三只松鼠食正内需概念有望成A+H零食第一股

2025年05月07日

300783.SHE

Three Squirrels fitting well with the “domestic demand” theme, on track to become the first “A+H” listed stock

内地创业板上市的零食股三只松鼠，已递交上市申请文件，部署来港上市

重点：

三只松鼠是内地最大在线零食企业，坚果产品占收入逾五成
内地零食市场高度分散，人均开支远比发达国家低

白芯蕊

中美贸易战加剧，难免影响实体经济，为减轻对经济影响，中央提出全方位扩大内需，主打零食的三只松鼠股份有限公司(300783.SZ)，不单拥有内需概念，也趁港股近期气氛好转，最近亦递交上市申请文件，部署在香港挂牌，有望成为首只“A+H”休闲食品股。

三只松鼠于2012年成立，由现任董事长兼总经理章燎源创办，集团以坚果、零食等休闲食品的研发、分装及销售为主营业务，更借助互联网渠道迅速崛起，2019年于深圳证券交易所创业板挂牌，同年三只松鼠总收入超过100亿元。集团目前最大股东是章燎源，持有公司42.04%股权。

复合增长料增至5.5%

内地零食市场商机庞大，2019年中国零食行业市场规模已达1.08万亿元，到2024年更增至1.34万亿元，即复合年均增长率为4.4%。在零食持续创新及对更健康食品需求推动下，调研机构灼识咨询估计到2029年中国零食行业市场规模会提高至1.76万亿元，即2024年至2029年复合年均增长率达5.5%。

零食通常指在正餐之间食用的小份包装或散装食品，特质是方便食用、易于携带及满足饥饿感或食欲，零食可分坚果种子零食、香脆休闲零食、饼干、糖巧零食、烘焙零食、肉制品零食、果类零食、调味面制品、婴幼儿零食等类别。

整个零食产业链分上、中及下游，上游涉及原材料，包括农牧产品、调味品、食品添加剂及包装材料。中游涉及品牌运营，例如中外零食品牌商，下游则通过在线或线下销售渠道，向消费者进行销售。

三只松鼠不仅是中国最大的在线零食企业，也是中国最大在线坚果、在线烘焙零食及在线肉制品休闲零食企业，截至2024年12月底止，集团已提供超过1,000个SPU（标准产品单位），当中坚果为集团主要业务，2022至2024年便占集团总销售额超过五成，去年坚果收入达53.66亿元（占总收入50.5%），按年增40.8%，毛利有12.87亿元（占集团总毛利50.9%），按年升46.3%，带动集团2024年总收入及股东应占溢利按年升49.3%及85.5%，达至106.22亿元和4.07亿元。

为扩大坚果业务优势，三只松鼠计划兴建六座新加工工厂，涉及金额2.3亿元，当中四座会在今年投产，两座则在明年投产，连同现有22条生产线，年总产能将达6.35万吨。

上市集资有利并购

尽管三只松鼠业务增长强劲，但中国零食行业仍高度分散，大量白牌占据较多市场份额，以2024年零售额计，排名前五位和前十位的公司，分别占总市场份额的5.9%及10.4%，作为一间超过100亿元市值的公司，三只松鼠去年市占率却只有1.04%，因此随着完成香港集资后，将有能力吞并对手，进一步壮大业务。

再者，中国人均休闲食品消费额却比主要发达国家低。据平安证券报告指，中国休闲食品人均开支只有87美元，较美国人均开支400美元低78.3%，也比英国、日本及韩国每年328美元、287美元和228美元少一大截，意味未来中国休闲食品人均开支仍有大幅上升空间。

值得留意的是三只松鼠销售手法相当特别，集团会制作一系列以三只松鼠为主角的电视节目、短视频、主题曲及互动活动，以深化品牌形象及与消费者的联系，同时亦提供三只松鼠特色商品，进一步提高三只松鼠IP知名度，实行“娱乐化战略”，通过品牌IP化、植入手法及周边产品开发，从而拉近消费者距离，创建立体化品牌形象。

另一方面，消费者对健康关注和意识日益增强，集团亦在2020年创建小鹿蓝蓝品牌，该品牌主要针对婴幼童，目标是让婴幼童能吃到健康营养的食品及零食。不过小鹿蓝蓝仍是起步发展阶段，仅占集团去年总销售7.5%，现时仍是以三只松鼠IP销售为主力，占集团总销售的92.5%。

