多款授权引入药物获批云顶新耀商业化见收成

2024年02月02日

1952.HK

云顶新耀预告表示去年总收入将达到1.24亿元至1.26亿元，较2022年大幅增长868%至884%

重点：

业绩增长主要得益于两款重磅产品商业化上市，公司还预计今年将在大中华区和韩国、新加坡等国家陆续推出多款重磅新药
现有的12款研发管线中有10款来自授权引入，与吉利德的一次转手交易，赚得超过3亿美元差价

莫莉

对于采用授权引入(License-in)模式的创新药企而言，高价引入的临床管线能否实现商业价值，就如同赌搏一样，考验的是团队的预见性与判断力。不过，在萧条的市场环境下，大手笔开支的授权引入已经快速降温，投资者更期待的是真金白银的入账。作为该模式的佼佼者，云顶新耀有限公司(1952.HK)正走在商业化稳步回报的道路上。

上周一，云顶新耀发布2023年业绩预告，称基于未经审计的初步计算，预计去年总收入达到1.24亿至1.26亿元，较2022年的1,280万元大幅增长868%至884%。消息公布后，云顶新耀的股价在三日内大涨8.4%，显示投资者看好其长期前景。

该公司指出，去年的业绩增长主要得益于创新型强效抗菌药物依拉环素的上市，该药物于当年3月获国家药监局批准，4个月后即实现商业化上市。依拉环素是一种新型、全合成、广谱抗菌药物，用于治疗多重耐药(MDR)菌感染，俗称“超级抗生素”。

此外，全球首个IgA肾病靶向药物耐赋康，于2023年11月获中国药监局批准上市，同年12月也在中国澳门商业化上市，为该公司去年贡献一定收入。中国是全球原发性肾小球疾病发病率最高的国家，作为常见的原发性肾小球疾病，IgA肾病约占35%至50%，中国约有500万患者，而且发病年龄较轻。此前，中国IgA肾病的临床主要用药为全身性糖皮质激素和免疫抑制剂，伴有严重感染等副作用，缺少从疾病源头改变疾病进展的针对性治疗方法。

耐赋康作为靶向肠道的黏膜免疫调节剂，是第一个针对IgA肾病疾病源头的治疗方案，填补了中国IgA肾病无适应症治疗药物的空白。耐赋康在中国人群中的临床三期研究显示，经过9个月的治疗以及15个月的停药观察后，仍能减少肾功能衰退达66%，预计可延缓12.8年进展至肾功能衰竭。云顶新耀首席执行官罗永庆表示，耐赋康去年4月在海南博鳌获准进入乐城先行区，可供小范围临床使用，截至同年12月，有一千多人申请使用该项目，显示其较大的商业潜力，罗永庆称该药物有望于今年一季度在中国实现商业化上市。

根据公司去年的中期财报，预计在2024年还将在大中华区和韩国、新加坡等国家陆续推出多款重磅新药。去年4月，新加坡卫生科学局已经受理耐赋康的上市许可申请，公司预计治疗溃疡性结肠炎的重磅新药伊曲莫德(Etrasimod)，以及针对尿路感染的抗生素头孢吡肟-他尼硼巴坦(Taniborbactam)，也有望在今年获批。

在多款新药上市之际，云顶新耀开始着手打造商业化团队，主要聚焦抗感染及肾科疾病领域。截至去年中，商业团队有约138名成员，包括销售、营销、市场准入、医学事务、渠道及商业卓越的员工。同时也与中国领先的多个药品供应链服务提供商建立合作伙伴关系，包括国药集团、广州医药集团、重庆医药、上药控股等企业。

出色的选品眼光

云顶新耀的成功背后，依托的是康桥资本强大的资本能力，现有的12款研发管线中，有10款来自授权引进。为了降低引进后无法上市带来的资本沉没风险，云顶新耀在引进时已规避早期管线，选择已经在欧美进入临床后期的管线进行布局。

