东软医疗三闯港交所 高增长背后暗藏风险

中国领先的医学影像设备和解决方案提供商，第三度申请于港交所上市

重点：

• 东软医疗的上市过程一波三折，2020年放弃登陆上海科创板后，去年起向港交所“三顾草庐”
• 该公司研发开支占比逐年下降，但销售及分销开支快速增长，对分销商的依赖逐渐增加，业务暗藏风险

斯年

继去年5月和12月递表失效后，东软医疗系统股份有限公司近期再次向港交所(0388.HK)发起第三次冲击，申请在主板上市，中金公司和高盛担任其联席保荐人。作为中国最大的计算机断层(CT)扫描系统出口商，在三顾草庐下，这次能否成功？

东软医疗成立于1998年，是医学影像设备和解决方案提供商，其产品和服务涵盖所有主要类型的医学影像设备，例如CT、磁力共振(MRI)、超声波等。其中，在CT设备领域，根据招股文件引述调查机构弗若斯特沙利文的数据，按2021年已安装系统总数计，东软医疗是中国最大的国产CT系统制造商，市场份额为11.5%。

截至今年6月30日，东软医疗已在全球安装逾4.4万部医学影像设备，其搭建了中国最早的医疗设备和医疗影像数据服务MDaaS平台，目前有超过5,100台医学影像设备接入MDaaS平台。除了设备和MDaaS平台外，东软医疗还有两条业务线，分别为设备服务与培训，以及体外诊断设备和试剂。

虽然看起来在市场中占据领先地位，但东软医疗上市之路一波三折。该公司2020年6月曾申请在上交所科创板上市，但经历上交所问询后，在同年11月主动撤回申请。到2021年，东软医疗曾两次冲击港股，但都未竟全功。

东软医疗曾是上交所上市公司东软集团(600718.SH)的子公司，2016年7月分拆后，不再并入东软集团的财务报表。目前，东软集团仍是东软医疗的最大股东，持股比例为29.94%，该公司业务广泛，涉足智慧城市、医疗健康、智能汽车互联、企业数字化转型、国际软件服务等领域，最新市值约130亿元。

东软集团还擅长分拆上市，例如东软教育(9616.HK)于2020年9月在港股挂牌，还分拆出东软熙康、望海康信及东软睿驰等公司，均已经递表或准备上市。

研发开支占比降

根据招股书信息，该公司收入从2019年的19亿元上升至去年的28亿元，净利润则从8,766万元增至去年的3.12亿元，单计今年上半年，营业额已达到15亿元，净利润更同比大升133%至2.25亿元。单看这些数字看来形势大好，但收入来源和长期前景仍惹人忧心。

事实上，东软医疗的盈利主要依赖其他收入及收益，包括政府补助、收入合约产生的利息、银行及其他利息收入，以及外汇收益等。参考招股书，该公司其他收入及收益从2019年的1.32亿元增至2021年的2.89亿元。如果不计这些收益，其实际盈利相当有限，甚至录得亏损。

作为医疗器械公司，研发能力是市场竞争力所在。长江证券此前有研报称，中国医学影像设备市场超过80%是被通用电气、西门子、飞利浦等外企垄断，包括东软医疗在内的中国企业在中低端产品市场已逐步实现国产替代，但高端产品领域仍需时渗透。

然而，东软医疗的研发开支占比却逐年下降，在2019年至2021年期间，东软医疗研发开支分别占公司总收入的21.4%、15.3%和13.2%，今年上半年，这个数字继续下降至11.4%，或许会被市场理解为不思进取。

而在研发支出比例下降期间，东软医疗的销售及分销开支却快速增长，从2019年的3.33亿增至2021年的4.79亿，增长超过40%，依靠分销商销售的比例从60.2%升至70.3%。

曾卷入行贿丑闻

第三方管理给公司带来诸多风险。一方面，大型医疗设备往往价格不菲，客户迫于资金压力，分期收款是常态，但仍会面临难以偿还的风险，而该公司贸易应收款项及应收票据近三年徘徊于12.5亿至14.3亿之间；应收账款周转天数虽然一再缩减，至2022年上半年仍然达到175天，远高于同类上市企业联影医疗(688271.SH)的66天。

另一方面，为了让医疗设备能进入医院，经销商行贿事件也频频发生。根据中国裁判文书网公开内容，东软医疗在四川一县级医院的招投标过程中，曾行贿一名副院长，接近900万元采购价的CT设备，行贿金额达到180万元。此外，在江苏、陕西、广西、吉林、四川等地，也出现了东软医疗相关因行贿或受贿违法被判的案例。

可以预见的是，东软医疗未来仍将在CT等医疗设备市场中面临激烈竞争。除了强大的跨国竞争对手，中国企业中，联影医疗于今年8月在上交所科创板挂牌，总市值逾千亿元，以其预测市盈率高达73倍计算，假设东软医疗下半年的盈利与上半年持平，估计其市值为373亿港元(327亿元)。但考虑到港股目前的低迷市况、加上A股较港股普遍存在溢价，相信该公司获批上市后，不容易以这个水平定价。

另外，明峰医疗、深圳安科等独角兽公司分别向沪深交易所发起冲击，一旦成功募资上市，市场竞争将更趋白热化，届时东软医疗将如何应对挑战，投资者宜密切观望。

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