市场估计三只松鼠今年净利润有望再增超过四成，达到5.76亿元，目前预期市盈率为21倍，对比国际同业例如日本上市的卡乐B(2229.JP)，预期市盈率约18倍，三只松鼠估值明显较高，若三只松鼠H股以目前A股估值上市，料H股上市后股价横行机会较大。

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消费, IPO

三只松鼠, 零食量贩渠道, 坚果

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新闻

曦智科技启动A股上市准备

光互连与光计算公司上海曦智科技股份有限公司（1879.HK）周一公布，董事会批准与国泰海通证券签署辅导协议，委任其为拟议A股上市的辅导机构，并向相关监管机构提交辅导备案申请。上市辅导是企业申请A股上市的前期必要程序，由证券公司协助完善公司治理、财务及内控制度，并培训管理层掌握上市规则，并不代表上市申请已获批准。公司表示，香港上市后已审慎评估资本市场机遇，拟启动境内发行人民币普通股相关工作，以促进业务发展、深化产业布局及提升竞争力。曦智科技今年4月28日在香港上市，首日股价大涨383.62%，至第六个交易日升至1,050港元，较发行价累涨约473%。然而，升势未能延续，股价其后持续回落，周一收报177港元，较上述高位下跌约83%，并跌破183.2港元发行价。回A消息公布后，曦智科技周二低开，至中午休市报164.8港元，跌6.89%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月03日

1879.HK

未能收购经销商 Apollo下游布局受挫

智能超跑生产商阿波罗智慧出行集团有限公司（0860.HK）周一公布，由于未能在截止日达成全部条件，收购Golden Jumbo Ltd.全部股权的交易已失效。根据今年6月30日的公告，该公司是在香港从事汽车经销业务，交易对价为1.2亿港元。当时阿波罗表示，希望收购能拓展豪华出行的价值链布局，将集团的出行平台从产品开发及技术解决方案，延伸至下游零售及客户层，从而增强在豪华出行市场的商业覆盖及市场地位。阿波罗周二平开报0.81港元，公司股价较过去一年高点跌逾一成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月03日

0860.HK

Macau guidance fund raises 20 billion patacas; six major gaming operators back it with 9 billion patacas

