药明合联再遭股东减持 ADC外包龙头受关税拖累？

2025年04月17日

2268.HK

WuXi AppTec cashed out its holdings of WuXi XDC

药明康德资金流十分充裕，此次减持更像是财务投资的高位套现以及对关税风险的提前规避

重点：

药明合联2024年净利润同比激增277%，其中约50%的收入来自北美地区
CXO企业研发阶段的订单主要以研发服务形式对美出口，整体影响较为有限

莫莉

在美国总统特朗普推出引发全球恐慌的对等关税后，资本市场剧烈波动。尽管在4月2日的对等关税货物清单中药品被排除在外，但特朗普随后对药品征收关税的表态仍然让关税的阴云持续笼罩医药行业。在此情形之下，CXO（医药服务外包）龙头药明康德（ 603259.SH ； 2359.HK ）在关税公布前一日，大手笔高位减持药明合联生物技术有限公司（2268.HK ）的股票，这一精准的“高抛”操作，显示了行业龙头对政策风险的焦虑。

4月2日盘后，药明康德发布公告称，已经在4月1日通过大宗交易出售所持有的药明合联5080万股股票，约占药明合联当前总股本的4.23%，成交金额约21.78亿港元。这是过去半年来，药明康德第三次减持药明合联的股票，累计套现超过46亿港元。

对于此次抛售的原因，药明康德解释称，公司出售上述股票资产所获得的现金收益，将用于加速推进全球产能及能力建设，吸引并保留优秀人才，持续强化公司独特的一体化合同研究、开发与生产（CRDMO）业务模式。此次出售药明合联股票的投资收益约为18.47亿元，占公司2024年度经审计归属母公司股东净利润的比例超过10%。

事实上，药明康德资金流十分充裕，截至2024年末，自由现金流达到历史新高至79.8亿元。此次对药明合联的减持，更像是财务投资的高位套现以及对关税风险的提前规避。4月1日，药明康德减持的当天，药明合联的股价创下自2023年11月上市以来的最高价49.5港元/股，在随后的四个交易日内，由于特朗普宣布高额对等关税，药明合联股价连续下挫，在恒指创下历史性跌幅的4月7日，药明合联的单日跌幅甚至高达27.58%，如今股价已经跌至30港元/股的水平。

作为生物偶联药CRDMO领域的龙头公司，药明合联最新公布的2024年财报显示出高增长的潜力。该年度药明合联的营业收入达40.52亿元，同比增长90.8%；净利润更是同比激增277%至10.70亿元，净利润率从13.4%提升至26.4%。其中，来自北美地区的收入保持稳定，占比从2023年的40%提升至50%，来自中国和欧洲地区的收入分别占26%和16%。

从2023年11月登陆港股以来，药明合联的股价虽然曾在2024年经历下行，但股价已较IPO定价20.6港元/股上涨超过五成。药明合联的动向备受资本关注，除了与其业绩的高增长性有关，更因为其所处的ADC赛道正处在蓬勃发展阶段。2024年，全球ADC药物市场规模达到130亿美元，同比增长24%，6款ADC新药销售额超过10亿美元，因此ADC外包服务需求也在水涨船高。财报显示，截至2024年末，药明合联全球客户总数扩大到499家，2024年新增154家客户，全球收入排名前20的跨国制药巨头有13家是药明合联的客户。

关税风险几何

特朗普政府对于药品的关税尚未出台，投行中信建投在研报中指出，中国的CXO企业研发阶段的订单主要以研发服务形式对美出口，而多数商业化阶段订单仅由国内企业完成前一部分，随后会转移至欧洲等地完成最后的合成步骤，都属于免关税，整体影响较为有限。

但是，进口耗材、器械等成本仍可能随着关税上升而增加，压缩CXO企业的利润。药明康德副董事长、全球首席投资官胡正国在4月10日的业绩交流会上表示，关税对公司肯定会有影响，影响多少现在还极不明朗，“在大环境不确定的状态下，公司抓住客户对赋能需求的确定性，服务好客户，最大程度降低关税带来的影响。”

