简讯：中手游亏损持续 中期料蚀6.5亿元

碳化硅衬底制造商天岳先进已在这一战略性半导体市场建立领先地位，但如今更艰难的考验是，要如何将技术优势转化为可持续的商业模式？ 重点： 天岳先进在经历一段艰难时期后，收入已恢复增长，但随着碳化硅行业价格压力持续，能否恢复盈利仍存在不确定性 中国在建立本土碳化硅供应链方面已取得显著进展，但企业如今面临更严峻的挑战，如何在行业洗牌中生存下来    胡鸣鹤 过去几年大部分时间里，碳化硅（SiC）一直是中国半导体产业最受瞩目的领域之一。它同时承载着两项雄心：一方面为下一代新能源汽车提供关键材料，另一方面协助中国降低在这种重要半导体材料上对海外供应商的依赖。 多年来，高端碳化硅衬底市场主要由海外供应商掌控，令中国半导体产业在建立自主供应链时面临不少挑战。为改变这一局面，中国开始推动碳化硅衬底企业发展。 其中一家便是山东天岳先进科技股份有限公司（2631.HK；688234.SH），即中国市场熟知的天岳先进，目前已成为国内行业龙头之一。然而，公司上周公布的最新业绩凸显出更大的挑战：中国虽已建立起庞大的碳化硅产业，但要将这些产能转化为能够持续盈利的业务，仍并非易事。 天岳先进2026年上半年实现收入9.14亿元（1.27亿美元），同比增长15.1%；但由盈转亏，净亏损5,860万元，去年同期则实现净利润1,090万元。从季度表现来看，业绩已明显改善，在第一季度亏损6,050万元后，随着销售回升，公司第二季度重新实现盈利。 尽管业绩有所改善，投资者仍保持审慎。业绩公布后，天岳先进H股上周四下跌约5%，过去五个交易日更累计下跌近四分之一。这反映市场对公司盈利能力仍存疑虑，因为即使销售开始企稳，产品价格压力依然存在。 最新业绩显示，公司正扭转去年8月赴港上市前出现的增长放缓局面。当时，新能源汽车及光伏设备这两大主要终端市场供应过剩，开始拖累公司的增长及产品价格。如今，公司产品销量重新增加，但整体行业环境依然充满挑战。 天岳先进的优势，在于其较长的行业积累，以及持续向更先进技术升级的能力。公司成立于2010年，最初从尺寸较小的2英寸衬底起步，其后逐步发展至效率更高的4英寸、6英寸及8英寸产品。公司亦已研发出目前最前沿的12英寸碳化硅衬底，但相关产品尚未进入大规模量产阶段。 这些技术进展协助天岳先进跻身全球碳化硅衬底市场领先企业之列。根据日本富士经济今年3月发布的报告，2025年天岳先进在全球导电型碳化硅衬底市场的份额达27.6%，位居全球第一；其中8英寸产品市场份额更达51.3%。这一市场地位令天岳先进相较规模较小的竞争对手更具优势，但仍无法完全避开行业周期的影响。 从技术突破走向行业洗牌 碳化硅的崛起与新能源汽车产业发展密不可分。特斯拉较早采用碳化硅技术，加速市场对这种材料的关注，并推动全球汽车制造商及半导体企业探索其在电力系统中的应用。中国企业亦迅速跟进，希望为新能源汽车产业这一具有战略意义的关键环节建立本土供应链。 这股热潮在中国掀起一轮投资潮，大批制造商争相扩建产能。然而，市场需求增长速度不足以消化新增供应，最终形成产能过剩，导致产品价格下跌并挤压企业利润。天岳先进正是其中的典型例子：去年产品销量有所增加，但由于价格下跌，整体收入反而下降。 这场行业洗牌同样波及全球企业。曾被视为碳化硅主要供应商之一的Wolfspeed（WOLF.US），在多年大举投资新增产能后，于去年申请美国《破产法》第11章破产保护。公司其后削减数十亿美元债务，并于9月完成重组、走出破产程序。 同样的挑战也摆在较新一批中国企业面前。另一家主要生产商天科合达半导体正第三次寻求在上海证券交易所上市。与天岳先进一样，天科合达具备较强的技术实力，但所处市场价格持续下跌，令盈利变得十分困难。2025年，公司毛利率跌至负20.06%，意味着每片衬底的生产成本已远高于其售价。 相比之下，天岳先进今年上半年综合毛利率达22.86%，处于健康得多的水平，显示其衬底产品售价仍明显高于生产成本。 天科合达的上市历程凸显出中国碳化硅产业面临的一项更广泛问题：技术进步的速度，已超过整个行业建立可持续盈利能力的速度。 市场对企业的要求也越来越高。天岳先进A股股价大幅波动，去年9月一度跌至61.79元，今年6月又升至188.88元的历史高位，至8月下旬再回落至约110元。这种剧烈波动反映出，随着可供投资的半导体企业越来越多，投资者的态度正在发生更深层次转变。他们不再只关注技术突破，或押注企业能获得强有力的政策支持，而是越来越重视这些技术成果能否真正转化为可持续盈利。 寻找下一个增长引擎 为提高现有产能利用率，碳化硅行业正把目光投向新能源汽车以外的新需求来源，其中AI基础设施已成为潜在增长机会之一。