上市后首次重大收购 蜜雪冰城涉足精酿啤酒

这家头部奶茶连锁企业将以4,000万美元收购福鹿家51%股权，后者是国内领先的精酿啤酒连锁运营商

重点：

• 蜜雪冰城斥资2.856亿元收购头部啤酒饮品连锁运营商控股权，意在突破竞争白热化的现制茶饮赛道
• 标的公司福鹿家实控人为蜜雪冰城首席执行官配偶，但交易定价似乎经公允协商

阳歌

当现制茶饮企业在渐趋饱和的市场中光环褪色，行业龙头蜜雪冰城股份有限公司（2097.HK）认为，转向新式饮品将成为其下阶段增长引擎。这家以6至10元平价奶茶及冰淇淋闻名业界的公司，上周宣布进军啤酒领域开拓新蓝海，此举为其今年3月港股上市之后首次重大并购。

蜜雪冰城宣布以2.856亿元（约合4,000万美元）收购福鹿家（郑州）企业管理有限公司51%股权。后者在全国经营约1,200家门店，其啤酒饮品售价约为每杯（500毫升）6至10元。蜜雪表示，并购资金源于自有现金储备，截至6月末公司坐拥逾170亿元充沛现金流，其中主要部分来自IPO募集的4.44亿美元。

此次并购与蜜雪业务高度协同，通过引入针对熟龄客群（即啤酒消费人群）的饮品线，对现有奶茶、冰淇淋、咖啡核心产品矩阵形成有效补充。标的公司以“福鹿家”品牌运营，产品定价策略与蜜雪基本趋同。福鹿家同样采用蜜雪式加盟模式，该模式助力后者在国内及全球12大市场构建起超53,000家门店网络。

二者商业理念高度雷同不难理解，因掌舵者实为夫妻关系。蜜雪灵魂人物是首席执行官张红甫，福鹿家则由其妻田海霞实际控制。并购前，田海霞通过直接持股60%及控制郑州麦浪同舟企业管理合伙企业（有限合伙）80%股权（后者持有福鹿家20%股权），合计掌控福鹿家约76%权益。

此类高度关联交易必将引发投资者严格审视，市场担忧存在向田海霞输送利益的嫌疑。不过，深入剖析财务数据可见，交易双方在标的估值层面力求公允（具体分析详见后文）。且从战略维度考量，此项并购具较强合理性。

市场反应深刻印证这一点。公告次日（上周四），蜜雪股价应声上涨2.7%，周五却又回吐全部涨幅。来得容易去得快，但无显著负面波动，表明投资者既未过度担忧也未反应亢奋，究其根源或在于福鹿家规模相对并购方体量而言仍较有限。

蜜雪上市以来股价近翻倍，目前以25倍市盈率高居行业估值榜首。对照同业，竞争对手霸王茶姬（CHA.US）、茶百道（2555.HK）及古茗（1364.HK）市盈率分别为23倍、20倍和19倍，规模较小的沪上阿姨（2589.HK）则为32倍市盈率。

受本土市场日趋饱和影响，未来一年所有企业均承压。一些分析师同时预警，随着外卖平台大幅削减推高现制茶饮销量的高额补贴，该行业群体现行销售额增速或于年底急剧放缓。此轮外卖补贴始于今年早些时候，由电商巨头京东入局所致。

估值公允

下文将详析福鹿家核心经营指标。这家公司体量虽远逊蜜雪，但增长潜力显著且赛道优势突出。首当其冲的是竞争格局，相较于奶茶咖啡行业，国内啤酒连锁市场成熟度明显偏低，福鹿家面临的对手远少于蜜雪。

蜜雪未披露中国啤酒市场，特别是啤酒门店的具体行业数据。但可合理推断，以1,200家门店规模计，福鹿家即使尚未登顶，也属该细分赛道头部运营商。公告显示，除传统精酿鲜啤外，公司还提供果啤、茶啤乃至奶啤等“中式特调”系列产品。

过去12个月，福鹿家实现营收约1.5亿元，仅相当于蜜雪截至6月的财年290亿元收入的二百分之一。这一体量恰与并购估值形成呼应，按收购价推算，福鹿家整体估值约5.71亿元，约为蜜雪当前1,430亿港元市值的二百三十分之一。

去年，福鹿家实现扭亏，从2023年亏损153万元转为微利107万元。鉴于盈利绝对值有限且波动较大，蜜雪指出宜采用销售指标估值。据此测算，并购交易对应市销率约3.45倍，虽处相对高位，但仍低于蜜雪自身4.56倍的市销率水平。

尽管我们对初现盈利企业常持审慎态度（因利润或源于创造性会计处理），但基于销售指标的估值体系表明，蜜雪在交易定价中恪守公允原则，未因实控人夫妻关系支付显著溢价。

从战略协同维度观察，此次并购确实具备高度合理性。蜜雪在公告中多次强调，该交易不仅助其“成长为更具全球影响力的食品饮料品牌”，亦将借力集团庞大供应链体系与规模采购优势，赋能福鹿家加速发展。

蜜雪表示：“该投资后，本集团的产品品类将从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤，进一步满足消费者对高质平价产品的共同需求，践行本集团‘让全球每个人享受高质平价的美味’的使命。”

纵使全球市场对牛奶啤酒或茶味啤酒的接受度尚存变数，我们认同啤酒饮品产品线的补充确将助力蜜雪开拓产品与客群新赛道。依托蜜雪的雄厚资源禀赋，若福鹿家借此次并购推动啤酒业务步入新增长周期，其未来大规模扩张也在情理之中。

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