闯A股失利转港股 市忧老铺黄金双高

两次申请深圳A股上市无功而还下，老铺黄金将目光转向香港市场，近日第二次向港交所递交文件

重点：

• 老铺黄金去年赚4.16亿元，较2022年升3.4倍
• 公司毛利率远高于同业，中证监曾表示质疑

刘智恒

金价近两年因地缘政治问题而受惠，去年底冲破每盎司2,000美元大关，踏入2024年更势如破竹，短短四个多月已升逾一成半，乘着金价持续向好，从事黄金产品设计、生产及销售的老铺黄金股份有限公司趁势再度争取上市。

公司以古法黄金为卖点，主要是结合现代设计及古典工艺去打造产品，特点是产品具有哑光、磨砂及中国古代宫廷风格，并用上至少两项中国黄金协会的传统手工艺标准，技术包括搂胎、捶揲、錾刻、镶嵌、珐琅及花丝等。

老铺黄金虽然有“老铺”两个字，但老铺其实并不老，说到创立年期，远远及不上周大福(1929.HK)的95年及周生生(0116.HK)的90年历史，在黄金行业中充其量只是一名小孩。2009年徐高明透过其创立的公司“金色宝藏”，推出首家专注于销售古法黄金珠宝的门店 ，至2014年将老铺黄金的商标注册，2016年正式成立，并将金色宝藏的黄金业务、相关资产及负债转至老铺黄金。

根据上市申请文件，截至2023年底，集团在内地开设32家自营分店，分布13个城市，大部分为一线城市。集团的店均收入约9,390万元，按年上升达两倍。

2021年至2023年，集团的收入分别是12.65亿元、12.94亿元及31.8亿元，复合年增长率为58.6%。并录得净利润1.14亿元、9,450万元及4.16亿元。

A股上市折戟沉沙

2020年6月时，老铺黄金已申请在深圳A股上市，至2021年不获深交所批准。2022年转用中信建投为保荐人，完成上市前辅导后，于2023年6月再向监管机构申请，但一个月后就撤回。

A股市场两次碰壁，老铺黄金将目光转而至香港市场，去年11月向港交所递交上市申请，但迟迟未获批核。这次卷土重来，准备工夫十足，集团4月时在香港广东道开设大型旗舰店，作为上市前推广宣传，增加市场认知。

事实上，近半年黄金市场大好，加上内地近年流行国潮，古法黄金更受到一定欢迎。据弗若斯特沙利文的资料，按销售收入计算，古法黄金的市场规模从2018年的130亿元急升至2023年的1,573亿元，复合年增长率高达64.6%，预计到2028年，规模将可达到4,214亿元，复合年增长率达21.8%。

毛利率一骑绝尘

在有利的大环境下，老铺黄金去年交出一份让人眼前一亮的成绩表，盈利按年大增逾三倍。不过，市场就对于集团忽然好起来的表现有所怀疑，其中最引人争议是毛利率。2021年的毛利率为41.2%，其后两年均为41.9%。而同业如周大福最新业绩只是24.9%，周生生及六福(0590.HK)等，也是在27%水平。大家感到奇怪，为何行业龙头都是在百分之20多的水平，老铺黄金有何能耐做出如此高的毛利率？

质疑之声亦非无的放矢，集团首次申A股上市时，中证监其中一大疑问，就是针对老铺黄金的毛利率，认为与市场同业比较，似乎有不合理地偏高。老铺黄金解释，因为以古法打造黄金，工艺水平远较一般金饰为高，故售价可相应提升，毛利率遂能处于较高水平。

周转日数大降百五天

另外，对于老铺黄金的存货周转天数，市场也有疑问，2021至2023年间，集团的周转天数分别为357、383及205天。从最近一年的205天看，相对于六福中期业绩公布的190天接近，更较周大福的312天为优，按理没问题。

然而市场就指，为何集团去年的存货周转天数，可大降超过五成，是否为上市作准备，将账目作出调整。毕竟其它同业的周转天数较稳定，而老铺黄金却突然大幅转好。老铺黄金解释，主要是2021及2022年受到新冠疫情影响，而去年疫后复常，加上销售增长提升，令销售天数得以大减。

老铺黄金去年存货量总金额大升，达到12.67亿，较2022及2021分别高57%及64.5%，我们可以理解之前是受疫情影响，去年业务改善，集团要准备更多存货量。但问题是业务大幅增长的时候，经营现金流反倒录得负数，去年现金净流出2,920万元，相反2021及2022年分别有净现金流入1.02亿及1.48亿元。集团解释，其中一大原因是存货及贸易应收款增加所致。

老铺黄金去年业务增长及数据均表现亮丽，具有一定投资价值，但也有一些审慎的投资者提出问题，为何你做到，行业龙头反做不到？正如英文有一句话：Too good to be true。

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