子公司新产品贡献大金斯瑞生物迎收成期

2023年02月02日

金斯瑞生物科技旗下传奇生物开发的CAR-T细胞治疗药Carvykti，上市9个月的销售收入已超过1.34亿美元

重点：

连年亏损的传奇生物凭新产品Carvykti取得可观销售额，母公司金斯瑞可望受惠
有大行认为金斯瑞去年或转亏为盈，但其研发及销售开支持续高企，仍值得市场关注

陈嘉仪

金斯瑞生物科技股份有限公司(1548.HK)最近捷报频传，继1月初披露子公司传奇生物(LEGN.US)嵌合抗原受体T(CAR-T)细胞疗法西达基奥仑赛(Cilta-cel)获国家药监局受理新药上市申请，上周三又公布这款以Carvykti商标于美国上市、用于治疗多发性骨髓瘤的新药，于去年第四季的销售收入达5,500万美元(3.7亿元)；上周五，该公司再透露该疗法一项第三期研究已达到了主要终点，意味过去拖累金斯瑞业绩表现的传奇生物即将迎来收成期。

接二连三的好消息，带动金斯瑞股价稳步上扬，从去年底的24.85港元，曾升至1月27日公布研究进展后的30港元高点，升幅逾20%，反映市场对连串消息反应正面。

Carvykti是首款由中国生物科技医药企业自主研发，并通过与美国强生公司(JNJ.US)旗下杨森生物合作，共同开发、制造及在全球商业化，最终成功“借船出海”的CAR-T细胞治疗产品。双方于2017年12月达成合作协议，去年2月底获美国食品及药物管理局(FDA)批准上市，用于治疗接受过至少四线治疗的复发或难治性多发性骨髓瘤成年患者，随后相继获欧盟和日本批准有条件上市。

锁定巨额收入

该产品属一次性用药，定价相当高昂，注射一针的费用高达46.5万美元。金斯瑞去年曾披露Carvykti在去年二季度、即产品推出后首个完整季度的销售净额为2,400万美元，加上三季度与四季度的收入合共1.1亿美元，意味该产品上市仅9个月，已累积销售净额高达1.34亿美元。

根据传奇生物与杨森生物的全球合作协议，杨森生科透过支付3.5亿美元首付款，以及后续多个里程碑款项，换取Cilta-cel海外市场50%、大中华地区30%的权益。按此推算，传奇生物去年预计可摊分约6,700万美元销售收入，连同杨森生物于2月和4月各支付了5,000万美元里程碑付款，全年基本锁定1.67亿美元收入。对于这家于2020年和2021年先后亏损3.04亿美元和3.86亿美元、拖累母企金斯瑞连年亏损的子公司来说，总算争回一口气。

随着Cilta-cel在后线用药环境中的能力得到确立，研究人员注意力已转移到早期治疗上。目前正在开展后续的临床开发计划，其中包括Cartitide-4、Cartitide-5及Cartitide-6等多项III期研究。让人鼓舞的是金斯瑞最新公布，Cartitide-4用作治疗复发性和来那度胺难治性多发性骨髓瘤成年患者的研究已达到主要终点，即在该研究的第一个预先指定的中期分析中，该治疗与标准疗法相比，无进展生存期在统计学上有显著改善。

强生公司董事长兼首席执行官Joaquin Duato 1月下旬出席集团季度业绩会时，曾表示即将发布的Cartitide-4数据是推进Carvykti用于更前期治疗的关键。新消息无疑是一支强心针，代表Cilta-cel向成为多发性骨髓瘤的一线细胞治疗产品迈进一步，就连券商也纷纷给出正面评级。

富瑞的最新研报表示，金斯瑞的细胞疗法业务进展顺利，预计未来可获得更多许可，把其评级由“持有”提升至“买入”，目标价由16港元倍升至35港元，比现价约有两成升幅。中金则相信金斯瑞2022年会扭转持续三年的亏损，并录得2.89亿美元净利润，授予“跑赢行业”评级，目标价31.2港元。

过去曾经是金斯瑞一大包袱的传奇生物，于2020年在纳斯达克上市，该公司自去年8月初公布2022年初步中期业绩，披露录得1.96亿美元至2.29亿美元亏损后，便一直未有更新业绩公告。

研发开支高企

传奇生物其后在去年10月21日表示，将重述自2019年起至2022年首季的财务报表，原因是管理层认为公司在这段期间就授权杨森生物共同发展的Cilta-cel，相关已确认的商业许可收入估值遭低估，导致会计处理上出现重大差错，故决定重新审议合作协议下的收入确认，预计会导致确认时间发生变化。

根据金斯瑞公布的2022年中期业绩，截至去年6月末，其中期收益同比增加32.7%至3.05亿美元，归类为细胞疗法业务的传奇生物，贡献约5,710万美元收入，同比增长68.4%。然而，期内金斯瑞仍录得高达2.26亿美元亏损，主因正是细胞疗法业务的经调整净亏损高达1.61亿美元所致。

即使细胞疗法业务收入上升，却依然入不敷支，主要是因为研发及营销开支高企。金斯瑞表示，由于多项三期临床患者入组率提高，加上研发管线增加，令去年上半年的研发开支高达1.77亿美元；此外，随着新药商业化涉及的增聘人手及推广费用，也令期内销售及分销开支大增49%至8,694美元。可以想象，如果Cilta-cel今年内获国家药监局批准上市，开拓规模更大的中国市场营销开支将会更高，反映中短期资金压力仍然不小。

