专注罕见病的北海康城在港上市遭遇质疑

2021年12月17日

公司股价在一周前的首日交易中暴跌了27%，但此后出于对中国罕见病药物市场的强劲增长预期而趋于稳定

重点：

北海康城的股票在一周前的香港交易首秀中损失了超过四分之一的价值，但之后已经稳定下来
公司有三种药物获准销售，但2021年第一季度的收入仍然不多，约为100万美元

刘小燕

要说一家公司的未来是否充满希望，新上市的北海康成制药有限公司（1228.HK）似乎符合了其中许多条件：它瞄准的是小众但可能有利可图的罕见病药物市场；它已经实现了营收；有一些忠实的投资者。但在最近一长串上市的中国生物技术公司中，要让投资者钟情于新来的，他们显然还需要更多的信心保证。

上周，开发和销售治疗罕见病和靶向癌症药物的北海康成在香港首次公开募股，以每股12.18港元的价格出售了5600万股股票，筹集了6.04亿港元（7700万美元）。但在12月10日的第一个交易日，股价暴跌了近27%，至8.90港元。从那时起，它的股价已经稳定下来，徘徊在9港元的关口之下，说明该公司一开始对自己的评价，或许要高于投资界对它的评价。

北海康成成立于2012年，总部设在北京，考虑到自身的进展和国内外罕见病市场的总体发展，北海康成在一个合理的时间点上市。

最近，该公司的两种新药在中国获得了批准，包括7月份国家药品监督管理局批准了CAN106的新药临床试验申请。CAN106是一种人源化单克隆抗体，用于治疗与补体系统失调有关的多种疾病（补体系统是人体免疫系统的一部分）。该药物在国外也取得了进展，于去年12月获得了新加坡卫生科学局的批准。

去年9月，北海康成还获准在中国销售海芮思（Hunterase），一种治疗亨特综合征（Hunter syndrome）的酶替代疗法，这是一种罕见的遗传性疾病，身体不能正常分解糖。

海芮思是该公司已上市的三种产品之一，此外还有乳腺癌药物奈拉替尼（Nerlynx）和超饱和钙磷口腔含漱液康普舒（Caphosol）。除了这三个产品之外，专注研发一些最普遍的罕见病以及罕见肿瘤病症的北海康成还有另外10个管线药物，处于不同开发阶段。

与许多药物尚未上市的同行有很大的不同，北海康成是有一些收入的。它的收入从2019年微不足道的147万元（23万美元）增长到2020年的1200万元，呈现出高达718%的同比增长，尽管仍不算太高。高增长率在2021年第一季度继续，它在此期间的656万元人民币营收意味着近800%的同比增长。

然而，该公司的研发成本要远远超过其少量但快速增长的营收。因此，在过去两年半的时间里，北海康成的综合亏损约为12亿元，而且正如其IPO招股书中所说，在不久的将来会出现更大亏损。

过去，中国和世界其他地方的制药商都没有什么动力去投入时间和资源来开发罕见病药物（也被称为孤儿药）。但近年来，情况已经开始发生变化，中国政府颁布了各种政策，表明它现在给予罕见病更多关注。

对罕见病的承认

2018年5月，包括国家药品监督管理局在内的五个政府部门发布了121种罕见病目录，并建立了罕见病患者登记制度，这是中国首次在国家层面承认罕见病。

2019年3月起，又对21个罕见病药品给予增值税优惠，享受3%的税率，这是中国最低的税率之一。同年8月，全国人大常务委员会通过了一项法律修订草案，加快孤儿药的审批速度，并允许医疗机构从海外合法购买某些急需的孤儿药。

人们普遍认为，随着对罕见病的认识不断提高，加上技术进步导致对该领域的研发投资不断增加，孤儿药领域具有巨大的增长潜力。根据市场研究公司Prophecy Market Insights的数据，尽管患罕见病的人数不多，但全球孤儿药市场预计将从2020年的1614亿美元增长到2030年的5475亿美元，复合年增长率（CAGR）为13.1%。

