大全新能源应否考虑私有化？

这家多晶硅生产商拥有足够充裕的现金来回购所有流通股，因为该股长期被投资者低估

重点

• 随着产能的提高，大全新能源四季度产量增长80%，但因多晶硅价格暴跌，公司利润反而大幅下滑
• 据咨询公司Wood Mackenzie称，经过几年的强劲扩张，全球太阳能行业可能会在2024年至2028年进入一个零增长的阶段

阳歌

如果把全球太阳能行业比作人，那他在经历了十年的青春期之后现在刚刚成年，这期间他既经历了爆发式的增长，也经历了一些成长的烦恼。在大全新能源公司(DQ.US)的最新财报中，有很多关于全球多晶硅行业“成长”时期的迹象，该行业是太阳能电池板制造商的主要供应商，而太阳能电池板正在成为清洁能源的主要来源。

多年来，只有在政府补贴下生产才具商业可行性的电池板行业，在过去几年取得突破，将电池板效率提高到可与煤炭和其他传统能源竞争水平。据咨询公司Wood Mackenzie称，这导致需求出现爆发式增长，2019年至2023年期间，新安装量平均每年增长约28%。

这种增长导致企业纷纷大幅新增多晶硅产能。以大全新能源为例，公司正在新建一处大型综合体，将产能增加两倍，该综合体位于内蒙古地区，正在逐步投产。但新增这么多产能，导致价格从之前的异常高位暴跌。

现在， Wood Mackenzie称该行业已进入新阶段，也就是我们前述比喻中的成人时期。虽然终于长大成人令人兴奋，但Mackenzie还预测，2024年至2028年间，太阳能电池板新安装量，将不会出现任何增长。更有甚者，在其中一些年份，新安装量甚至可能会收缩。

了解所有背景后，一个大问题就出现：还有什么能激发投资者对这个行业的兴趣？还有：是什么促使像大全新能源这样现金充裕的零负债公司，继续保持在美国的上市地位，特别是考虑到投资者对其缺乏兴趣？

自大全新能源2010年在纳斯达克上市以来，投资者兴趣冷淡这一点一直很明显，在同一时间前后，很多中国太阳能公司在纽约上市。该股的市盈率(P/E)在大部分时间里都相当低，目前为2.4倍。在香港上市的中国竞争对手协鑫科技(3800.HK)市盈率甚至更低，只有1.8倍。

在这里，我们应该指出，市盈率超低的部分原因是去年大部分时间，受益于多晶硅价格飙升，这些公司利润飙升，但现在多晶硅价格已大幅下跌。但即便是将今年利润下降这个因素考虑在内，大全新能源的预期市盈率也只有3.6倍，协鑫科技的预期市盈率也处于类似的3.1倍，依然处于很低水平。

与此同时，大全新能源一直在按照2022年底宣布的7亿美元股票回购计划，大举回购股票。公司在最新财报中表示，截至去年12月，已按计划回购约16%的流通股。根据我们的计算，这意味着该公司目前还有相当于约6,570万股美国存托凭证(ADS)在流通，按最新股价计算，该公司的市值约为14亿美元。

现金多多

大全新能源的现金相当充裕，到去年底拥有30亿美元现金，是按当前价格回购所有流通股所需资金的两倍多。它也没有债务，这说明它与內蒙古政府的合作项目，有能力为当地的大型新厂支付大部分费用，并用强劲的现金流支付其余费用。

继续保持上市地位的其中一个主要原因，是通过发行新股进入资本市场筹集资金。但很显然，大全新能源不需要，它甚至在回购股票。所有这些都促使我们指出，该公司确实没有理由继续保持上市状态，私有化可能对其更有利，尤其是考虑到投资者对其股票缺乏兴趣。

它并不是第一个得出这种结论的公司。光伏组件供应商天合光能(688599.SZ)和晶澳科技(002459.SZ)都曾在纽约上市，但在未能吸引太多投资者兴趣后进行了私有化。两家公司后来都在中国重新上市，并从对其故事更感兴趣的国内投资者那里获得了更高的估值。如果大全新能源决定离开纽约，这也不啻为一条可选之路。

大全新能源的最新财报进一步说明，在进入新的“成人”阶段后，它可能会考虑私有化。该公司去年第四季度的产量同比增长约80%，达到61公吨，实现了大幅增长。但这一切都要归功于内蒙古工厂的新增产能。

由于多晶硅的平均售价(ASP)从上年同期的每公斤37.41美元，暴跌至去年第四季度的7.97美元，公司的盈利能力出现了相反的走势。因此，公司第四季度的收入同比下降约45%至4.77亿美元。

一个稍许令人鼓舞的是，暴跌的价格似乎在前一季度触底，当时大全新能源的ASP甚至更低，每公斤为7.68美元。大全新能源称预计价格将在今年一季度“小幅反弹”，然后在第二季度企稳，但没有给出太多令人兴奋的理由

价格暴跌导致大全新能源第四季度的毛利率，从上年同期的77.4%跌至18.3%。因此，在最新报告期内，其净利润从上年同期的3.33亿美元，同比下降至4,490万美元。不过我们也应该指出，公司在第三季度出现了罕见的亏损，因此相比第四季度能取得净利，情况似乎正在企稳和改善。

总而言之，大全新能源是一家运营相对良好的企业，正在步入成熟期，而这个行业至少在未来十年内，都会有强劲而稳定的需求。但投资者对它的故事缺乏兴趣，加上其强大的现金持有量，表明这家公司确实不需要上市交易。其强劲的现金流也表明，如果将来需要融资，债券买家可能会非常乐意打开荷包埋单。

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