收入依赖单一艺人 风华秋实四叩上市门

屡败屡战的中国娱乐服务供应商风华秋实，再次向港交所提交上市申请

重点︰

• 这家音乐娱乐服务供应商，在16个月内已经第四次向港交所递表申请上市
• 公司十分依赖中国知名艺人鹿晗，其所占全年收入比重曾高达70%，去年来自主要客户X(估计为腾讯音乐)的收入占比也达38.1%

叶天娜

他曾经是K-pop男子组合EXO的成员、曾担任电影及电视剧主角，更登上央视《春晚》献唱，这名红透半边天的年轻艺人，有一个特别的名字──鹿晗，他所属的娱乐企业风华秋实集团控股有限公司，4月初再度出现在港交所的申请上市名单中，这已经是该公司16个月之内第四次冲击港股，前三次递表分别在去年1月和9月，以及于11月提交招股书修订版，但都未竟全功，最新的招股书已于今年3月失效。

招股书失效在香港市场并不罕见，原因包括上市时间点不合适，或者因未满足港交所的询问等，申请人只要更新资料便可以卷土重来，风华秋实就有这种坚持，而这次的独家承销人，仍然是同人融资有限公司。

对于三扣港交所大门都未能成功，虽然公司没有解释原因，但市场分析认为，虽然风华秋实管理9名音乐艺人和10名练习生艺人，包括鹿晗、黑豹乐队和郝云等，但过去公司收入非常依赖鹿晗和一个主要客户X，或许成为被港交所质疑的重点。

那么，在这次的申请，公司情况有没有改变呢？风华秋实坦言公司仍然依赖鹿晗，在2019至2021年期间，鹿晗直接应占收益金额分别为1,420万元、1,500万元和760万元，分别占总收益约25.5%、21.2%和9.3%。数字看似逐年下降，但回顾风华秋实曾于2018年为鹿晗举办演唱会，带来约5,000万元收入，令这名艺人占公司当年总营收约七成，而近年因为疫情关系，令鹿晗原定举办的演唱会取消，才减低他的收入比重，如果将来能重开演唱会，估计鹿晗仍然会对公司收入带来极大贡献。

风华秋实有三个业务，包括授出音乐版权及录制、演唱会主办及制作和艺人管理，去年总收入为8,185.8万元，当中授出音乐版权及录制的收入去年增加7.2%至7,370.8万元，占总收入90.1%。公司在招股文件中提到，来最自大客户X的收入，在过去3年分别占总收入约78.6%、68.1%及38.1%，而这名客户在美国纳斯达克上市，所以市场推测是腾讯音乐(TME.US)。

像风华秋实这类授出版权的公司，大多是以艺人作为流量来源，再以线上串流平台变现，线上串流平台竞争激烈，很多时会要求独家授权，所以依赖单一平台的现象普遍。然而去年中国修订 “反垄断法”，国家版权局强调音乐公司、音乐版权公司及数码音乐平台不可订立独家版权协议，估计有助风华秋实降低对单一客户的依赖。

作品减少

作为依赖版权为生的公司，“创作是核心，作品是命脉”，截至去年底，风华秋实音乐库有689件数码格式的音乐作品，当中410件由公司自己创作。然而这三年的创作逐年减少，2019年有57件，2020年减至36件，到去年只有21件，总制作成本分别为807万元、722万元和217万元，平均每首原创音乐成本由2019年的20.2万元降至去年的10.4万元。虽然如此，公司产品的毛利率相当高，授出音乐版权和音乐录制的毛利率，在过去3年都超过80%。

查看公司与线上串流平台的合约，当中部分条款要求一年内在增加不少于100件新作品，或限期内增加不少于50件新作品，所以公司不得不外购音乐作品，以去年为例，它一口气便买了262件音乐作品，比2020年的16件大增15倍。

风华秋实这次筹资的其中一个目的，是希望在两年内制作约180件音乐作品，另外为举办演唱会准备充足资金；然而，过去3年公司自制音乐作品只有114件，除非继续外购作品，否则要完成上述目标的难度不低。

风华秋实去年纯利约3,906万元，比2020年减少约18%，但如果加上过去两年的盈利，应可满足港交所的上市要求。然而投资者最担心的还是公司的将来，特别是如果没了鹿晗该怎么办？事实上，风华秋实也在招股文件中直言，不能保证在合约期满后，能继续与鹿晗合作。

政策风险

此外，公司亦要面对多变的监管风险。国家广电总局去年8月发布新规以整顿娱乐圈，当中包括杜绝“娘炮”等畸形审美，被称为“限娘令”， 其中鹿晗更成为被点名批评对象，不得不把原来的中长发剪短，更多次在社交平台贴出素颜须根照，以显示 “阳刚” 一面。

另一个例子是曾缔造20亿播放量的中国选秀节目《青春有你》，风华秋实也派出5名选手参与其系列节目，但广电总局去年9月下令禁止偶像育成类节目；中纪委更曾直言文艺节目不应当市场奴隶，有意斩断娱乐圈背后的资本链，令风华秋实旗下练习生难以透过选秀节目出道，恐对公司的收入前景带来阴影。

与风华秋实业务接近的公司，分别有邵氏兄弟(0953.HK)、传递娱乐(1326.HK)与欢瑞世纪(000892.SZ)，三家公司的预测市盈率分别为8倍到37倍，如果取其中位数約20倍计算，风华秋实的估值约9.6亿港元。

中国娱乐市场在过去一年变化极大，风华秋实这次能否成功闯关港交所，或许要用鹿晗的歌曲《风吹过》的一句歌词形容， “算得出它的来去，就能抓得住吗？”

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