随着AI数据中心的电力需求不断上升，业界开始探索利用碳化硅提高电力转换效率，以满足算力基础设施日益提高的供电要求。天岳先进的财报亦将AI数据中心列为碳化硅市场增长的第二引擎。 未来，碳化硅有望应用于高压直流（HVDC）系统及其他先进电力转换技术。 主要半导体企业已开始提前布局这一趋势。全球最大的功率半导体制造商之一英飞凌（IFX.DE）已将AI基础设施视为其功率半导体业务的增长领域，其他行业企业亦正探索碳化硅在新能源汽车以外的应用机会。 不过，AI短期内不太可能立即消化新能源汽车热潮期间形成的过剩产能。新能源汽车仍是碳化硅最大的需求来源，而更高电压的新能源汽车平台，在短期内仍将是推动市场增长最重要的动力。 下一阶段的竞争，已不再只是比谁能生产最多晶圆，而是看谁能稳定交付可靠产品、取得客户认证，同时控制成本。天岳先进已证明，中国企业有能力在曾经由海外供应商主导的半导体市场中与全球对手竞争。接下来真正的考验，是中国近年迅速涌现的一批碳化硅衬底制造商，能否熬过半导体产业一再上演的繁荣与衰退周期，最终成长为具备可持续经营能力的企业。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

通过大力发展AI云，金山云中期业绩收入上升，亏损又大幅收窄 重点： 中期收入同比上升33.7% 期内折旧及摊销成本急升逾九成 　 刘智恒 今年三月金山云控股有限公司（3896.HK; KC.US）发布去年度业绩时，雷军宣布辞任董事长及非执行董事，副董事长及首席执行官邹涛接任。近日金山云交出邹涛领导下的首份中期业绩，整体表现又向前迈进一步。 前六个月的收入同比上升33.7%至57.75亿元，虽然公司仍在亏损，但情况再有改善，亏损4.37亿元，同比收窄43.4%。 与首季度比较，第二季度收入环比升13.7%至30.75亿元，亏损更大幅减少72%至9,400万元。业绩持续向好，下半年有望达收支平衡。 能将业绩持续改善，雷军接班人邹涛可谓功不可没。1998年加入金山集团的邹涛，可以说是公司的元老，与金山一起成长，从办公软件到游戏，再到云计算，至2016年调往金山云出任董事，2022年出任代理CEO，今年正式成为董事长。 自4年前接下CEO职务后，邹涛大刀阔斧削减利润微薄的CDN（内容分发网络）业务，将资源集中布局AI智算，构建了IaaS基础设施、PaaS平台，以及MaaS服务，全面提供AI云的业务。 经过几年努力，金山云收入持续上升，亏损由2022年亏26.6亿元，降低到去年亏9.36亿元，今年上半年亏4亿多，业绩渐从黑暗中看到一丝曙光，当中智算云的贡献最为亮丽。 2025年第4季度，智算云（针对AI）收入达9.26亿元，同比大增近一倍。至今年一季度，金山云来自智算云收入同比增长90%，占公有云收入比重突破一半。 今年上半年，来自公有云服务的收入达43.5亿元，同比上升46.2%，公司指主要是市场对AI云服务需求不断增长。 股民开始清醒 邹涛押对了注，近年AI相关产业已成炙手可热的行业，大模型、GPU、存储芯片、PCB及传输光纤等，生意莫不猛升暴涨，资本市场更加趋之若鹜，正如雷军名言：“站在风口，猪也会飞”，更何况AI非但不是猪，未来或许比人类大脑更厉害百倍。 在此情况下，金山云股价一度一飞冲天，由两年前低位的1.1港元水平，一度升至去年高位11.32港元，不到一年涨幅达十倍，别忘记，金山云还在亏损中。 不过，市场开始感到AI相关企业估值过高，投资者的头脑渐从宿醉中清醒，AI相关股票于今年6月间出现大调整，金山云近日股价也回调至6港元水平。 投资高折旧大 事实上，金山云的AI云虽然增长理想，背后存在相当隐忧。首先要明白，AI云的投资高昂，购买GPU，兴建数据中心，基础设施及科研等，每项都涉及惊人金额。高盛曾估计，阿里云未来三年计划投入3,800亿元、腾讯云2025年单季度资本开支就达179亿元。 以阿里巴巴或腾讯的资本规模，当然有一定能力应付，但对金山云一家市值只有不到300亿港元的公司，手上资金不过50亿元，稍一不慎，随时陷入困境之中。 金山云在中期报告也透露，资本开支及取得的租赁资产合计62.4亿元，较去年同期的49.5亿元上升了26%。大幅支出之余，又要为相关的设施如租赁服务器及网络设备等，计提庞大折旧及摊销，去年上半年达9.3亿元，今年上升91.6%至17.8亿元，这方面无疑对于金山云的财务报表，构成一定压力。 纵然金山云的收入不断上升，特别是AI云业务，但市场一直诟病，公司一定比例的收入来自同系的小米及金山，在最近三个季度，来自两家公司的收入都占金山云三成水平，若两家公司业务下滑而减少对金山云的支持，后者的收入肯定大打折扣。 