为了应对地缘政治风险，药明合联也布局了全球双厂生产战略，在新加坡大士生物医药园建设了占地面积约22,000平方米的生产基地，预计将于2025年底启动运营，该基地将开设四条生产线，用于临床及商业化生产，包括一条生物偶联药物抗体中间体和原液双功能生产线、一条原液生产线以及一条制剂生产线。

与此同时，“药明系”服务的那些跨国药企巨头们也宣布了一系列回流美国的计划，亦有可能对CXO企业的长远订单产生影响。例如，诺华宣布计划在5年内对美国基础设施投资230亿美元，以确保诺华为美国患者提供的所有关键药物都将在美国制造；礼来计划投资至少270亿美元在美国建设四个新的生产基地，以满足其畅销减肥药和糖尿病药物的旺盛需求。当前，药明合联的市盈率已经达到32倍，远高于药明康德的市盈率14倍，显示前者有较高的溢价。投资者需要关注关税等地缘政治风险对药明合联股价的影响，毕竟，对资本市场来说，再高的增长预期也难敌对不确定性的恐慌。

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医疗保健/生物技术

药明康德, 药明合联, 特朗普, 对等关税

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简讯：金表品牌西普尼首挂半日大升248%

中国金表品牌西普尼（2583.HK）周二在香港首日挂牌，开市即升183.7%报84港元，之后股价续向上升，中午收市报103.1元，升248.31%。公司发售1,060万股，每股29.6港元，为上限定价，本地发售录得2,504.9倍超额认购，国际发售获得2.9倍超额认购，集资净额2.68亿港元（3,400万美元）。西普尼主要销售自主品牌“HIPINE”黄金表壳及表圈手表，并为国内知名珠宝品牌提供ODM及加工服务。2024财年收入4.6亿元，按年升2.5%，期内溢利4934.8万元，跌5.3%。公司表示，所得款项主要用于进一步提升产能及扩大及优化销售网络、加强品牌建设，以及建立莆田研发中心加强研发能力。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

2583.HK

简讯：博泰车联首挂午收升4成

智能座舱解决方案供应商博泰车联网科技（上海）股份有限公司（2889.HK）周二首日挂牌，开市即升32%报135港元，之后股价续向上，中午收报142.8港元，升40%。公司发售1,043.69万股H股，一成公开发售，每股售价102.23港元，公开发售录得超额认购近529倍，国际配售超额2.7倍，集资净额9.19亿港元。集资所得的30%用于扩大产品组合和解决方案，进一步加强软件、硬件和云端车联网的全方位自主能力；另外30%用于提高生产、测试及验证能力；约20%用于扩大销售和服务网络，10%用于整合行业资源的战略性收购，余下10%作一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

