中传动遇逆风出售业务引强手

2022年03月15日

中国高速传动去年收入创新高，但翻开表面的好消息一看，核心净利润却同比下降

重点：

在有利的政策背景下，中传动的核心风电及工业齿轮业务表现却未如理想
公司去年核心净利润下降，决定出售部分业务并引入资产管理公司，透过增强资本寻找新商机

刘明

国家推动“碳峰值”与“碳中和”战略，可再生能源风电及光伏建设加速发展，但在这种有利背景下，风电设备供应商中国高速传动(0658.HK)去年业绩表现却遇上逆风。公司面对行业竞争及成本上涨的压力下，透过出售业务引入知名投资公司，希望可以凭借对方的资源和网络带来更多商机，以协助打破困局。

中国高速传动(中传动)为中国风电齿轮传动设备领先供应商，风电客户包括中国国内及国际知名的风机成套商，例如GE Renewable Energy和Siemens Gamesa Renewable Energy。从表面看，公司去年收入同比大增31.5%至202亿元新高；净利润13.15亿元，同比上升56.4%，看似形势大好。但是，由于中传动2020年为旗下公司增资录得股份付款开支5.48亿元，若撇除有关开支，当年的核心净利润实际为13.89亿元，意味去年核心净利润其实同比下降5.3%。

要了解中传动去年盈利倒退的主因，可以先从收入结构入手，公司收入大增，主要是新开发的贸易业务带来贡献。中传动于2020年下半年开展以大宗商品贸易和钢材产业链的贸易业务，该板块去年收入达57.64亿元，同比大增216.9%，占总收入28.5%；至于工业齿轮传动设备和轨道交通齿轮传动设备的收入增速平稳，同比分别上升27.4%与23.5%，但仅占总收入约9.6%及1.8%。反过来看，作为核心业务的风电齿轮传动设备，去年收入增速放缓，同比仅升3.3%至120.4亿元，占整体收入约六成。

核心业务放缓

大宗商品贸易业务带来庞大收入，但只属“表面富贵”，因其毛利率低，对业绩贡献有限。去年该分部业务仅占公司经营利润4.7%：相反风电及工业齿轮传动设备仍占经营利润近九成，但由于设备售价下降及成本上升，加上低毛利率的贸易业务比重增加，拖累公司综合毛利率同比大跌5.1个百分点至15.8%。今年以来，地缘政局紧张，能源及原材料价格持续上涨，相信将加剧相关成本进一步提升，预料对公司毛利率持续带来压力。

投资者看来也了解中传动的不利处境，公司于3月6日晚间(周日)公布业绩后，其股价在上周一反应激烈，单日大挫9.6%至5.38港元，并于上周二再跌5.2%，其后两天在5.1港元水平回稳。相比去年4月的8.36港元一年高位，该股已失去接近四成市值。

据国家能源局资料显示，2021年，全国风电新增并网装机4,757万千瓦，同比减少34%，但去年风电新装机为“十三五”以来年投产第二多，主要因为2021年为海上风电补贴的最后一年，企业抢装潮令海电新增装机量大增4.5倍。

随着政府不会再就新建风电项目进行财政补贴，并实行平价上网，即电价按当地燃煤发电基准价执行，风电行业为提升经济效益，转而使用大功率机组，令“风机大型化”成为最新趋势。中传动为配合市场发展，积极开发大兆瓦齿轮箱，但随着加大新产品的研发投入，公司去年研发成本同比增加30.2%至6.7亿元。

估值低于同业

为了增加弹药面对业务挑战，中传动去年进行重大动作──将南京高速齿轮制造(南京高速)的43%股权，出售予资源及经验丰富的资产管理公司──上海文盛资产管理(文盛资管)等组成的财团。南京高速主要从事齿轮、齿轮箱及配件的制造及销售，2020年净利润为7.96亿元，以中传动未出售前持股93%计算，南京高速的贡献占公司2020年核心净利润超过一半。出售事项完成后，南京高速仍为中传动的间接非全资附属公司，中传动的持股量减至约50%，但获得约35亿元所得款项净额，主要用作建设新厂房以扩大产能、升级生产设备以提高效率，以及扩展贸易业务。

中传动出售南京高速股权，除了可以增强现金流量及重新分配资源发展，相信是为了引入文盛资管。据文盛资管网站介绍，截至2021年底，公司累计管理规模达1,232亿元，是国内民营不良资产管理公司中，经营水平和经营业绩领先的企业。文盛资管收购南京高速股权，一方面是对中传动表示支持，也有望为公司带来更多资源及投资商机；中传动董事局认为，文盛资管强大的投资背景，将有助增强投资者信心，并为南京高速及中传动带来更多的资源及投资商机。