澳门引导基金募资200亿六大博企90亿支持

为降低对博彩业的依赖，推动经济适度多元化，澳门政府成立引导基金，加快城市转型升级重点：澳门政府出资110亿基金主要发展四大产业　刘智恒博彩业是澳门社会及经济命脉，政府的财政收入八成以上来自博彩业，但长期依赖博彩业，不但收入单一，也阻碍了其他行业的发展，对整个地区来说并不健康。澳门政府也深明此理，多年来希望可以突破瓶颈，不断倡导“经济适度多元化”，然而口号喊了超过二十年，成效十分一般，博彩仍是一业独大，似乎没有了博彩，澳门啥都不是。政府痛定思痛，在国家“十五五”规划和澳门特区“三五”规划开局之年，设立“政府引导基金”。初期融资共200亿澳门元（下同），政府出资110亿元，各大博企共出资90亿元。博企当中，金沙（1928.HK）与银河（0027.HK）出资最高，分别为23亿及22.7亿元，永利澳门（1128.HK）及美高梅中国（2282.HK）则出资13.65及12.4亿元，澳博（0880.HK）及新濠（0200.HK）出资9.93及8.28亿元。相信是根据博企的规模，按比例出资以支持政府发展。基金目的是在政府出资下，引导不同类型社会资本，投向澳门重点的新兴产业和未来产业。同时要协助澳门现有企业科技化及多样化、要转化科技成果进行商业化落地，以及扶持具潜力的初创团队及高科技企业成长。具体投资于四大产业，一是大健康，聚焦中医药研发制造、医疗美容、养老康养等。第二是现代金融产业，主要发展财富管理、债券市场及融资租赁等。第三是高新技术产业，重点投向芯片设计、新材料、人工智能、大数据及物联网等。第四是会展商贸及文化体育产业，包括扶持旅游+跨界融合项目、国际级体育赛事商业化运作、文创IP开发，以及大型国际展览品牌培育等。博企履行承诺对于博企来说，这项投资是必然，因当初在洽商续签博彩牌照时，答应要对澳门作出非博彩投资。而此次六大博企承担的所谓社会资本，正是其履行非博彩领域的投资承诺。澳门政府也强调，政府引导基金是坚持“耐心资本”的理念，不追求短期财报收益，而是通过长期性及系统性布局，全力推动重点产业提质升级。言下之意是基金的投资并不以短期回报作考量点，因此博企别说能在几年间借此项投资带来回报，就连有没有回报也说不准。按个别博企的公告，投资期达15年。他们的投资，说白了只是履行博彩牌照要求的一项必要条款。至于澳门政府能否长远借引导基金为社会带来焕然一新的景象？暂时仍然难说，但以过去的成绩来说，确实让人有点担忧。事实上基金所谓的目标或投资方向，过去十多年来澳门政府在每年的施政报告中也有所强调，并不是这次推出什么创新的政策。就以金融来说，政府2019年时曾大肆宣扬要成立一个证券交易所，但一直只闻楼梯响。至今只有由南光集团于2018年成立的中华（澳门）金融资产交易股份有限公司（MOX），其累计发行及上市的债券，截至去年8月底的总规模只有约1万亿元。若按过去两年在澳门发债金额计算，每年也不过2,500亿澳门元。相对于香港，据金管局数据，2024及2025年发行的港元债务证券、人民币债及国际债券，分别达到4,235亿美元及4,680亿美元，香港一年发债规模已超过MOX成立至今的总规模，澳门简直难以望其项背。又如澳门政府一直强调要发展会议展览，做了二十年，到过去三年，每年会展活动带来的非博彩行业收入只不过50至60亿元，占整体GDP不足百分之2。至于大健康产业，澳门政府早在2010年代初已将中医药纳入经济适度多元发展方向。2019年起，更明确将大健康列为重点新兴产业，但至2024年，每年带来的经济效益也不超过140亿元，经营多年也没有打造著名及具影响力的健康企业，也没有重大突破的医药研究成效。不过，这次引导基金的运作有别于过往纯依靠政府资助，基金不直接挑选具体企业投资，而是委托专业基金经理进行市场化管理。基金经理会与市场投资者、创投机构对接，利用这笔资金去吸引更多社会资本（如创投、私募、外资），共同成立子基金，进一步放大资金效能。澳门政府以新模式运作，或许能带来新气象及更大成果，暂且拭目以待。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年11月03日