其中，耐赋康是云顶新耀2019年从Calliditas Therapeutics(CALTX.STO)引进的管线，以首付款1,500万美元加上1.06亿美元的里程碑付款，获得大中华地区和新加坡的开发以及商业化权利。Calliditas已推进该药物于2021年12月在美国上市，2022年7月在欧盟获批。伊曲莫德则是云顶新耀2017年以首付款1,200万美元购入的新药，这款药物在大中华区及韩国以外的权益被跨国药企辉瑞(PFE.US)收入囊中，去年10月已经获美国FDA批准上市，被市场调研机构Evaluate列为2023年十大重磅新药。

此外，云顶新耀于2022年还将一款从吉利德引进的药物Trodelvy反向授权给吉利德(GILD.US)，2019年4月买入Trodelvy时，云顶新耀支付的首付款仅为6,500万美元，而此次转手赚得超过3亿美元差价。该交易在2023年一季度完成，云顶新耀收到合计3.14亿美元的费用，让公司拥有更稳健的财务状况，截至2023年中，其拥有25.4亿元的现金储备。

按预期收入计算，云顶新耀的市销率约为42.5倍，远高于同属授权引入药企再鼎医药(ZLAB.US；9688.HK)的8.7倍，显示前者颇受投资者欢迎。在去年上半年实现收入 890 万元，到全年总收入增至最高1.26亿元，显示云顶新耀的商业化回报增长之快。但值得留意的是，销售启动的同时，也意味着相关开支骤增，对于这家去年上半年仍有4.23亿元亏损的公司来说，何时能实现收支平衡，仍需投资者长期关注。

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医疗保健/生物技术

再鼎医药, 云顶新耀, 辉瑞, 吉利德, 授权引入, Calliditas Therapeutics

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2025年12月19日

2546.HK

简讯：希迪智驾上市脱脚午收破发跌8%

自動駕駛礦卡生產商希迪智驾科技股份有限公司（3881.HK）周五首日在港挂牌平开，之后股价持续下跌，中午收市报241港元，跌8.4%。公司出售540.8万股，每股售价263港元，集资净额13.1亿港元。公开发售录得超额认购21.6倍，国际配售超额1.1倍。希迪智驾获五名基石投资者入股，包括有湖南湘江智骋产业、南宁智驾一号、工银瑞信基金、工银瑞信资产管理，以及前海开源群巍，合共获配近208万股，占发售股份的38.4%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