2889.HK

掀起中国咖啡战三年库迪疲态毕现

这家国内第二大咖啡连锁企业去年高调宣称，将在今年底前开设5万家门店，如今声势已大幅减弱重点：截至今年8月，库迪咖啡仅拥有1.5万家门店，距其今年底5万家的目标相去甚远今年早些时候，公司纽约首店开业之际，竞争对手瑞幸咖啡也同步入局谭英当中国流行文化试图为现代企业的“你死我活”竞争策略寻找历史注脚时，两千年前的三国时代常被援引为参照。那段群雄逐鹿的岁月最终在西晋实现大一统，但前提是经历多轮惨烈的混战。随着中国咖啡战火蔓延海外，国内两大领军者瑞幸咖啡(LKNCY.US)与库迪咖啡正将战局推向全球。即便如此，主战场仍在中国本土，这里不仅要迎战星巴克（SBUX.US）等国际巨头，更需直面数十家海内外对手。尽管今年初进军纽约的营销声势浩大，但在这场对阵瑞幸与星巴克的现代“三国之战”中，库迪咖啡显露后劲不足之势。库迪与瑞幸在纽约的首店几乎同期开业，前者5月登陆布鲁克林及唐人街，本月再布点中城区；后者6月在中城开出两家美国首店。双方均迅速摒弃国内9.9元（约合1.4美元）的低价策略，转为采用3.5至7美元的星巴克式定价。今年7月，美国总统特朗普对全球最大咖啡出口国巴西加征50%关税，导致美国咖啡价格飙升，两家企业似乎不以为意。但深层次看，两大咖啡新锐的真正战场在中国及更靠近本土的亚洲，星巴克等西方连锁品牌在此并无主场优势。据研究公司Grand View Horizon数据，2024年东南亚、东亚及南亚咖啡市场规模高达642亿美元（含中国市场30亿美元），预计2025至2030年年均增长率达6.2%。这使得亚太市场几乎与美国676亿美元体量持平，后者同期年均增速预计仅为5.2%。诚然，在中国家喻户晓的古典名著《三国演义》剧情正被复刻，亚洲其他地区正快速成为这场现代咖啡“三国之战”的新主战场。两大品牌均以亚洲市场开启出海征程。瑞幸2023年在新加坡开出首家海外门店，目前在当地门店超60家；成立一年后，库迪2023年11月即在中国香港布局，次月迅速进军泰国及马来西亚，门店遍及韩国、印尼、日本、越南、菲律宾、新加坡、加拿大。 5万门店势难达标作为市场后来者，库迪在国内尤其处于相对劣势。但在全球舞台，双方竞争态势更趋均衡，库迪的海外拓展速度已先行于对手。凭借强劲增长，瑞幸已成资本宠儿，这主要受益于其疾速扩张。最新财报显示，公司第二季度营收同比飙升47.1%至124亿元（合17亿美元），净利润同比劲增43.6%至12.5亿元。其门店总数超2.6万家，绝大多数位于中国。横向对比，星巴克全球门店3.2万家，6月底中国门店数达7,828家。但这家总部位于西雅图的巨头正进行美国业务重组，且与中国当前精打细算的消费群体脱节，使其在最新版咖啡“三国之战”中基本处于观望状态。与此同时，库迪先前的扩张计划也遭遇困境。2024年，公司宣布计划在今年底，大约在其开业的同一时点，运营5万家门店。成立仅两年，库迪2024年10月便开出第10,000家门店，展现迅猛势头。不过，官网显示，截至2025年8月，库迪全球28国门店仅达1.5万家。更有媒体披露，其中3,000家门店至年中仍未开业。即便这些门店全部运营，总量仍不及其承诺的2025年底目标的三分之一。除纽约开店等零星宣传，公司近期的推广活动已较首年明显减弱。陆正耀、钱治亚两位瑞幸前联合创始人，因涉嫌主导数千万美元销售造假丑闻离职后，2022年10月创办库迪。据悉，这段“黑历史”令该公司当前激进的扩张计划融资受阻。重资产布局或是库迪早期信心来源。去年11月，首席战略官李颖波在行业会议上透露，公司在安徽建成中国最大咖啡烘焙基地，年加工产能4.5万吨。瑞幸2024年也在临近上海的的昆山市，投产年烘焙量3万吨的工厂。作为非上市公司，库迪仅零星透露财务状况。公司宣称今年4月联合外卖新军京东推出配送补贴，活动期间订单量破亿杯。据内部会议消息，陆正耀表示超過90%标准店型中，净利润逾1万元。李颖波在近期加盟商会议上披露，5月单店月均经营现金流达2.7万至2.8万元，同比增40%。自2月起，库迪力推便利店式新加盟模式，同时售卖冰淇淋、方便面、瓶装饮料、热食及盒装简餐，以此区别于星巴克、瑞幸的传统咖啡专营形态，并宣布将在第三方超市设咖啡吧台。值得注意的是，面对价格战压力，瑞幸过去一年悄然提价以遏制毛利率下滑。但库迪释放持久战信号，其与非洲生产商签订长期供应合约。星巴克持续进行的中国业务转型更赋予这幕现代“三国之战”变局新注脚，预示咖啡战终局来临前，必将经历更多峰回路转的剧情演进。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

