巨额罚单“靴子落地” 普华永道奋力寻出路

2024年09月18日

PwC slapped with record fine in Evergrande case

这家“四大”之一因对恒大的审计工作而被处以创纪录的罚款，恒大清盘给投资者造成了数十亿美元的损失

重点：

中国对普华永道处以创纪录的罚款，并暂停经营业务6个月，以惩罚其对暴雷的房地产开发商恒大的审计失误
北京方面越来越鼓励国有企业避开普华永道等大型外国会计师事务所，选择中国公司，这部分是出于对数据安全的担忧

梁武仁

普华永道因担任现已暴雷的房地产巨头中国恒大集团(3333.HK)的审计机构而受到严厉处罚，成了中国房地产行业外溢问题的最新受害者。同时，此事也突显了外国公司在这个世界第二大经济体开展业务的危险，由于北京方面对数据安全的担忧，这家会计师巨头及其同行面临的阻力越来越大。

13日，也就是上周五，对于这家全球会计师事务所来说无疑将是一个难忘的日子。中国对普华永道中国分公司处以创纪录的4.41亿元罚款、暂停经营业务6个月、撤销一家参与了恒大审计工作的分所的处罚。

据路透社报道，中国证券监管机构表示，调查显示，作为四大会计师事务所之一的普华永道旗下的普华永道中天会计师事务所在审计恒大主要的境内子公司恒大地产并帮助其发行债券时，故意忽视恒大的造假行为。财政部还下令牵头恒大地产审计的中天会计师事务所广州分所关闭。

六个月前，中国监管机构因公司收入造假超过780亿美元而对恒大集团创始人许家印处以罚款，并终身禁止其进入证券市场。他还被指控犯有证券欺诈罪。恒大本身也因欺诈发行和违反披露规定被罚款42亿元。

在鼎盛时期，恒大引领了房地产繁荣，帮助助推了中国经济长达二十多年的增长。但它的暴雷始于2021年，在整个中国房地产行业产生了巨大的连锁反应，因为许多其他开发商也发生了债务违约。该行业的困境也给其他行业造成了影响，削弱了中国整体经济增长，而且目前还看不到简单的解决办法。

这就是为什么中国政府毫不留情地惩罚与恒大案有关的一切机构和个人，履行他们用“长牙带刺”、有棱有角的监管保护投资者的承诺。中国证监会发现普华永道在恒大的审计工作存在大量违反审计准则的行为。香港一家法院于今年1月下令恒大清盘。

除此之外，普华永道中天会计师事务所还被发现多次未能就其本应注意到的危险信号向这家开发商提出异议。其中包括恒大将期房当作现房，并将这些公寓收到的付款记为收入。

这种渎职行为使该公司得以在2019年和2020年大幅夸大收入，人为支撑其在香港交易的股票。这些股票现在基本上一文不值，投资者损失数十亿美元。

远低于标准

在上周五发布的一份声明中，普华永道全球董事长穆罕默德·坎德表示，对中国分公司的工作感到“失望”，“这一工作远低于我们对普华永道网络成员公司的期望标准”。普华永道中天并非直接由这家美国会计巨头拥有，而是像该品牌的独立加盟商一样运作。

普华永道也采取了自己的行动，解雇了参与审计恒大地产的合伙人和员工，并启动了一项程序，对负责该客户的的现任和前任领导团队成员予以经济处罚。

“普华永道中国的高质量审计有着多年良好的历史，我们相信恒大审计团队少数成员的行为并不能代表普华永道中国兢兢业业工作的1万8千多名员工，”坎德表示。“然而，我们认识到，我们必须采取行动，在整个普华永道网络中不断强化我们的价值观和期望。这是普华永道所有领导层的首要任务。”

自去年1月辞去恒大的审计机构以来，普华永道早已做好了应对中国监管机构惩罚的准备。此事的收场表明，在华外资企业可能会出现多么严重的问题，尤其是在它们面临压力，不得不降低标准以迎合大客户的可疑行为时。

普华永道一事还表明，在中美紧张局势不断升级的背景下，跨国公司越来越受到政府的密切关注，担心它们可能对国家安全构成风险。审计尤其敏感，因为它涉及获取大量市场数据，而北京方面担心这些数据可能会被泄露给外国政府。为了避免这种情况，政府一直在敦促国有企业从普华永道等外国审计机构转向国内的审计机构。