3881.HK

市场重科技轻饮食巴奴上市有压力

高端火锅连锁品牌巴奴已更新香港上市申请文件，但近期投资者偏好前沿科技概念下，上市之路或将面临一定阻力重点：根据最新更新的上市申请文件，巴奴在今年中仍维持强劲的收入与利润增长尽管近来大幅放慢开店步伐，这家火锅连锁店仍维持在未来三年，将门店网络扩大一倍的目标　阳歌高端火锅连锁品牌巴奴国际控股有限公司最新披露的香港上市申请文件，讲述了两个并不完全一致、甚至略显矛盾的故事。一方面，公司仍坚持未来三年新开177家门店的进取扩张计划，这一数字与其今年6月提交、其后失效的上一份申请文件中所披露的目标一致。根据周三递交的更新版上市文件，若计划落实，门店数量将较今年9月底的162家增加逾一倍。但实际情况似乎并不完全相符。近来，巴奴在开店策略上明显转趋审慎，并于 2024年底及今年初关闭了多家门店，使其门店总数由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新数据显示，门店数量已回升至162家，意味公司重新回到增长轨道，但过去九个月仅新增17家门店，增幅实际上并不算亮眼。不过，巴奴在最新上市文件中仍预期，明年将净新增52家门店，并在2027年提升至净新增61家，2028年进一步将增幅提升至64家。当然，距离2028年尚有一段时间，相关计划未来仍可能出现调整。我们认为，这背后反映的是，投资者已习惯于从中国企业那里听到高增长叙事，并希望这样的叙事能够延续，即便现实经营环境未必真正支撑如此高速的扩张。对巴奴及不少同业而言，现实是在当前经济放缓、消费者趋于保守的大环境下，企业正逐步收紧扩张步伐，采取更为审慎的发展策略。不过，企业并非在等待经济复苏期间按兵不动。多数情况下，不少餐饮企业正积极下调餐饮价格，主要方式是推出更具性价比的新产品，以吸引价格敏感度更高的消费族群。这一趋势亦反映在巴奴的单客消费上。根据最新上市文件，过去两年其人均消费持续下滑，今年首九个月人均消费由上年同期的142元，下降2.8%至138元。值得一提的是，与巴奴上一份IPO申请文件相比，这一下滑幅度已有所改善。该文件显示，今年首季人均消费按年跌幅曾达5.3%。巴奴将人均消费持续下滑归因于“自2024年3月起进行的产品结构与定价策略调整，相关措施旨在吸引更广泛的客群，并在市场趋势变化下提升竞争力。” 除了透过推出更亲民的产品组合向下延伸价格带，巴奴亦在其他方面尝试更具创意的经营方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小时营业的门店比例，以迎合年轻客群的消费习惯。该族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨时段外出用餐。增长强劲在消费者日趋审慎的背景下，巴奴为吸引顾客回流而推出的一系列创新策略，正以稳健的业绩增长形式逐步显现成效。今年首九个月，巴奴收入按年增长 24.6%，由上年同期的16.7亿元提升至20.8亿元。这一增速远高于同期门店数量仅3.8%的增幅，显示公司透过提升现有门店客流的策略正发挥效果。这一成果亦反映在多项餐厅营运指标上，其中最突出的是今年首九个月同店销售按年增长4.3%。与多数同业相同，随着中国疫情后短暂的复苏逐渐退潮，巴奴在2024年同店销售下跌9.9%，到今年才重拾增长。其他同样反映巴奴成功提升门店客流的指标，还包括今年首九个月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顾客总数按年增长30%；以及单店每日平均接待顾客数增加5.9%。巴奴在火锅行业可说是老字号，由创办人杜中兵于2001年在河南省安阳市创立。公司目前仍高度聚焦于其大本营河南省，现有52家门店位于当地，约占整体门店数量的三分之一。巴奴定位于高端市场，主打毛肚火锅、菌汤火锅等招牌产品，其人均消费亦明显高于主流火锅品牌海底捞（6862.HK），约高出 40%。巴奴的最新报告从侧面反映出经济放缓，对中国不同消费市场层级的影响，其中显示，大型城市的表现普遍优于中小城市。占公司收入80%的一线与二线城市，在今年首九个月的收入增幅均达23%或以上，表现强劲。相比之下，三线及以下城市的收入增幅仅为13%。在同店销售表现方面，一线城市同样最为突出，今年首九个月录得15.9%的增长，而二线及更低线城市的增幅则仅为2%或以下。巴奴策略成效亦反映在餐厅利润率的改善上，今年首九个月餐厅利润率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最终盈利层面，公司于最新九个月期间的利润按年大增58%，由上年同期的9,850万元，升至1.56亿元。在目前火热的香港IPO市场中，不少餐饮连锁企业相继递交上市申请，但真正成功上市的仍属少数。其中定位较低端的遇见小面（2408.HK）表现并不理想。该公司于本月初上市时的发售价为每股7.04港元，其后股价持续下滑，最新收报4.88港元，较上市价累计下跌约30%。这一表现对巴奴而言并非好兆头。若其能获得与海底捞相若的估值倍数，市值或介乎33亿至47亿元之间。整体而言，我们对巴奴在艰难经济环境下，采取审慎的开店策略、同时积极推动业务增长的做法仍予以肯定。然而，若投资者持续偏好更具科技属性的投资目标，巴奴的上市进程仍可能面临一定阻力。…