业绩下滑债务高企百果园配股集资还债

经营水果零售的百果园，公布中期业绩不久，即以大折让配股集资重点：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中国水果零售市场规模已超过1万亿元，行业有三大龙头，以“南百果、北鲜丰、西洪九”之称，当中“南百果”便是在香港上市的深圳百果园实业（集团）股份有限公司（2411.HK），但公司近年业绩滑落，2025上半年业绩更进一步恶化，最新更宣布大折让逾19%配股。主打水果销售的百果园，完成公布中期业绩后，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795亿股新H股，占扩大后H股总数约16.1%，较前一日收市价1.45港元大幅折让19.31%，集资3.27亿港元，当中2亿港元用作支付贸易应付款项，1亿港元用作偿还银行贷款。百果园于2001年在深圳成立，2023年1月在港交所挂，据当时招股文件指，集团是中国最大水果零售商，但市占率只有1%，大股东是董事长兼执行董事余惠勇。经过此次配股后，其股权也从19.5%摊薄16.5%，但仍是最大单一大股东。业绩盈转亏回顾百果园表现，上市后首年业绩硬净，2023年盈利录得增长11.9%至3.62亿元，但踏入2024年业绩开始走样，单是上半年纯利就大幅倒退66.1%至8,851万元，整个2024年业绩更由盈转亏蚀3.86亿元。至于股价，在2024年便累计大跌76.9%。集团在2024年业绩公布后解释，因竞争加剧加上消费者需求变化，以及自身经营周期调整带来挑战，导致业绩走样；但奇怪的是2024上半年业绩开始倒退，到2024下半年业绩转差，管理层忽然变得积极，频频在市场回购，2024年全年回购约4,920万股，金额达6,837万港元。同时在2024业绩大亏下，也派末期息每股0.0065元。不过，从年初迄今起，回购的手影又未再出现，继2024年大幅亏损3.86亿元后，2025上半年亦亏损3.42亿元。再者，百果园的短期银行借款接近23亿元，非即期银行借款也亦达2.67亿元，资本负债比率由去年底的89.3%，增至今年上半年的103.5%，反映情况不大乐观。由于业绩进一步恶化，集团大刀阔斧搬迁或关闭租金费用率高、人工费用高或经营业绩较差的劣势门市，更专注优势门店，因此零售门店总数按年净减少1,639家至4,386家。另一方面，百果园2024下半年采取措施优化毛利率较低产品，以满足消费者在消费疲弱下，对高品质与高性价比产品要求，包括丰富产品种类及优化产品组合。从毛利率角度业务已趋稳，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鲜产业链损耗高不可否认，内地水果零售市场规模大，但前五大企业市场占有率只有3.6%，理论上业务发展及合并空间巨大，但百果园问题除了内地消费降级影响外，行业供应链问题才是关键所在。据内地券商开源证券指，中国水果种类繁多，水果是易腐食品，每种水果质量标准、保存要求都不同，故新鲜度和品质要求较高。另一方面，水果产地多，涉及不同农场、种植者和批发商，供应链也复杂，对多数小型水果经销商库存管理难度大，因此要统一整条供应链较为困难，形成水果产业链经常出现存放效率低、高损耗率等问题，单是中国生鲜产业链整体损耗率达25%，变相阻碍产品附加值提升。为减少损耗，实现经营效率全面提升，加上现代种植技术和农业科技发展，业内企业引入数字科技，优化果品品质、减少损耗，以实现经营效率的全面提升。为针对痛点，百果园已在内地建立7个总仓及428个城市仓，提升供应链效率，以满足中小型水果供应商和夫妻老婆店的采购需求。整体来说，百果园目前市账率只有0.2倍，市销率不足1倍，理论上估值处于偏低水平，配合毛利率有止跌回升的迹象，令股价在低位有支持，奈何集团整体收入下滑，加上内地楼市疲弱情况未改，令“财富效应”带动的乐观消费模式变得保守，消费者变得更为谨慎，直接打击各零售行业。同时公司未来仍需为物流设备作大量投资，因此百果园业务前景挑战大，中短期故事仍欠吸引力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

2411.HK

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