在这样的监管环境中，愿意留在中国的外国企业别无选择，只能在让客户和政府满意之间走钢丝。正如恒大案所示，有时要做到这两点并不容易。这可能会给普华永道这样的公司在中国的整体业务带来麻烦，因为其他客户出于对该公司未来的担忧，已经纷纷转向其他审计机构。

听命于政府的大型国有企业对这种情况尤其敏感，普华永道上个月失去中国银行这个大客户就反映了这一点。最新罚款金额创下纪录，加上案件引发广泛关注，这向其他国有企业发出了类似的信号，使普华永道在中国的处境更加岌岌可危。

在“四大”其他几家中，德勤去年也因对濒临破产的华融审计不当而被罚款3,000万美元，后者在2021年触发政府救助。两名华融前高层因受贿被判处死刑，突显了这起丑闻的严重性。

至于普华永道，它在中国的未来并不确定。目前，普华永道似乎仍致力于中国市场——或者至少它正在努力继续前进。据路透社报道，在收到罚单后，该公司发出了一份内部备忘录，称其正在进行 “切实的”投资，以确保在中国拥有 “长期、高质量和可持续的业务”。

但普华永道在中国的业务短期内不太可能恢复正常。据《金融时报》报道，该公司最近叫停了耗资1.4亿美元的海南豪华培训园区的修建，该项目目前正在进行战略评估。

该公司目前显然处于止损模式，在发生如此规模的危机后，这很正常。但无论事态如何发展，在中国经济增长放缓、对能够获得大量国内数据的大型跨国公司越来越警惕的新环境下，它的业务似乎不大可能恢复正常。

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简讯：六福集团3月季度营收下滑同店销售额跌幅扩大

珠宝零售商六福集团（国际）有限公司（0590.HK）上周四披露，截至3月底的三个月期间，零售收入同比下降1%，同店销售额则下降10%。公司在港澳市场表现最差，三月当季零售收入同比骤降11%，同店销售额大幅下挫14%。相较之下，中国内地业务表现较好，当季零售收入增长20%，同店销售额上升2%。报告期内，集团净减少56间门店，总门店数从去年9月底的3,343间缩减至今年3月末的3,287间。由于复活节假期，香港交易所上周五及本周一休市。六福集团股价年内累计上涨6.6%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月21日