按估值计算，金斯瑞的市销率约12.6倍，对比同样拥有CAR-T疗法业务、药明康德(2359.HK)的8.6倍市销率，可能反映投资对金斯瑞生物的发展潜力更为乐观，愿意给予较高估值。至于金斯瑞的股价能否更上一层楼，还看Cilta-cel这只未来“现金牛”的销售额能否进一步增长，协助公司重获盈利。

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医疗保健/生物技术

传奇生物, 药明康德, CAR-T疗法, 琼森公司, 西达基奥仑赛

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2026年07月22日

3908.HK

601995.SHG

Ganfeng returns to high ground of profitability as falling lithium prices test the caliber of its self-owned mines

赣锋重返盈利高地锂价回落考验自有矿成色

锂价回升带动赣锋上半年大幅扭亏，但现货回落与供应重启预期，正考验这轮盈利修复能否延续重点：赣锋锂业上半年预计扭亏为盈36.5亿元至46亿元锂价已自高位回落，赣锋盼借自有矿山放量降低成本　李世达经历近三年低谷后，锂市场今年回暖，带动江西赣锋锂业集团股份有限公司（1772.HK；002460.SZ）盈利迅速反弹。这家横跨锂矿、锂盐及电池业务的龙头，再度走到周期复苏前排。赣锋最新业绩预增公告预计，今年上半年归属股东净利润为36.5亿元至46亿元，较去年同期亏损5.31亿元大幅扭亏；扣除非经常性损益后，净利润预计达30亿元至42亿元，去年同期则亏损9.13亿元。基本每股收益预计为1.75元至2.2元，对比去年同期每股亏损0.27元。值得注意的是盈利复苏于第二季度仍在延续。赣锋第一季度收入同比增长143.8%至91.96亿元，归母净利润为18.37亿元，扣非净利润为14.19亿元。以预告区间倒推，第二季度归母净利润约为18.13亿元至27.63亿元，扣非净利润约为15.81亿元至27.81亿元。上半年盈利预测已较2025年全年净利润16.14亿元翻倍，反映锂价及产能利用率回升带来明显经营杠杆。盈利中包含资产处置因素，公司在业绩预增公告中表示，期内出售部分所持PLS Group股票，并录得联营及合营企业投资收益增加。按预告区间上下限分别计算，扣非净利润相当于归母净利润约82%及91%，显示锂盐涨价、资源放量及电池产销增加仍是盈利反转的主要支柱。 2024年及2025年，供应过剩令锂价长期徘徊低位，大批高成本矿山停产或延后投资。随着去年中江西宜春部分锂矿停产、今年初津巴布韦收紧锂原料出口，以及产业链库存持续下降，市场供应逐渐收紧；加上储能需求快速增长，AI数据中心建设带动电力储存需求的憧憬，进一步推高市场情绪。截至6月初，芝商所氢氧化锂合约年内累计上升86%，重新站上每吨2万美元，为2023年底以来首次。不过，锂价近期已由高位回落。截至7月16日，中国电池级碳酸锂现货参考价约为每吨15.1万元，过去一个月累计回落10.9%，但仍远高于去年年中的低位。随着江西矿区复产预期升温，以及较高价格吸引澳洲等地的停产项目重启，市场重新担忧供应增长可能快于需求。需求结构也出现分化，虽然电动汽车仍占全球锂离子电池部署量约七成，但今年前五个月全球电动汽车销量仅增长0.9%，中国市场更同比下降15%。与此同时，电网级储能迅速接棒，全球装机量五年间增加逾20倍，2025年已占电池需求约15%。储能普遍采用磷酸铁锂技术，对锂需求形成支撑，也令锂的复苏前景优于钴、镍等电池金属。自有矿放量成关键对赣锋而言，锂价上升只是盈利方程式的一半，另一半来自自有资源。公司在业绩预告中明确指出，锂资源项目产能逐步释放，带动成本结构改善。马里Goulamina锂矿项目一期规划年产50.6万吨锂精矿，2025年已生产33.66万吨；阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目去年生产3.41万吨碳酸锂，今年目标为3.5万吨至4万吨；阿根廷Mariana盐湖项目年产2万吨氯化锂的一期产线亦已投产。这些项目若顺利爬坡，赣锋对外购锂矿的依赖将进一步下降，价格上行时，自产低成本原料可以放大利润；价格回落时，较低的成本曲线亦能提供缓冲。公司2025年整体毛利率已由11.4%升至15.8%。按今年第一季度收入及营业成本粗略推算，季度毛利率已升至约29.7%，反映售价、产品结构及自给率改善正共同发挥作用。锂价的急升急跌迅速反映在赣锋股价上。供应收缩预期升温期间，公司H股在5月快速攀升，5月8日盘中一度高见91.2港元，创下52周新高，其后随着碳酸锂价格回落、江西矿区复产预期升温，股价持续下挫。截至7月16日，赣锋收报39.84港元，较5月盘中高位下跌约56%，业绩公布后两日亦累跌4.5%。最新券商看法仍偏乐观，东吴证券维持“买入”评级，并估计今年碳酸锂价格中枢可维持在每吨15万元至18万元。不过，碳酸锂主力合约7月16日已跌至每吨约14.7万元，低于券商预测区间下限。这显示市场焦点已由上半年能否扭亏，转向锂价能否企稳，若锂价进一步下行，库存、负债及海外项目投入可能重新放大压力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月22日

1772.HK

002460.SHE

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