业务支付费率为国内约5倍，毛利率超过50%，也是内地约4倍，因此以集团第三季海外支付GPV按季增长50%推断，意味上季业绩将有不俗表现。更重要是移卡海外业务仍有望扩充空间，太平洋证券曾指出，移卡透过滙丰等全球性金融机构支付渠道，配合计划在美国与日本等主要经济强国大展拳脚，加速构建全球生态，相信移卡业务有望走向欧洲龙头支付企业Adyen的模式。伙美团建生态内地业务方面，移卡在2020年进军到店电商业务，即是消费者在线上平台完成交易，当中涉及购买或预订，然后到指定实体店享受服务或提取货品。受惠与美团（3690.HK）等SaaS生态伙伴合作，不单共同拓展渠道，同时提升商户及消费者服务品质，移卡第三季内地GPV达人民币6,163亿元。虽然内地支付费率比海外业务低，但数量仍有望增长，特别是移卡主攻本地生活服务平台。据调研机构艾瑞咨询预测，2025年中国本地生活服务规模将有望超过35万亿元，即相当于2020至2025年增长达12.6%，由于庞大本地生活市场及渗透率持续提升，将为移卡到店电商服务提供更广阔发展空间。虽然到店电商目前竞争大，包括内容平台商例如抖音、快手（01024）也相继入场，但行业最大龙头是美团，美团与移卡业务上紧密合作，美团聚焦大中型商户，移卡以支付作为入口，特别是针对数字化程度低的中小微商户，疫情过后中小微商户数字化转型迫切，给移卡带来巨大发展机遇。另一方面，人工智能年代下，移卡为商户推出AI解决方案，旗下广告精准营销公司创信众成，让商户仅需输入关键字，便能自动生成图像与视频，大大节省演员、剪辑等人力成本。单是上半年，移卡相关交易量每月已按月增长40%，素材成本大幅降低80%，并占集团上半年AI生成内容总视频制作量20%。创信众成更成为抖音母公司字节跳动体系内，首家能将内容转化为利用电脑技术创造虚拟人物的合作伙伴，打造数字智慧商业生态。整体来讲，移卡拥有人工智能及支付概念，加上与美团抖音等企业关系密切，配合海外业务增长强劲，彭博综合市场分析，估计移卡今年收入有望重拾增长，或能达到133.5亿元，按年升8.6%，净利润更有望大增38.6%至1.14亿元。虽然移卡在市场经常回购股份，奈何估值实在不平，预期市盈率达30倍，意味上升空间未必太多，若女股神伍德再度买入移卡，相信才能再度刺激股价造好，否则股价只会闷局横行机会较大。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

9923.HK

简讯：江西铜业拟斥9.05亿美元全面收购SolGold

矿业公司江西铜业股份有限公司（0358.HK；600362.SH）周日宣布，拟以每股26便士（0.34美元）的价格收购其未持有的铜金矿商SolGold Plc（SOLG.L）剩余88%的股份。该报价较该股近期交易水平存在溢价。江西铜业表示，其目前持有伦敦上市公司SolGold近3.66亿股股份，占该公司股份的12.19%。按每股26便士计算，剩余26.3亿股股份将耗费江西铜业约6.84亿英镑（合9.05亿美元）。江西铜业补充称，该要约仍处于无约束力阶段，且已遭SolGold董事会拒绝。该公司表示：“本公司保留提出其他对价形式或不同对价组合的权力，并保留在特定常见情形下以不优于潜在收购所载条款对目标公司提出要约的权利。” 江西铜业港股周一午后交易时段上涨约8.1%，报33.16港元，年内累计上涨136%。SolGold股价上周五上涨13%，收报29.55便士，较要约价高出约13.7%。该股11月前三周交易区间为17至20便士。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