2025年12月19日

Delton Tech apply for a Hong Kong listing

AI算力热推动PCB上市潮广州广合递表港交所

AI算力热潮正把一批低调的 PCB 制造商推向资本市场。继沪士电子、东山精密后，专注算力伺服器的广州广合，成为最新一家叩关港交所的PCB企业重点：广州广合已正式向港交所递交上市申请，今年前九个月收入达38.4亿元，按年增长43% 算力相关PCB收入占比从2022年的67.8%提升至今年首九个月的73.9% 李世达如果翻开近期港交所上市申请文件，会发现一个反覆出现的关键字——印刷电路板（PCB）。从沪士电子、东山精密，到最新递表的广州广合科技股份有限公司，这些原本多半活跃于制造业腹地的企业，几乎在同一时间选择叩门港交所。它们的产品没有AI晶片那样受到关注，却是算力系统里不可或缺的“底层结构”。随着AI大模型训练与推理加速商用，云服务商与大型科技企业持续加码数据中心与AI伺服器建设。研究机构普遍预期，未来数年全球AI伺服器出货量仍将维持双位数增长，而单台AI伺服器对PCB的需求，不仅数量更多，单板价值亦明显高于传统通用伺服器。与此同时，AI伺服器对PCB的拉动并非单纯“用量增加”，而是“规格升级”；特别高层数、多层与低损耗PCB比重显著提升，也同步抬高技术门槛与资本投入，使供应链企业面临的核心问题，转为产能、技术与资金能否跟上算力扩张节奏。聚焦算力市场在这波上市潮中，广州广合的定位相对清晰。与仍有相当比例消费电子或传统通讯业务的PCB厂不同，广合在申请文件中直接将自身界定为“算力服务器关键部件供应商”。 2022至2024年，公司收入由24.1亿元增至37.3亿元，其中来自算力场景的PCB收入占比由67.8%提升至72.5%。今年首九个月，公司收入按年增约43%至38.4亿元，超越去年全年，算力PCB收入占比进一步升至接近74%，相关增长带动整体收入相当明显。这种业务结构，也反映在盈利能力上。随着高层数、高附加值产品占比提升，广合毛利率自2022年的26.1%快速跃升至2023年的33.3%，2024年维持在 33.4%，2025年首九个月进一步提高至34.8%。同期，净利润率由11.6%升至 18.9%以上，在重资产制造业中属于相对突出的水平。这显示公司并非仅受惠于需求回暖，而是在产品结构与制程能力上完成了一次向高端转换。具备造血能力在财务结构方面，广合的表现亦相对稳健。随着盈利累积与经营效率提升，公司资产负债率已由2022年的56.6%降至今年前九个月的46.3%，显示财务杠杆正在下降。经营活动现金流方面，今年首九个月录得7.6亿元正现金流，按年增长22.5%，反映核心业务具备一定“自我造血”能力，并非完全依赖外部融资支撑扩张。公司发展策略亦围绕“算力”展开，申请文件显示，广合计划将募集资金主要投向扩充高端PCB产能，特别是服务于AI伺服器的高层数、多层产品；二是提升制程与研发能力，以因应高速互连与低损耗材料需求；三是推进海外产能布局。公司位于泰国的生产基地已于2025年投产，后续仍有扩建计划，目的不仅在于增加产能，更在于为国际客户提供多元交付选项，提升其在全球供应链重构背景下的弹性与竞争力。若与近期同样在资本市场受到关注的PCB企业相比，广州广合的业务定位亦呈现出一定差异。若与沪士电子、东山精密等同业相比，广州广合在收入规模上确实属于体量较小的一方，但其业务结构亦因此显得更为集中，算力相关PCB占比显著偏高，且在规模尚未大幅扩张之前，已先行展现出相对稳定的毛利率与现金流表现，其策略更偏向在高端算力应用上“做深”，而非横向铺开产品线。对港股投资者而言，广州广合的关键不在于规模能否快速做大，而在于其是否能以“小而精”的姿态，成为算力增长周期中更具辨识度的标的。这种集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其对AI投资周期的敏感度更高，也更容易被市场归类为“算力概念”而非传统制造股。若算力需求持续扩张，且公司能维持高端产品毛利与海外产能推进节奏，广州广合或有机会在一众PCB概念股中，成为盈利品质与叙事辨识度同时获得市场青睐的一家。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

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