0590.HK

证监会开绿灯曹操出行IPO接近冲线

上周，在首次向港交所提交上市申请一年后，这家由吉利投资的网约车应用程序终于获得中国证监会的境外上市许可重点：获得中国证券监管机构的批准后，曹操出行耗时一年的港股上市计划或即将完成该公司去年上半年收入增长25%，超越竞争对手，在此期间它进军32个新城市，业务版图扩大逾60% 阳歌汽车巨头吉利一向在最新的驾驶科技与服务领域起步稍晚，但往往能凭借更雄厚的资源与执行力迅速迎头赶上。这点在吉利对标Uber（UBER.US）打造的出行平台曹操出行有限公司身上或许会再次应验。如今，其一度停滞的IPO计划终于接近终点线。曹操出行一年前首次向香港交易所提交上市申请但未能成功，后于去年10月重新提交申请。上周五，中国证监会终于批准了此次上市，清除了主要的监管障碍之一。现在，曹操出行须通过港交所的上市聆讯，此事可能在未来一两个月内完成，这将为其最终上市铺平道路。届时，曹操出行将加入一个日渐拥挤的赛道，与中国的上市同行一较高下，其中包括规模较小的嘀嗒出行（2559.HK）和如祺出行（9680.HK）。许多人认为，行业巨头滴滴也可能会在不久的未来在香港上市，在2021年因未能通过必要的数据安全审查而在纽约短暂上市后，再次成为一家上市公司。中等规模的中国投资银行华泰国际、农银国际和广发证券（香港）为此次上市的保荐人，这表明其规模应该相对较大。彭博新闻社此前报道称，此次上市或将筹集数亿美元。在中国拥挤的网约车行业，2015年成立的曹操出行相对而言是个新手。吉利创始人李书福持有84%的股份，这是其最大的竞争优势之一。吉利是中国最成功的民营车企，旗下目前拥有一系列上市资产，从吉利汽车（0175.HK），到瑞典的沃尔沃（VOLCAR.US）、电动汽车制造商极氪（ZKR.US）、跑车制造商路特斯（LOT.US）和智能汽车技术开发商亿咖通（ECX.US）。曹操出行有别于竞争对手的地方在于越来越多地使用自己开发的定制车辆，由吉利旗下公司生产，再由曹操出行将其出售或租赁给司机。这种模式与出租车的方式类似，与多数平台让司机自备车辆的做法不同。 “我们利用吉利体系内庞大的换电站及汽车维修店网络，为司机造就巨大的成本优势，从而提高他们的净收入，”曹操出行在去年10月提交的最新版申请书中表示。“我们的定制车亦为司机优化了经济性及驾驶体验。” 虽然这一策略自2022年才启动，但公司迅速加大投入。2023年，专用车辆占其平台总交易金额（GTV）约五分之一，并于去年上半年进一步提升至26.4%。公司表示，该比例将持续上升，目标是最终为所有司机提供定制车辆。聚合应用程序曹操出行的另一个显著特点是，它越来越多地使用聚合应用程序，这些应用程序整合了许多不同网约车服务平台的服务。这种应用程序在中国越来越常见，它降低了一些资源较少、无力自己开发应用程序的小公司的准入门槛。但这也导致许多小公司进入了市场，从而加剧了竞争。使用聚合应用程序还能降低营销成本，因为大多数此类平台都由知名企业运营，如高德地图和外卖餐饮巨头美团。曹操出行起初依赖自己的应用程序，但首次接入聚合应用程序不久后，业务便迅速向它们转移。从那以后，通过聚合应用程序完成的网约车订单比例，已从2018年的3.5%上升到2023年的30%。公司表示这一比例将继续增长，预计到2028年达到订单总量的一半左右。公司指出，聚合应用程序的使用大幅降低了获客成本，在GTV中的占比从2021年的23.6%降至2023年的18.1%。随着基本商业模式的确定，曹操出行开始了积极的扩张。仅去年上半年，它就进入了32个新城市，截至去年6月，其业务覆盖范围扩大了60%以上，达到83个城市。这使得它在去年上半年实现了25%的营收增长，从一年前的49.4亿元攀升至61.6亿元（8.44亿美元）。相比之下，滴滴去年全年的营收增长要慢得多，仅为7.5%，而如祺出行的营收增长了14%，嘀嗒出行的营收实际上还下降了3.4%。快速增长也使得曹操出行的营销费用占营收的比例从2021年的7.1%上升到去年上半年的8.4%。在此期间，公司通过降低一般及行政费用和研发费用在营收中所占的比例，部分抵消了这一增长。这些努力帮助公司在2023年创下有史以来的首次毛利润，去年上半年，其毛利润从上年同期的1.65亿元增至4.29亿元，增长了一倍多。在此期间，公司毛利率从5.8%提高到7.0%，而随着作为仅次于滴滴的第二大参与者地位更加巩固，这个数字似乎还会继续改善。然而，我们也应该注意到，曹操出行还有很多工作要做，因为上市文件显示，该行业的顶级参与者（应该是指滴滴）在2023年控制了约75%的市场份额，而它的份额仅占4.8%。在估值方面，业内其他公司的估值倍数差异很大。像优步（Uber）和Grab（GRAB.US）这样的头部企业目前的市销率（P/S）分别为3.7倍和5.9倍，而如祺出行和嘀嗒出行的市销率则低得多，前者只有0.79倍，后者为1.25倍。我们预计曹操出行应该能够获得更接近头部企业的估值，市销率或许在3倍左右，这将使其估值达到非常可观的400亿元。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月21日

简讯：PCB设备制造商大族数控拟赴港上市

深圳上市的PCB设备制造商深圳市大族数控科技股份有限公司（301200.SZ）周一公布，拟发行H股股票并在香港交易所主板上市，以提升国际市场竞争力。公司已聘请安永会计师事务所为审计机构。成立于2002年的大族数控，是中国印刷电路板（PCB）专用设备生产商之一，主要从事PCB专用设备研发、生产和销售业务。产品包括PCB钻孔、检测、曝光、成型设备等。其控股股东为大族激光（002008.SZ）。公司2024年收入33.43亿元，同比增长104.56%，净利润3.01亿元，同比增长122.20。今年首季收入年增27.9%至9.6亿元，净利润1.17亿元，同比增加83.60%。公司股价自2022年上市以来，已下跌50.3%至38.06元左右，市值约159.8亿元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月21日