排名五甲不入 至于AI云的竞争实在已十分激烈，按Omdia报告，2025年在AI云的排名中，阿里云位列第一，市占率达38.1%，火山引擎排第二，市占率约20.4%，其后分别是百度云、腾讯云，及天翼云。金山云五甲不入，只能说是第二梯队，处于这个位置，一方面随时会被边缘化，较难争取新业务，另外是公司未能达规模效应，成本自然高企，想要获利就十分困难。 邹涛曾说：“AI时代到来，云的天花板不是提升，而是掀掉了。”问题是金山云市占率若仍低企，市场天花板纵是掀了，你有没有能力去抢夺，又能分到多少？ 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

高伟电子是果链系中收入最依赖苹果的公司，上半年来自苹果的收入占比99%以上 重点： 今年上半年盈利上升33.4% 发展苹果相关以外业务未见进展 　 郑瑞棠 苹果光学模组主要供应商高伟电子控股有限公司（1415.HK）近日公布截至2026年6月底半年业绩，盈利8,987万美元（约6.06亿人民币），同比上升33.4%，期内收益16.05亿美元，增加18%，主要受惠于产品需求增加，高端产品出货提升及产品组合持续优化。受业绩所刺激，业绩公布翌日公司股价上升8%。 值得留意的是期内最大客户的收益百分比，由去年同期的98.1%，进一步增加至99.3%。众所周知，高伟电子的最大客户就是苹果。 其实自2018年以来，苹果占高伟电子营收一直达九成以上。 依赖苹果越来越深 相较于其他主要果链（苹果供应链）公司，近年在苹果占收益比例均逐年下降，例如iphone玻璃供应商蓝思科技（6613.HK），苹果占营收的比例由2022年逾70%，降至2025年的45%；苹果在立讯精密（2475.HK）收入的占比上，亦由2023年的七成半，降至2025年的57%，反观高伟电子对苹果的依赖却越来越深。 高伟电子原为韩国上市公司，2009年成功打入苹果供应链，其后由大股东私有化，2015年转战香港上市，可说一直为平平无奇的工业股，股价更长期沦为毫子股。 2020年为高伟电子发展转折点，当时大部分日本韩国公司受新冠疫情影响停产，高伟因而抢得大量苹果订单，令该年中期业绩盈利大增33倍。至12月更获立讯精密关联公司立景创新全面收购约45%股权，成为大股东，令全年股价狂飙。 立讯系一向为苹果供应商，收购高伟后更产生协同效应，令来自苹果的订单迅速增长，股价自2020年初1元多港元起步，最高升至去年逾40港元水平。 多年来依赖苹果单一客户，实在有利亦有弊。有苹果做靠山，确保有大量订单，每当有新产品推出及升级周期，高伟的业绩和股价都会受到刺激；公司和苹果的技术与利益可说已深度绑定，其精密的生产线为满足苹果的严苛标准而设，造成其光学模组行业的护城河，地位短期内不易被取代。 有利亦有弊 但若苹果产品销售放缓、遭受反垄断罚款或宏观经济影响，高伟的业绩亦会首当其冲。而且苹果亦倾向找更多供应商来分散风险，面对这个具绝对主导权的科技巨头，供应商的利润空间容易受挤压。 过往管理层鲜有提及将业务转型，减少对苹果依赖，但随着近年AI人工智能的发展，镜头已成为不可或缺的入口，无论是物理AI、机器人、自动驾驶等环节，都需要高性能的光学模组。 在中期业绩报告的业务展望中，管理层亦指光学模组不仅是终端产品的重要功能组件，更是众多智能设备实现环境感知与信息采集的关键基础能力，集团亦持续关注新型智能终端的发展趋势。 例如公司近年发展的激光雷达产品，可说是迈向转型及分散业务的一步。激光雷达可用于自动驾驶、气象观测、及人脸识别等用途，高伟电子较早前与车载激光雷达龙头速腾聚创成立合资公司立腾创新，携手切入车载激光雷达市场，将视为公司第二增长曲线，不过目前仍未见到具体的收入贡献。 估值只及其他果链一半 虽然高伟与苹果的业务可说荣辱与共，但股价走势也不尽相同。苹果股价近月已突破300美元水平并创历史新高，但高伟电子自去年九月创出逾40港元新高后，辗转回落近半至接近20港元，近期才因中期业绩表现出色而反弹。 纵观目前香港上市主要果链公司，高伟电子的历史市盈率仅13倍，远低于蓝思科技及立讯精密的约26倍，或反映高伟规模较小及对单一客户的依赖。业绩公布后证券界普遍看好其投资前景，摩根大通指高伟电子股价近期落后反映投资者担忧需求疲弱及产品价格压力，目前估值比历史平均水平低40%，料盈利强劲增长有机会支持价值重估，因而建议买入。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里