产品增长疲软核心临床进展不顺再鼎医药遭遇挑战

2025年09月11日

9688.HK ZLAB.US

Zai Lab under pressure over clinical results and rival drugs

市场用脚投票的背后，是再鼎医药核心产品增长疲软与研发管线受挫的双重困境

重点：

贝玛妥珠单抗作为重磅预备产品，最终分析结果不及预期触发市场负面情绪
市场普遍认为再鼎医药的业绩不及预期，两款核心产品艾加莫德、则乐收入表现不佳

莫莉

在生物医药行业，一直流传着一条“双十定律”——研发一款创新药需要耗费10年时间、10亿美元，并且大约90%的新药会倒在半路上，药物研发的临床进展不及预期在医药行业并不罕见。可是，当再鼎医药有限公司（Zai Lab Limited, 9688.HK）公布一项核心产品的 III期临床遭遇挫折后，其港股股价次日却应声暴跌，这一剧烈的市场反应似乎不太寻常。

9月3日，再鼎医药发布公告称：合作伙伴安进公司评估贝玛妥珠单抗联合化疗用于一线胃癌治疗的FORTITUDE-101 III期临床研究完成最终分析，结果显示在最终分析中，此前于中期分析时观察到的生存获益幅度减弱。因此，再鼎医药决定等待另一项FORTITUDE-102研究结果再提交贝玛妥珠单抗的注册申请，这意味着该产品的上市申请将被推迟至少半年。

贝玛妥珠单抗是再鼎医药于2017年授权引进的一款全球首创（FIC）的FGFR2b靶向单克隆抗体，再鼎医药支付500万美元首付款和最高不超过4,000万美元的里程碑款项获得该药物在大中华区的独家研发和商业化权利。在FORTITUDE-101临床研究的中期分析中，贝玛妥珠单抗成为全球首个在随机III期试验中证实可为某一类胃癌患者带来显著生存获益的FGFR2b抑制剂。胃癌是全球常见高发的恶性肿瘤，中国是全球胃癌疾病负担最重的国家之一，对于IV期胃癌患者，其总体五年生存率不足10%。

贝玛妥珠单抗作为再鼎医药备受瞩目的重点在研产品，其中期分析时展示的优异临床数据曾极大提振了市场预期，然而最终分析的反差结果显著挫伤了投资者信心，成为引发市场负面情绪的直接导火索。消息公布后，再鼎医药港股次日开盘低开近7%，盘中一度下探至22.52港元，股价创下逾三个月新低，全日收跌幅11.99%。

不过，此次下跌并非孤立事件，而是在创新药板块整体热度较高、累积涨幅较大的背景下发生，当日创新药概念股普遍遭遇回调，恒瑞医药、歌礼制药等个股均录得超过5%的跌幅。

业绩不及预期

市场用脚投票的背后，是再鼎医药核心产品增长疲软与研发管线受挫的双重困境。2025年第二季度，再鼎医药总收入为1.1亿美元，同比增长9%，期内的净亏损为8,916.5万美元，同比收窄33.33%。尽管公司维持 2025 年全年收入5.6-5.9 亿美元的指引不变，但投行浦银国际认为，该指引目标对应下半年的收入需要实现同比 63%-77%的增速，具有一定挑战性。

市场普遍认为再鼎医药的业绩不及预期，产品毛利率同比下降4.3个百分点至60.6%，主要原因在于两款核心产品艾加莫德、则乐收入表现不佳。作为再鼎医药的“现金奶牛”，则乐在第二季度遭遇显著下滑，收入仅为4,100万美元，环比锐减17.1%，同比下滑8.8%。管理层坦言，这主要源于奥拉帕利仿制药的集中入市，其激烈的价格竞争显著蚕食了则乐的市场份额。

另一核心产品艾加莫德的表现同样不及预期。其第二季销售额录得2,650万美元，同比增幅收窄至14.47%，低于市场普遍预期的20%-25%。更令人担忧的是，这款治疗全身型重症肌无力的药物即将迎来强劲对手——荣昌生物的泰它西普相关适应症有望纳入医保。若其成功入围，艾加莫德当前依赖的医保价格优势将被削弱，直面更严峻的市场竞争。