301200.SHE

Waer maker Epiworld file for Hong Kong listing

价格下行代工腰斩瀚天天成靠国策突围？

全球碳化硅外延片市占第一的瀚天天成，正面对行业整合与价格下滑的双重压力重点：去年公司收入下滑14.4%，但净利润上升36% 政府补贴占公司净利润约67% 李世达随着新能源车、光伏产业与工业能源等需求的快速增长，第三代半导体如碳化硅（SiC）领域已成为兵家必争之地。如同碳化硅本身的特性——耐高温与耐高压，这个领域的参赛者正进行一场效率与耐力的比赛，迎来各自的“冲刺区间”。在英诺赛科（2577.HK）、天域半导体之后，中国第三代半导体又一重要玩家——瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司，正式向港交所递交上市申请，期望募资加码产能与技术研发，在全球市场一争高下。第三代半导体指的是氮化镓（GaN）与碳化硅（SiC），这两种材料比硅晶圆具有高功率、耐高温、高电流密度、高频等特性，是生产功率半导体器件的绝佳材料，成为通信设备、新能源车与光伏组件更好的选择。在特斯拉（TSLA.US）Model 3车型率先采用碳化硅逆变器的带动下，目前碳化硅市场超过七成的需求来自新能源车。成立于2011年的瀚天天成，创始人赵建辉是碳化硅行业内的顶级科学家，为全球第一位因对碳化硅技术研究和产业应用做出重大贡献而获选IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。在顶尖科学家的带领下，公司的发展颇为顺利。申请文件引用灼识咨询的报告指，自2023年来，按年销售片数计，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供应商，2024年的市场份额达31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先实现8英寸碳化硅外延片量产的生产商。财报显示，2022年至2024年，瀚天天成通过自产和代工业务模式销售了8.54万片、20.06万片、16.44万片碳化硅外延片。其中，6英寸碳化硅外延片销量占比超95%，8英寸则占4.5%。同样以碳化硅技术为主，也正申请港股上市的天域半导体，2023年碳化硅外延片销量为13.2万片，较瀚天天成少6.86万片。8英寸外延片方面，天域半导体销量为15片，同期瀚天天成则为285片，后者至2024年更大增至7,466片。从收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分别为4.41亿元、11.43亿元和9.74亿元，2024年收入同比下滑14.8%。公司收入缩水，与碳化硅外延片价格下滑有关。由于此前几年碳化硅衬底产能大规模扩充，2024年市场供需失衡，出现了供大于求的现象，6英寸碳化硅衬底的价格在2024年出现大幅下滑，带动了外延片价格同步下滑。 2020年至2023年，6英寸碳化硅外延片价格从每片1.14万元降至9,800元，2024年进一步降至每片7,300元，降幅达到25.5%。价格下滑也令公司毛利率从2022年的44.7%降至2024年的34.1%。代工收入腰斩另外，代工收入的大幅减少，也是导致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入仅为1.21亿元，同比下滑58.7%，占总收入比例从2022年的35.5%降至2024年的12.4%。全球碳化硅市场正逐步被IDM（垂直整合）模式主导，国际大厂如Wolfspeed（WOLF.US）、英飞凌（IFX.DE）透过自建全流程产线削弱第三方代工需求。同时，国内头部企业如比亚迪(1211.HK; 002594.SZ)、三安光电（600703.SH）也开始自建外延产线，使得代工空间进一步压缩。值得一提的是，公司收入主要来自海外客户，2024年约为7.66亿元，占总收入比重达78.7%。申请文件中提到，公司业务可能受到地缘政治紧张、国际贸易政策、国际出口管制及经济制裁的重大不利影响。利润依赖政府补贴尽管收入与毛利率双双下降，公司净利润却不减反增，2024年年增36%至1.66亿元，最主要的原因便是政府的补助增加。发展第三代半导体已被中国政府列入国家战略重点，视为半导体产业“弯道超车”的突破口。各级政府纷纷出台专项扶持政策。过去三年，瀚天天成收到的政府补助分别为1,351万元、4,735万元、1.12亿元。2024年，政府补助占净利润达67.5%。自成立以来，瀚天天成完成了多轮融资，投资方包括华为旗下的哈勃科技、华润微电子（688396.SH）、芯成众创、厦门高新投及火炬创投等，去年12月完成一笔有厦门国资参与的10亿元融资后，公司估值达260亿元。在技术突破与产能扩张的带动下，瀚天天成已成为全球碳化硅外延片的领先企业，然而面对价格下行、行业整合与地缘政治等压力，“扩张”不再能解决所有问题。所幸在政策支持下，行业仍处在快速发展的阶段。同样在港股上市的英诺赛科，上市后股价一度上涨逾110%，目前涨幅仍超30%，考虑到同类公司仍属稀缺，代表中国碳化硅技术自主的瀚天天成，仍有机会受到追捧。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月21日

重点：