基石药业在ESMO大会上强化CS2009三特异性抗体三项临床验证

凭借在多种肿瘤类型中超300名患者的数据和将开展的3期临床试验，现有证据为CS2009的作用机制、安全性及抗肿瘤疗效提供了有力支持重点：无论是非小细胞肺癌还是转移性结直肠癌，CS2009在单药及联合治疗方案中均交出了亮眼的疗效数据这款三特异性抗体在多种实体瘤中积累了超300名患者的临床数据，进一步印证了其作用机制、安全性和概念　莫莉在针对癌细胞特定弱点的高科技治疗领域，一两条攻击防线往往不如三管齐下。基石药业（2616.HK）深谙此道，并在上周凭借一项新研究引起广泛关注。该研究显示，公司自主研发的PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体CS2009在治疗多种癌症方面取得了重大临床进展。基石药业在2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上表示，这款药物目前已积累超300名患者的临床数据，进一步验证了其在多种实体瘤中的作用机制、安全性以及抗肿瘤活性。其目标市场不仅包括既往接受过免疫治疗的患者，也涵盖传统免疫疗法收效甚微的“冷肿瘤”患者。最新结果标志着CS2009已从早期临床探索阶段，过渡到关键的疗效验证阶段。其设计上的治疗潜力正获得越来越多临床数据的背书。公司计划在年底前启动全球3期临床试验，推动该药物迈向后期开发，为未来的监管获批铺路。基石药业CEO兼研发总裁杨建新博士表示，CS2009的开发目标绝不是将三个成熟靶点简单打包。相反，它旨在同时激活三种互补机制：阻断CTLA-4以增强T细胞的启动与扩增；阻断PD-1以恢复耗竭T细胞的功能；同时阻断VEGFA，从而促进肿瘤血管正常化，解除免疫抑制。近年来，以PD-1/PD-L1为代表的免疫疗法已广泛应用于肺癌、黑色素瘤和肾癌等多种癌症的治疗。但部分患者获益依然有限，或在治疗后出现耐药性。CS2009的亮点在于能同时靶向PD-1、VEGF和CTLA-4。其中，靶向PD-1旨在恢复免疫细胞的抗肿瘤能力；靶向VEGF负责切断肿瘤生成新血管的能力；而阻断CTLA-4则有助于在更早阶段激活免疫系统。不过，CTLA-4相关药物容易引发严重的免疫副作用，限制了其临床应用。为此，公司采用了一种专门的分子设计，力求增强药物在肿瘤及其周围微环境中的活性，同时将对正常组织的影响降至最低。最新临床数据表明，CS2009能有效结合三个预设靶点，这不仅验证了其创新设计背后的科学逻辑，也为进一步提升疗效打下了研究基础。安全性向来是多靶点免疫疗法的一大拦路虎，尤其是CS2009还包含了CTLA-4靶点。新数据显示，在非小细胞肺癌患者中，CS2009单药治疗的3级及以上免疫相关不良事件发生率为11.6%，联合化疗时为12.7%。研究既未发现新的安全信号，也没有观察到联合化疗后出现明显的免疫或VEGF相关毒性叠加。这意味着CS2009在持续抑制三条通路的同时，依然保持了可控的安全性。临床疗效验证疗效方面，CS2009率先在非小细胞肺癌的一线单药治疗中传来捷报。对于PD-L1高表达患者，其客观缓解率（ORR）高达87.5%，即24名患者中有21名实现客观缓解；值得一提的是，30 mg/kg剂量组的11名患者全部实现客观缓解，ORR达到100%。而在更广泛的PD-L1阳性患者群体中，客观缓解率也达到了66.7%。在选择非小细胞肺癌免疫治疗方案时，PD-L1表达水平是医生的关键参考指标。通常来说，高表达患者更有可能仅凭免疫治疗获益，而低表达患者往往需要搭配化疗。因此，CS2009能否在不同表达水平的患者中持续输出积极疗效，将是未来临床研究的重点。在联合治疗上，CS2009搭档化疗在一线鳞状非小细胞肺癌中交出了81.5%的客观缓解率，27名患者全部达到疾病控制。其中，8名PD-L1阴性患者（TPS <1%）全部实现客观缓解，ORR达100%。对于此前已接受过免疫治疗和含铂化疗的二三线患者，CS2009联合多西他赛录得55.6%的客观缓解率，18名患者全部实现疾病控制。这表明CS2009有望为既往治疗失败的患者开辟新途径。在结直肠癌的一线治疗中，CS2009联合化疗的客观缓解率达到63.6%，其中伴有肝转移的患者客观缓解率为68.8%。对大多数传统上难以从免疫治疗中获益的结直肠癌患者而言，这些数据为拓宽免疫疗法的临床应用提供了初步证据。在经历过多线治疗的难治性患者身上，CS2009单药治疗同样展现了抗肿瘤活性。具体来看，非小细胞肺癌患者在30 mg/kg剂量组中录得28%的客观缓解率，中位缓解持续时间达10.5个月；而在常规免疫治疗通常束手无策的微卫星稳定型转移性结直肠癌患者中，单药客观缓解率为20%，疾病控制率更是高达93.3%。除了这两种主要癌症，公司还观察到了CS2009在软组织肉瘤、非透明细胞肾细胞癌、小细胞肺癌、卵巢癌、肝细胞癌、胃癌、食管癌、转移性去势抵抗性前列腺癌以及三阴性乳腺癌等多种实体瘤中的初步抗肿瘤活性。不过，ESMO大会的报告并未披露这些详细数据。整体来看，无论是一线还是后线，无论是单药还是联合治疗，CS2009在多种癌症中均取得了积极成果。其核心价值不仅在于突破现有免疫疗法的瓶颈，更在于有望扩大免疫治疗的适用人群，并作为下一代抗肿瘤药物，与化疗等现有方案强强联手。目前，全球多家药企都在竞逐PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体赛道，而CS2009已稳居第一梯队。此前，一些双靶点药物已在商业化上先下一城：康方生物（9926.HK）的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单抗于2024年在国内获批；到了2025年6月，百时美施贵宝（BMY.US）与拜恩泰科（BNTX.US）就PD-L1/VEGF双特异性抗体BNT327达成全球合作，潜在交易总额高达111亿美元。这些里程碑事件不仅凸显了跨国药企巨头对这一技术路线的重仓，也为CS2009未来在海外寻求授权合作提供了商业对标。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里。

2026年11月02日

2616.HK

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