要比较中传动的估值，可参考风电设备龙头金风科技(2208.HK)与大部分收入来自发电设备的东方电气(1072.HK)，两者的预测市盈率约10.4倍及9.7倍。反观中传动的市盈率仅5倍，看似相当吸引，但考虑到出售南京高速股权对业绩的影响，加上核心风电业务增长放缓及成本上涨压力，其估值低廉非空穴来风。

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Cao Cao 's stock price collapse and halved market cap: hidden concerns

股价闪崩市值腰斩曹操出行背后的隐忧

中国内地第二大网约车平台曹操出行近日股价突然崩塌，短短几天市值蒸发逾百亿，散户被杀个措手不及重点：机构投资者半年锁定期即将解禁公司急忙出招，欲挽股价于既倒　刘智恒本月初，曹操出行有限公司（2643.HK）CEO龚昕在Robotaxi（自动驾驶出租车）战略升级发布会上，意气风发地公布"十年百城千亿"战略计划，为Robotaxi定下十年愿景；除在全球设五大运营中心，业务推广至百座城市外，还夸下海口，要累计实现1,000亿元的GTV（总交易）目标纵然宏大，市场却未必认同，几天后曹操出行股价突然闪崩，一口气连跌六天，从52.3港元直插至32.8港元，足足下跌了37%，市值蒸发过百亿港元。眼见股价如雪崩般下坠，公司急得手忙脚乱，先在本月15日发表公布，强调集团业务运营正常，基本面未发生任何不利变化，网约车业务保持稳健发展并符合管理层预期。同时，Robotaxi的中长期战略方向清晰，并按既定规划推进；集团亦正稳步加强国际化布局，探索海外市场合作机会。虽然公司有自己一套说法，市场是否接受又属另一回事，这剂定心丸仍未能让股价止泻。曹操出行立马在16日再发公告，表示19位管理层成员向公司承诺，至明年6月24 前，不会出售激励计划下行权的股份。至此，公司股价才暂时喘定下来，公告发出的翌日，股价回稳，微升0.7%，收报33.04港元。平安夜后能否平安？对于曹操出行的忽然一泻，市场多番猜测，其中关注点是公司今年6月25日挂牌前，基石投资者及上市前期投资者们承诺的半年禁售期，将于今年12月24日届满，之后就可以在市场自由沽售。上市前期的七家机构，当中有苏州市相行创合、苏州农银投资、天晟投资等，共持有8,065万股，占14.82%股权。另外有六位基石投资者，当中有未来资产、国轩高科、速腾聚创（2498.HK）等，亦持有2,264万股，占4.16%股权。另外，大股东李书福持有77%股权，禁售日分别在12月24日及明年6月24日到期。换言之，曹操出行在今年平安夜后所有股份获解禁，到时单就投资者手上的股份就逾亿股，占公司总股数近19%。在庞大股份有机被抛售下，投资者担心圣诞后沽售潮爆现，先沽为敬也十分正常。而且，现有的机构或基石投资者，又会否通过种种方法，先在市场预售也有一定可能，以致曹操出行股价出现雪崩式下跌。半年两次大崩盘这次突如其来的崩盘已非首次，今年9月8日，公司刚公布“天地空一体化”的共享出行蓝图，并兴高彩烈地宣布，与专注低空出行的沃飞长空达成合作，构建融合Robotaxi地面出行与低空出行的交通网络时，股价先急升12%高见88.7港元，可高位只是昙花一现，股价即时调头急插，最终收市不升反跌12%，而当日更加是公司纳入港股通的首天。双喜临门未能将股价推升，翌日股价再跌23%，短短两天从高位跌了近四成，市值蒸发140亿港元。上市半年间，公司竟经历两次大型崩盘，对投资者而言，自然对此股敬而远之。基本条件乏善可陈事实上，以公司基本条件看，其表现至今仍乏亮点，业绩持续亏损，2022年至2024年累计蚀52亿元，今年上半年亏损虽收窄，但仍蚀4.95亿元。连年亏损外，公司又负债累累，去年底总负债已达112.8亿元，负债比率高达177%。今年因上市集资，令到总负债下跌至101.2亿元，但负债比率仍然达125%。即使公司今年上半年收入达94.6亿元，同比升54%，但毛利率低企，长年在个位数字，上半年同比虽微升1个百分点至8.4%，实际毛利也只是7.96亿元。与此同时，公司的销售及营销开支却大幅上扬，按年急升62%至8.4亿元，以致经营续现亏损，若不是政府的补贴按年上升39%至1.13亿元，公司的亏损将更严重。至于曹操出行寄以厚望的Robotaxi，仍没有具体财务数据披露，我们相信未来公司仍要为此作出庞大投资，但回报暂仍遥遥无期。因些，纵然股价已大幅下跌，暂仍乏诱因去“捞底”；别忘记明年六月底，大股东及管理层的禁售又到期，股价仍存在不明朗因素，长线投资者暂不宜沾手。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月23日