再鼎医药是中国License-in模式的开创者和标杆企业，但中国医药政策的环境压缩了创新药的盈利空间，License-in的商业模式已经面临挑战。因此，再鼎医药也积极尝试向自主研发转型，公司的核心自研项目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗体药物偶联物（ADC），在小细胞肺癌治疗领域显示出巨大潜力，已经获得美国FDA授予的快速通道认证，即将在2025年启动小细胞肺癌的关键性研究，预计在2027年获批。

截至6月底，公司现金及现金等价物约8.3亿美元，为下半年市场投入与自主研发的推进提供了充足保证。当前再鼎医药的市销率约为8倍，与同样以License-in模式著称的云顶新耀（1952.HK）相比，后者的市销率为22倍，显示再鼎医药正遭遇市场的质疑。管理层预计，随着经营亏损同比收窄，公司有望在第四季度实现盈利目标，再鼎医药能否在转型中获得成功，值得投资者持续关注。

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医疗保健/生物技术

再鼎医药, 云顶新耀, 歌礼制药, 创新药

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Bain sells Chindata, which operates infrastructure

简讯：贝恩资本40亿美元出售中国数据中心业务予本地买家

贝恩资本（Bain Capital）周三宣布，已同意以40亿美元将其中国数据中心业务出售予深圳东阳光实业（600673.SH）为首的财团，这笔交易是中国历来最大规模的数据中心出售案。此次出售的资产原名为秦淮数据，是WinTrix DC集团的中国业务，标志着贝恩资本全面退出中国数据中心市场。该公告发布前，今年8月下旬曾有媒体报道数家企业竞购WinTrix中国资产，交易估值或达42亿美元。贝恩资本2019年整合亚洲两项数据中心资产组建WinTrix，2020年推动秦淮数据在美国上市，后于2023年以31.6亿美元估值完成私有化。伴随人工智能崛起推高算力需求，数据中心近两年已成为热门投资领域。与此同时，中国政策要求国内通信基础设施由本土企业和投资者持有，贝恩资本可能因此面临出售WinTrix中国资产的压力。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月11日

行业简讯：特朗普拟限制中国药品与疗法引发制药巨头反弹

美国特朗普政府正考虑签署行政命令，限制来自中国的药品和实验性疗法，措施若落实，恐冲击美国制药产业与病患用药来源。根据《纽约时报》报道，草案要求，美国制药公司收购中国新药须经外资审查委员会（CFIUS）强制审查，并提高美国食品药物管理局（FDA）对中国临床数据的审核门槛与监管费用；同时推动本土生产抗生素与止痛药，并给予税收优惠与政府采购优先，以降低对中国依赖。此举在华府引发正反双方的激烈游说。支持该项草案的保守派投资人彼得·泰尔（Peter Thiel）、创投家乔·朗斯代尔（Joe Lonsdale）等，主张中国生技业快速崛起已对美国形成“生存威胁”，必须果断反制。他们在美国初创生技公司持有庞大投资，却因中国竞争而难以退出。相对地，辉瑞（PFE.US）、阿斯利康（AZN.US）、默克（MRK.US）等跨国药企，近年大量收购中国低价实验药物，视其为研发管线的重要来源，因而对新政感到不安。数据显示，今年上半年大型药企收购案中有38%涉及中国药物，十年前几乎为零。同时，中国今年上半年发起的新药临床试验数量已超越美国，而美国生技IPO市场则陷入低迷。业内人士称：“美国目前仍领先，但我们正在失去优势，必须立刻行动。” 李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月11日

联易融加码区块链布局欲让供应链金融“再次伟大”