将这种光明的前景应用到广阔的中国市场上，情况似乎变得更为乐观。中国疾病预防控制中心表示，中国是世界上罕见疾病患者最多的国家。根据北海康成的说法，这个国家患有一种或多种罕见疾病的人数可能超过1亿。它还称，中国的孤儿药物市场预计将从2020年的13亿美元扩大到2030年的259亿美元，年复合增长率为34.5%。

对于这样的估计是存在争议的，主要是因为在中国仍然没有对罕见病的官方定义。一些中国研究人员还发现，国内现有的罕见病数据有限，准确性不够。未来若是有了更清晰的数据，可能会让股票投资者对北海康成这样的公司更有热情。

然而，对北海康成来说，或许更重要的是该公司对特许产品的严重依赖。它现有的三种产品都不是自主研发的：海芮思来自韩国的GC Pharma、康普舒来自英国的EUSA Pharma、奈拉替尼来自美国的Puma Biotechnology（PBYI.US）。

对于中国新成立的制药公司来说，从外国公司获得现有药品在中国和其他亚洲国家的销售授权，往往是最快的发展途径。但由于只销售特许产品，北海康成处在一个相当脆弱的位置。

今年早些时候，Puma终止了2018年的许可协议，并向北海康成一次性支付了2000万美元的终止费，收回了它在大中华区开发和商业化奈拉替尼的独家权利，这种脆弱性显露无疑。与此同时，Puma修改了与法国Pierre Fabre在2019年签订的许可协议，将这家法国公司的奈拉替尼商业化范围从最初的欧洲、土耳其、中东和非洲扩大到包括大中华区。

不过，北海康成并没有安全退出这笔交易。它随后与Pierre Fabre签署了一份协议，在香港、澳门和台湾地区分销和推广奈拉替尼。这项权利将在2022年底到期，但有续约权。

北海康成意识到依赖其他公司开发药物的脆弱性，目前正在开发自己的差异性管线药物，包括核心产品CAN008，这是一种用于治疗脑胶质母细胞瘤的糖基化CD95-FC融合蛋白。两个月前，在获得批准对肿瘤患者进行试验后，该公司给中国首例患者用药。

如果说投资者对北海康成的态度相对保守，那么该公司的众多基石投资者对它的未来则要乐观得多。其最大的外部投资者药明生物（2269.HK）尤其热心，在2017年至2019年期间至少参与了两轮北海康成的融资，并参与了此次IPO。

这些投资者正在耐心地等待北海康成拿出成绩来，股市也是如此。

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医疗保健/生物技术

药明生物, 北海康城, 罕见病

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新闻概要：港交所一日迎來六隻IPO 创逾五年单日上市新高

六只新股上市首日均收涨共募资63亿港元　阳歌周二六家企业在港交所挂牌上市，创逾五年单日上市数量新高，共募资63亿港元。六只新股上市首日悉数收涨，虽然其中两家公司股价勉强守住发行价。最大赢家为数字孪生地球开发商五一视界（6651.HK），该股收报39.62港元，较30.5港元发行价上涨30%，公司募资6.5亿港元。另一表现亮眼的是AI药物研发平台运营商英矽智能（3696.HK），募资20亿港元，股价收涨25%。此次六宗上市标志香港近年最活跃IPO市场的单日峰值，众多企业正加速赶在2025年底前完成上市。仅12月就有约25家企业挂牌，使香港成为今年全球募资规模最大的IPO市场。德勤数据显示，在8宗单笔募资超百亿港元的新股支撑下，香港市场全年募资额预计达3,000亿港元其他周二上市企业包括：护肤品制造商上海林清轩（2657.HK）首日收涨9.3%，募资10亿港元；美联钢结构建筑（2671.HK），募资1.4亿港元，股价上涨7.6%；深圳迅策（3317.HK）募资10亿港元，微升1%；卧安机器人（6600.HK）募资15亿港元，股价微涨0.07% 受疫后复苏前景不明及中国经济增速放缓影响，香港IPO市场在疫后及随后两年基本处于蛰伏状态。之前最近一次单日超六家企业上市在2020年7月，当时有七只新股同日挂牌随着中国刺激经济信号日益明确，在2024年末市场开始回暖。叠加美国对中概股监管环境趋严，众多原拟赴美上市企业转道港股，进一步推升市场热度。此轮热潮预计将延续至2026年初，四家已通过港交所聆讯的企业正筹备IPO，其中壁仞科技（6082.HK）拟定于1月2日上市欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月30日

