义务教育资产剥离 成实外轻装再上路

由于中国义务教育阶段不能以营利性民办学校形式经营，这家民办教育集团正寻找“轻资产”生存途径

重点：

• 成实外教育计划采取“轻资产”模式，由政府或发展商提供学校土地，该公司提供运营和管理服务
• 集团去年首8个月因终止义务教育阶段业务，录得18亿元净亏损

莫莉

2021年9月1日实施的《民办教育促进法实施条例》，让义务教育阶段民办学校遭遇最严格管制。停牌一个半月后，成实外教育(1565.HK)公布了去年首8个月业绩，这份两度延期后才发出的财报，反映公司面临的困境。

成实外是中国西南地区大型民办教育集团，提供学前至12年级(K-12)及大学民办教育，截至2021年8月31日为止的8个月内，公司由盈转亏，期内净亏损18.13亿元，其中终止义务教育阶段业务带来的亏损达16.15亿元。

该公司没有说明其股票何时能恢复交易。但在停牌时，从2021年开始计算，它已损失了大约四分之三的价值。

随着悬在民办K-12教育集团头上的利刃落下，当贡献主要收入的义务教育阶段业务被迫放弃，民办教育产业的路在何方？

最严格监管

从民办教育相关法律的变化来看，中国政府的监管愈加严格。2016年修订的《民办教育促进法》首次规定“不得设立实施义务教育的营利性民办学校”，但当时细则未明，过去五年成为相关企业上市融资窗口期。2016年以来，最少有12家这类民办教育集团在美国或香港上市。

而在最新的《实施条例》中，相关管控升级为“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育、非营利性学前教育的民办学校”，直接冲击在美国、香港以可变利益实体(VIE)架构上市的民办学校集团。

基于政策要求，成实外在年报中表示，自2021年8月31日起，已失去对提供义务教育服务经营实体的控制权，代表曾经为成实外贡献逾四成收入的业务，需要从上市公司剔出。

在义务教育服务未剥离前，成实外拥有11间小学和11间初中。2021年前6个月，小学和初中业务分别为成实外贡献2.25亿元和2.87亿元，分别占期内总学费收入的24%和31%：剥离之后，成实外仅拥有9间学校。

上市教育机构大多存在收入结构单一问题，去年前8个月，成实外教育营收为2.53亿元，其中学费和食宿费占81%和12%。因此，运营学校大幅缩减，对整体业绩将产生重大负面影响。

尽管公司表示，未来将提高现有学校网络的使用率和学费，但其高中及国际高中的学费最高已达每年5.8万元和12.8万元，加价或引致反效果。

让成实外能在西南地区收取高昂学费的原因，是旗下学校优秀的高考成绩单。在过去三年，旗下三所主要高中被全国一流大学录取的比率分别为95.1% 、96.6%和 87.5%。

但是在2020年，四川和其他省份的大学开始完全根据中央管理的高考分数来录取学生。这意味着之前的其他快速通道选择被关闭，这些通道之前为进入顶尖大学提供了另一个“后门”，不利于成实外的良好大学招生记录。

轻资产运营

受《民办教育促进法实施条例》影响，港股民办K-12阶段教育企业均出现巨额亏损。相关年报显示，枫叶教育(1317.HK)截至去年8月底财年来自持续经营业务收入为9.4亿元，净亏损6.7亿元；光正教育(6068.HK)同期净亏损为22.8亿元，远逊一年前的5亿元净利润。

在主要业务剥离后，民办K-12教育集团如何求生？第一个选择是将业务扩展至在线教育及高等教育，兴办民办高校，光正教育便作出了这一选择；另一条路是通过输出运营管理，采取“轻资产”模式扩张。

该模式是指与政府或地产商合作，由对方提供土地并负责学校兴建，教育集团提供运营和管理服务。东吴证券认为，该模式可将更多资源投入到学校管理运营及教师培养，提高办学质量；另一方面可降低学校办学成本，实现学校网络快速扩张，有助收入增长。

成实外在年报表示，未来将按轻资产模式与业务伙伴合作成立新高中，预计2022年后，将会有6间合作高中按此模式运营。同时，为K-12学校提供教育管理和咨询，但2021年前8个月，成实外在该项业务仅获得180万元收入。

在严厉政策下，三家公司都难逃亏损，从市销率(price-to-sales ratio)来看，剔除受影响业务后，截止本周一，成实外教育预测市销率约3.04倍、枫叶教育约2.4倍，光正教育最高，达4.7倍，可见成实外的估值位列行业中端，也许是由于其股票正在停牌而未有反映跌势，或反映投资者的观望态度。

然而，中国教育科学研究院研究员储朝晖认为，民办教育集团只通过为其他学校提供运营管理服务，难以持续获利，相关收入或难以维持公司生存。长期来看，轻资产运营是否可行，仍有待市场检验。

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