受中国旷日持久的房地产低迷持续拖累，这家数字供应链金融服务商将采用XRP Ledger结算数字交易重点：联易融计划将其平台接入XRP Ledger区块链网络，结算国际贸易相关的数字资产交易这家供应链金融服务商积极应用区块链技术，相关业务已成为其最大收入来源梁武仁加密货币有潜力彻底改变金融交易，这已不是秘密。但另一个较少人关注、同样能从数字资产技术中获益的领域，则是供应链金融。至少联易融科技集团（9959.HK）似乎认同这一观点，该公司正试图摆脱对中国低迷房地产行业的传统依赖，谋求回归增长轨道。上月底，这家运营供应链金融在线平台的企业签署战略合作协议，将在部分业务中采用XRP Ledger（XRPL）。根据公告，联易融将把供应链金融平台接入XRPL的“主网”，一个功能完备的区块链网络，旨在“实现基于真实贸易流数字资产的流通与跨境结算”。这基本上意味着，联易融将利用XRPL将真实的国际贸易发票进行代币化。这能够大幅提升供应链金融的效率，并降低潜在诈骗风险。这将进一步强化联易融既有的服务，该公司一直致力于透过数字化交易，让供应商与买方的业务往来更加便捷。不过，尽管概念听起来很美好，但需要指出的是，无论是联易融还是 XRPL，目前都没有详细解释这项合作将如何具体落地。在供应链金融模式下，核心企业（或称“anchor”）凭借自身信用资质，以应付账款为信用载体协助上游供应商获取融资。双方各得其所，核心企业得以延长账期，供应商则获得营运资金。联易融作为居间服务商，以自有资金或贷款折价收购应收账款票据，待票据兑付时赚取微薄利润。区块链在供应链金融中能发挥多种作用。作为一种去中心化且高度透明的技术，它能让交易更容易追溯，这对防止诈骗和解决争议尤其重要。区块链还能减少人工操作以降低成本，并通过去中介化提升交易效率。联易融已在“多级流转云”产品中应用区块链技术，该产品将中小型供应商与大客户间交易所产生的应收账款转化为数字凭证（digipos）。自2017年推出以来，该业务现已成为公司最大收入来源。今年上半年，“多级流转云”平台的供应链资产处理量同比激增54%，在公司总交易量占比接近三分之二，显著高于上年同期的约54%。战略意义非凡尽管目前合作细节有限，但可以预见XRPL将助力联易融深化区块链服务体系。XRPL在加密领域举足轻重。该网络于2012年基于打造“不依赖挖矿的比特币”理念创立，其原生加密货币XRP（也称瑞波币）在账本启动时即预置大额初始原生代币，避免后续能源密集型挖矿的成本损耗。这种机制使XRP交易兼具高速与低成本优势，成为实时跨境支付的理想选择。瑞波币市值位居全球加密货币前三甲，与比特币、以太币齐名，因此联易融选择携手XRPL顺理成章。双方将在稳定币研发、基于智能合约的供应链资产交易、区块链与人工智能在全球贸易金融中的融合应用等领域探索深度合作。联易融正扩展其与加密货币相关的业务能力，试图扭转因过度依赖中国房地产相关业务而陷入低迷的局面。虽然公司一直努力推动客户基础多元化，但进展并不显著。截至6月底止的一年内，基础设施与建筑企业仍占其交易总量的三分之一。不过，与房地产行业直接相关的比例则持续下降，已降至不足一成。因此，透过区块链服务提升业务量，对联易融而言可能是提高效率的重要途径。症结在于，此类服务的利润率似乎偏低，因为数字化交易的成本本就不高，导致盈利空间受限。但低成本恰恰是吸引企业采用“多级流转云”的关键优势，本质上是“以利润换规模”的策略抉择。这种两难困境在财报中显露无遗。尽管“多级流转云”产品需求激增，联易融上半年营收及毛利率仍同比收缩。期内净亏损同比扩大58%至3.78亿元（约合5,300万美元）。联易融需要大幅提升交易量，才能克服利润率偏低的问题。最新的区块链合作看似前景可期，但在中国当前的经济环境下，能否迅速见效仍有待观察。市场情绪仍显乐观，过去一个月联易融股价涨超50%，与XRPL合作公告后更是显著拉升。但其估值仍属审慎，市销率（P/S）为5.7倍，虽远高于信也科技（FINV.US）（市销率仅1倍）为代表的线上消费金融平台。鉴于中国房地产市场短期未见起色，联易融转型征途注定艰难。但着眼于区块链技术的战略聚焦，或能为长期复苏奠定根基，投资者此刻断言出局为时尚早。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月11日