简讯：引来礼来腾讯淡马锡基投英矽智能港股首挂半日升34%

AI制药平台英矽智能（3696.HK）周二在港股挂牌上市，高开45%，其后升势收窄，至中午休市报32.26港元，升34.1%。公司此次发售全球发售9,469.05万股，发售价24.05港元，集资净额20.26亿港元。香港公开发售获得1,426.37倍超购，国际发售获得25.27倍超购。包括礼来、腾讯、新加坡淡马锡、Infini Global Master Fund及施罗德等16名基石投资者合共认购3,720.45万股，占发售总数39.29%。成立于2014年的英矽智能是一家全球领先的AI驱动药物发现及开发企业，自主研发的生成式人工智能平台Pharma.AI，覆盖从新靶点识别、小分子生成到临床结果预测的端到端药物研发流程。公司过去三年持续录得亏损，但幅度已有收窄，从2023年的亏损2.11亿美元，收窄至2024年的1,742.9万美元，但今年上半年的亏损又扩大至1892.3万美元。公司表示，集资净额将主要用于关键临床阶段管线候选药物的进一步临床研发提供资金，以及开发新的生成式AI模型及相关的验证研究工作、早期药物发现及开发，以及营运资金及其他一般公司用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月30日

3696.HK

简讯：超额近1,400倍林清轩午收升14%

护肤品生产商上海林清轩化妆品集团股份有限公司（2657.HK）周二首日在港挂牌，开市升9.3%报85港元，之后股价持续上升，收市升14.4%报88.95港元。公司发售约1,397万股，每股定价77.77港元，募集资金净额9.97亿港元。公开发售录得超额1,235倍，国际配售则超额19倍。富达基金、大家人寿、正心谷资本、Mega Prime、Duckling Fund、SS Capital及 Yield Royal Investment为基石投资者，共购入620.5万股，占发行H股总数的5.85%。林清轩旗是国产护肤品牌，旗下产品包括精华油、面霜、爽肤水、乳液、精华液、面膜及防晒霜；王牌产品是山茶花精华油，自2014年推出至今年6月底，已累计售逾4,500万瓶。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月30日