2643.HK

简讯：认购反映平平南华期货上市首日破发

南华期货股份有限公司（2691.HK；603093.SH）周一在香港上市首日股价下跌24%。公司以每股12港元发行约1.08亿股，募资12亿港元，但市场反应平平，香港公开发售仅获0.9倍超额认购，国际配售部分认购率只接近足额。南华期货是近期多家在香港二次上市的公司之一，此次赴港上市正值公司加速海外扩张，以满足中国企业出海需求。其海外金融服务收入去年占总营收逾11%，较2023年提升逾2个百分点，较2022年提升8个百分点。南华期货首日表现与当日另外三家港股新股低迷态势如出一辙。制药企业华芢生物（2396.HK）股价收跌29%，印象大红袍（2695.HK）下挫35%，医院运营商明基医院（2581.HK）暴跌近50%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月22日

2691.HK

603093.SHG

简讯：明基医院首挂半日跌逾四成

民营营利性综合医院集团明基医院集团股份有限公司（2581.HK）周一在港交所挂牌上市，低开30.4%，跌幅其后扩大，至中午休市报5.29港元，较发售价低42.29%。明基医院今次发售全球发售6,700万股，每股发售价9.34港元，为下限定价，集资净额5.55亿元。其中香港公开发售获5.28倍超额认购，国际发售获1.28倍认购。明基医院是中国华东地区最大的民营营利性综合医院集团，旗下两家医院总运营面积合计约40万平方米，总注册床位数1,850张，拥有超1,000人的医生团队。2024年，公司的门诊就诊次数超200万人次，年住院手术量超22,000例。今年上半年，公司收入按年跌1.3%至13.12亿元，净利润4,870.4万元，按年亦跌23%。公司称，集资所得款项净额约74.3%将用于扩建及升级现有医院，16%用于寻找潜在投资及并购机会，8%用于升级“智慧医院”。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月22日