9959.HK

韩流回潮：你是否依然爱我？

韩流巨星在澳门的演唱会依旧轰动，线上音乐平台开始对若有似无的“限韩令”进行试探。但问题是，归来的韩流还有一样的威力吗？李世达严格来说，所谓的“限韩令”从未以官方文件的形式出现过。中国政府既没有公开颁布过相关禁令，也没有明确宣布过解除。然而，在过去九年，韩剧下架、韩星镜头被删、偶像巡演停摆，韩流在中国市场骤然降温，从“暖流”变成“寒流”。但来到2025年，春江水暖鸭先知，业界敏锐地注意到，这个隐形的禁令已出现松动迹象。韩国海关统计显示，2025年1至2月，韩国对华音像产品出口额达925万美元，是去年同期的3.5倍；而截至2月为止的六个月，累计出口额更突破3,152万美元，同比增长逾两倍。这组数字清楚表明，中国市场对韩流内容的需求依然存在，一旦政策稍有松动，消费力便会迅速释放。线下活动的回归同样值得关注。近年来，韩星在中国举办粉丝见面会的数量明显增多，从新生代偶像到资深团体成员，逐步恢复与内地粉丝的近距离互动。虽然规模尚难与2010年代盛况相比，但其频率与覆盖城市的增长，已经反映出文化交流正在重启。更具象征性的场景出现在澳门。近来多场韩流巨星演唱会在当地举行，不仅座无虚席，还吸引大批内地观众跨境观演。澳门因此成为“限韩令”解冻的窗口，也显示出中国内地民众对韩流的热情并未消退，只是暂时被压抑。在这股回潮的风口上，线上音乐平台最为敏感。腾讯音乐（TME.US）便是典型代表。今年5月，该公司斥资12.9亿元，入股韩国 SM娱乐（041510.KQ），成为其第二大股东。SM曾打造SuperJunior、EXO、aespa等多代偶像，如今与中国互联网巨头结成资本联姻，市场相信更多韩流资源将被系统性引入中国市场。随后，腾讯音乐又宣布与 The Black Label、H MUSIC 等韩国公司展开合作，将更多K-pop专辑、MV与独家物料导入平台。更重要的是，腾讯音乐将韩国风靡多年的“Bubble”私密互动社群引入中国。粉丝只需花28元便能“加入”偶像小圈子，接收专属讯息，甚至享有优先购票权。这种“情绪经济”模式，正在显著提高平台的用户黏性与付费率。数据已经反映成效。2025年第二季度，腾讯音乐营收达84.4亿元（11.74亿美元），同比增长 17.9%；净利润更大涨三成以上。付费用户数突破 1.24亿，其中超级会员达1,500万。业内普遍认为，K-pop内容拓展与演唱会业务是推动这份成绩单的关键。相比之下，主要依靠独立音乐人和社群经济的网易云音乐，虽然在盈利上有所突破，但收入却出现下滑，凸显出韩流对平台黏性的独特价值。你还爱我吗？然而，“韩流回潮”并不必然意味着韩流将全面复苏。首先，中国本土娱乐市场已发生结构性变化。近年来，国产电影与偶像文化的号召力明显增强，例如《哪咤2》的票房神话，展现了本土文化同样能引发全民共鸣。韩流再入中国市场，更多可能是作为“圈层文化”的补充，而非垄断性主流。其次，九年的“限韩令”已经重塑了新一代年轻观众的文化偏好。虽然政策层面逐步松动，但部分消费者更愿意支持本土偶像与文化产品。这种心理隔阂，可能成为韩流全面复苏的无形阻力。平台过度依赖外部IP也隐含风险。如果未来政策再次收紧，或粉丝热情下降，平台可能面临内容依赖的隐忧。对腾讯音乐而言，韩流既是商业赌注，也是一场必须小心驾驭的情绪经济试验。在商言商，引入韩流加码情绪经济仍然值得一搏。只是当韩流的灯光再度于中国舞台上亮起，尖叫声中夹杂的或许是更复杂的情绪。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月11日

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