2657.HK

榴莲之王坠落洪九果品黯然退市

在创办人邓洪九因涉嫌会计造假被羁押之后，洪九果品股票已一文不值，正式被港交所扫出门重点：上市仅三年，洪九果品便被港交所除牌，未来恐须通过债务重组及出售资产，才能应付债权人追讨公司曾被视为中国最大水果分销商，其股份于2024年3月起停牌，其后多名管理层因涉嫌虚构销售数据而遭到拘捕　谭英 1987年，年仅17岁的邓洪九在重庆朝天门码头当起苦力，其后每周抽出两天时间贩卖橘子，逐步发展成自己的水果摊。2002年，他与妻子江宗英共同创立洪九果品。10年后，邓洪九押注泰国榴莲市场，筹集1亿元人民币（约1,430万美元），在当地兴建加工工厂。随着中国市场逐渐接受气味浓烈的榴莲，这场前瞻性的布局为邓洪九赢得“中国榴莲王”称号。他通过与大型超市签订长期供货合约，牢牢掌握高利润市场份额。至2021年，重庆洪九果品股份有限公司已成为中国最大榴莲分销商，并将业务拓展至火龙果、山竹、龙眼、葡萄及车厘子等高端鲜果品类。然而，这段水果王国的故事最终急转直下。过去两年间，在价格剧烈波动、虚构销售与管理失当交织下，邓洪九的商业帝国迅速崩塌。对于高度仰赖时效、易腐的水果行业而言，任何节奏失误都可能致命。这名水果大亨跳楼机般“慢慢爬升、急速坠落”的戏剧性人生，本周迎来象征性的终章——公司被港交所强制除牌。时间倒回到2022年9月，刚上市的洪九果品仍风光无限。当时公司在泰国、智利、越南及菲律宾设有附属公司，在中国17个城市设有分支机构，并拥有自建冷链物流体系。上市前投资者阵容包括阿里巴巴、招商资本等重量级机构，上市后亦让邓洪九与江宗英跻身当年中国富豪之列，合计身家估值约85亿元（约12亿美元）。但到了上周平安夜，港交所宣布于12月30日起取消洪九果品上市地位，局势已判若云泥。包括景顺长城基金与华安基金等大型机构随后表示，其所持洪九果品股份已确认为毫无价值。水果王国的崩解，其实早在一年多前便已出现裂痕。2024年3月，洪九果品宣布停牌，导火线是核数师毕马威对公司2024年全年业绩提出重大质疑，并于其后辞任。毕马威指出，洪九果品疑似涉及“循环资金”操作，即向虚构的供应商支付大额款项，再由这些资金以假客户交易的形式回流公司账上，用以虚增收入及应收账款。与此同时，邓洪九与妻子则持续对外借款，并将所持股份质押作为抵押，试图为已陷入下滑的业务争取喘息空间。自2023年9月以来，洪九果品再未提交任何财务资料。公司当时披露，2023年上半年收入85亿元，录得8.02亿元盈利。尽管上市前数年收入持续增长，但公司自2019年起便一直处于现金流为负的状态，且缺口逐年扩大。榴莲价格雪崩多年来，洪九果品在资金不断流出的情况下，仍设法维持营运。然而，2023至2024年间榴莲价格急挫，对公司造成沉重打击。毕马威在2023年第四季发现异常交易后开始起疑。洪九果品当季向新供应商支付了34.2亿元的预付款，约占公司全年预付款总额的四分之三。其中部分新供应商并无员工参与政府规定的社保计划，另一些供应商的注册资本甚至低于所收到的预付款金额。今年4月，事件进一步升温。邓洪九、江宗英及另外六名高管在重庆因涉嫌诈骗贷款被捕。至今，邓洪九及另外四名公司高层仍被羁押，其余人员则已于5月获释。据称，洪九果品利用虚构销售所产生的假应收账款，作为向银行借贷的抵押品，以支撑公司营运。在首轮拘捕行动后，三名独立董事相继辞任，这亦成为港交所最终决定将公司除牌的重要因素之一。与此同时，洪九果品仍由留任的管理层与员工勉力维持营运。今年4月，公司已向法院申请主导式重整，意味着一场大规模整顿势在必行。重整方案可能包括出售部分资产，例如旗下16座水果加工厂，以及冷链物流基础设施。洪九果品的两大竞争对手百果园（2411.HK）与鲜丰水果情况相对较好，但差距并不明显。自2024年8月起，鲜丰水果董事长韩树人的逾3亿元股权遭杭州法院冻结，料与债务纠纷有关，该公司亦因此搁置上市计划。百果园最新财报则显示，2025年上半年收入按年下滑21.8%至44亿元，业绩由盈转亏，录得3.42亿元亏损。公司同步大幅收缩门店规模，店铺数量由6,011间削减至4,375间，跌幅约三分之一，反映经营压力加剧。水果行业的困境并非仅限于龙头企业。社区团购、生鲜电商等新兴渠道崛起，亦持续侵蚀超市等传统销售模式的市场空间。此外，中国生鲜农产品的损耗率高达20%至30%，远高于发达国家约5%的水平，部分原因在于行业标准化不足。水果产业从果园到终端零售的供应链冗长复杂，几乎每一个环节都潜藏合规风险。中国媒体指出，近三成国内生鲜零售企业在发票管理上存在问题，约四分之一未建立完善的品质溯源制度，另有约15%的企业冷链物流未达行业标准。对洪九果品而言，问题进一步恶化的原因，在于公司长期以“家族企业”模式运作，治理结构本就薄弱。上市前，家族合计持股超过46%，高层几乎清一色由家族成员担任：邓洪九任董事长，江宗英出任总经理，儿子邓浩基为营运长，女儿邓皓宇担任联席公司秘书，外甥杨俊文则为副总经理。洪九果品亦难以幸免于外在冲击，其中榴莲价格暴跌成为拖垮公司的关键导火线。公司主打高端鲜果市场，在中国经济放缓、消费趋于保守之际，更容易受到消费偏好转变与需求走弱的影响。多重因素交织之下，最终让这家一度被奉为成功样板的公司，迎来苦涩的结局。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月30日

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