0358.HK

600362.SHG

800万颗枕头撑起营收亚朵迎来丰收年

受惠零售业务表现强劲，酒店营运商亚朵预期2025全年收入将增长35%，高于年初预测的25%增幅重点：亚朵第三季营收按年增长38.4%，并将全年营收增长指引由原先预测的25%上调至35% 平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季仍持续下滑，但公司表示，随着“十一黄金周”七天假期表现强劲，相关情况有望改善阳歌对亚朵生活控股有限公司（ATAT.US）而言，2025年的成长故事要从一颗枕头说起。这家高端酒店营运商于上周公布第三季业绩时表示，预期今年全年营收将增长35%，较年初预测的25%增幅大幅上调。推动这一增长的主要动力来自公司的零售业务，该业务让住客可透过亚朵的线上商城购买房间内所使用的各类产品。其中表现尤为出色的是寝具产品，包括枕头在内的床品销售成绩亮眼，成为零售业务增长的主要带动来源。投资者普遍受到公司最新财报的鼓舞，带动亚朵股价在上周公布业绩后的五个交易日内上涨8.5%。分析师对该公司同样评价正面，目前追踪该股的19名分析师全数给予“买入”或“强烈买入”评级。在中国经济放缓前景不明朗的背景下，这样的一致看好可说相当罕见。亚朵亦未能完全免受经济放缓影响，旗下平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季再度按季录得下滑。RevPAR是业界最受关注的核心指标，结合房价与入住率表现。2023年受疫情后“报复性旅游”浪潮推动，亚朵及其同业的RevPAR曾录得强劲增长，但自去年起已开始转为收缩。稍为令人鼓舞的是，今年以来，亚朵RevPAR的跌幅持续收窄，第三季按年仅下滑2.4%至371元，反映房价策略调整已开始带动入住需求回稳。与此同时，旗下定位于入门市场的“亚朵轻居”品牌表现突出，成功吸引重视性价比的消费族群。另一项正面讯号则来自中国十一黄金周假期期间，公司旗下酒店的RevPAR录得回升，相关成果预计将反映在第四季业绩报告中。亚朵创办人兼董事长王海军在业绩电话会议上表示：“就酒店行业而言，第三季以来整体市场已呈现温和复苏。”他补充：“虽然旅游及休闲需求持续保持强劲，但行业同时呈现出热点快速转移及区域复苏不均的特征。”惟未有作出具体说明。与中国多数面向消费者的行业一样，休闲与旅游产业在疫情期间遭受重创后，于2023年出现强力反弹，但在经济增速放缓的压力下，自去年起再度走弱。在此背景下，亚朵及部分同业透过积极扩张新酒店网络，部分延续了自身的成长故事。第三季期间，亚朵新增开设152家酒店，截至9月底旗下酒店总数增至1,948家。该数量大致与公司上半年新增酒店总数相当，显示其开店节奏正持续加快。这股扩张速度预料将延续至第四季。公司在业绩电话会议上表示，对于实现年初订下“至2025年底营运2,119家酒店”的目标仍具“充分信心”。若要达成该目标，公司第四季须再新增171家酒店。金枕头受新酒店加速开业带动，亚朵第三季收入按年增长38.4%，增至26.3亿元（约3.72亿美元），较前两个季度有所提速。这使得公司首九个月累计收入按年增长35.5%，也正是公司将全年收入增长预测由原先的25%上调至35%的主要原因。零售业务堪称公司推动营收强劲增长的“秘密武器”。第三季该业务收入按年激增76.4%，由去年同期的4.79亿元升至8.46亿元。相比之下，核心酒店营运业务的收入增速明显放缓，第三季按年仅增长25.5%，由去年的13.7亿元增至17.2亿元。随着零售业务快速扩张，其收入占比已由去年约四分之一提升至目前接近三分之一，在集团收入结构中的比重显著上升。尤其是在寝具产品销售方面表现更为亮眼。公司表示，零售业务近期的畅销产品之一为“深睡记忆枕”，该产品上市后首25天即录得商品交易总额（GMV）达1亿元，自开售以来累计售出800万个枕头。今年首九个月，公司零售业务收入按年增长75%，使公司有信心预测全年相关收入增幅将“至少达65%”。不过需指出的是，该项业务于2024年曾录得高达126%的增长，显示随着业务逐步成熟，增速很可能持续且快速放缓。零售业务是亚朵的一大特色，也可能是让分析师高度看好公司的原因之一，因为其毛利率明显高于酒店主营业务。亚朵表示，第三季零售业务毛利率为52.7%，按年持平；相比之下，酒店业务毛利率按年上升1.3个百分点，至明显较低的37.3%。在盈利方面，公司同期净利润按年增长24.6%至4.74亿元。相较收入增速，盈利上升较为缓慢，主要受非营运因素影响，包括税项开支增加。公司同时宣布派发本年度第二次股息，令全年派息总额增至逾1亿美元。尽管分析师普遍看好该公司，但投资者的态度似乎较为分歧。即使亚朵股价今年已累升45%，其股票的预测市盈率（P/E）仍仅约20倍，远低于竞争对手华住集团（HTHT.US; 1179.HK）的35倍。华住的中国核心业务同样承压，第三季RevPAR按年下跌4.7%，但该公司同时拥有庞大的海外酒店资产组合，该部分业务多年受压后已开始出现复苏迹象，第三季RevPAR按年回升6.1%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

ATAT.US

简讯：高鑫零售CEO沈辉辞任李卫平接任

大润发超市连锁店运营商高鑫零售有限公司（6808.HK）周日公布，执行董事兼首席执行官，因因需要投入更多时间于其家庭事务而决定辞任，其职务由李卫平接任，有关人事变动自周一起生效。据公司公布，李卫平在零售行业积累逾20年的丰富管理经验。于2018年9月至2025年11月任职于盒马，曾任盒马华北北京大区总经理、盒马鲜生业态首席执行官及盒马首席商品官，离任前任职于盒马总裁办公室。今年初，阿里巴巴出售高鑫零售全部股权予德宏资本。截至9月底止的2026上半财年，高鑫零售收入按年减12.1%至305亿元（43.22亿元），亏损1.27亿元，去年同期为盈利2.06亿元。公司股价周一高开，至中午休市报1.7港元，升5.59%。年初迄今累跌28.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

6808.HK

重点：