2581.HK

港股芯片潮驶入AI赛道天数智芯加入战局

AI算力GPU制造商上海天数智芯半导体已递表并通过港交所上市聆讯，集资规模或达3亿美元重点：紧随竞争对手壁仞科技之后，天数智芯已通过港交所上市聆讯，把握投资者对GPU类股持续升温的兴趣这家AI芯片企业今年上半年收入按年增长64%，但期内亏损几乎为收入的一倍　陈竹不论称之为“芯片狂热”或是“芯片争夺战”，中国AI芯片产业正迎来属于自己的高光时刻，而这股热潮某种程度上也承接了全球芯片巨头英伟达的光环。英伟达曾长年默默无闻，直到近年一举爆发，跃升为全球市值最高的企业。本月，两家本土AI芯片企业凭借令人惊艳的市场首秀，迅速成为中国A股最炙手可热的标的之一。摩尔线程（688795.SH）本月在上海挂牌首日，股价一度暴涨逾400%；两周后，竞争对手沐曦（688802.SH）在上海上市时的涨幅更为惊人，飙升高达700%。然而，故事并未就此结束，更多竞争者正摩拳擦掌，希望分一杯羹。在这股热潮中，上海天数智芯半导体股份有限公司也加入战局。该公司上周五首次公开递交赴港上市申请，并于同日通过上市聆讯。天数智芯的动作，距离竞争对手壁仞科技首次递表申请香港上市仅相隔两天。而在此之前，搜寻引擎龙头、近年积极布局自动驾驶技术的百度亦于本月宣布，正评估将旗下主营AI芯片业务的昆仑芯分拆，并考虑在香港上市。有关天数智芯计划赴港上市的消息，早在今年8月便已传出，当时报道指其集资目标约为3亿美元。摩尔线程与沐曦的上市表现，凸显中国资本市场对通用GPU叙事的高度认同。天数智芯与壁仞科技押注的，正是这股投资热情能否在投资者结构更国际化的香港市场得到延续。上海市场的急升，实际上反映投资者对北京推动AI芯片自主可控政策的提前定价；与此同时，英伟达等国际芯片龙头因出口限制加剧，对中国市场的产品供给正逐步收缩。不过，投资者在蜂拥而上之前，仍需权衡一连串风险。这些风险不仅包括美国制裁带来的挑战，还有明显的技术差距。对于多数成立时间尚不足十年的新进企业而言，这将限制它们抢占市场份额的能力。上述问题暂且按下不表，先回到上海天数智芯本身。作为这一波AI芯片新军的缩影，它的现实处境与销售规模，与外界投射在其身上的宏大想像，仍存在不小落差。天数智芯成立于2015年，由曾任美国数据库巨头甲骨文研发总监的李云鹏创办。管理团队成员还包括曾在芯片大厂超微半导体（AMD）任职研究员的郑金山。这种具备美国大型科企背景的管理团队，在中国AI芯片初创企业中相当常见。例如，沐曦由多名前AMD老将创立，而摩尔线程则出自一位前英伟达高管之手。与同业相似，天数智芯专注于为AI工作负载设计GPU产品，涵盖用于训练新一代AI模型的芯片，以及用于模型部署的推理芯片。同时，天数智芯也与多数同业一样，采取“无晶圆厂（fabless）”模式，将芯片制造外包予第三方代工厂，自身则集中资源于芯片设计与市场推广。体量有限上市文件显示，天数智芯在销售规模上仍属小型企业，但成长速度相当迅猛。公司2024年收入达5.4亿元（约7,660万美元），几乎是2023年2.89亿元的一倍。今年上半年，天数智芯收入再度按年增长64%，达3.24亿元。尽管增速亮眼，但从绝对值来看，整体规模仍然偏小。以实际出货量计算，截至今年6月，天数智芯累计仅交付约5.2万颗芯片；相比之下，根据IDC数据，英伟达仅在2024年于中国市场的出货量就接近200万颗，两者差距悬殊。天数智芯的大多数中国竞争对手，在全球AI芯片版图上同样仍只是微小存在。沐曦2024年收入为7.43亿元，摩尔线程的收入更低，仅为4.38亿元，而壁仞科技则只有3.37亿元。这一整个产业群体正面临多重挑战，其中最核心的问题在于无法取得先进芯片制造技术。美国于2024年底实施的制裁，实质上切断了中国AI芯片企业与全球先进制程代工龙头台积电的合作，而后者长期主导高阶芯片制造市场。在失去相关管道后，不少企业将产能转回中国内地，转而依赖以中芯国际为代表的本土晶圆代工厂，但这条路同样困难重重。首先，美国制裁使中芯国际的制程能力被限制在约7纳米水准，与已开始量产2纳米芯片的台积电相比，存在数代差距。这意味着，即使天数智芯等企业在设计能力上逐步追近美国同业，也将因制程受限，难以推出具备竞争力的升级产品。此外，由于无法购置更多先进制造设备，中芯国际在7纳米产能方面同样受限，迫使中国芯片企业必须为有限的产线名额展开激烈竞争。这些宝贵的产能名额往往优先分配给华为等大型企业，令规模较小的公司难以取得资源，不得不另寻出路。在收入基数偏小、芯片设计与制造成本高企的情况下，天数智芯及其同业尚未实现盈利，其实并不令人意外。今年上半年，天数智芯录得6.09亿元的净亏损，几乎是同期收入的一倍。对押注中国GPU概念股的投资者来说，未来潜在上行空间十分明确，中国对AI芯片的需求规模庞大，且仍在持续扩张。天数智芯在上市文件中引述第三方研究预测，到2029年，中国AI芯片市场规模将达8,981亿元，为2024年2,175亿元的三倍。国产通用GPU产品预计到2029年将占据逾一半市场份额，高于去年的 17.4%，也远超2022年的8.3%。北京几乎可以确定会持续通过多种方式扶持本土GPU制造商，包括提供财政补贴，以及通过政策手段为其划出相对受保护的市场空间。然而，在评估巨大上行潜力的同时，投资者亦必须正视市场内部正在形成的激烈竞争。除了前文提及的企业外，天数智芯及其同业还面临更为强大的对手，包括华为，寒武纪（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等中阶芯片企业。这些规模更大的竞争者，不仅在中芯国际有限的产能中享有优先权，亦在技术与产品研发方面处于领先位置，同时拥有更为雄厚的资金实力。至于芯片产业是否正在累积泡沫、并可能在未来五至十年破裂，此刻其实并非市场关注的重点。至少在短期内，包括天数智芯在内的一众新面孔，股价仍有望在上市初期走强，成为短线资金追逐的标的。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月22日

重点：