手机需求疲弱 傅里叶料中期亏损倍增

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感知智能芯片提供商上海傅里叶半导体股份有限公司（3625.HK）周二发盈警，预期截至6月底止六个月录得净亏损6,450万元（955万美元）至6,950万元，较去年同期亏损3,090万元按年扩大约109%至125%。

公司表示，亏损增加主要受上市相关费用、募集资金汇兑损失，以及增聘研发、销售和管理人员带来的薪酬支出影响。期内全球智能手机需求持续疲弱，下游品牌削减中低端机型并去库存，加上存储价格上涨推高整机成本，拖累客户芯片采购及投片节奏，令低功率音频业务收入按年下滑。

不过，公司称业务多元化取得进展，车载音频产品收入按年增逾300倍，触觉反馈芯片收入增逾330%，并已应用于智能手表、智能眼镜、机器人灵巧手及游戏设备。

公司股价周三高开，至中午休市报97.7港元，高8.5%，较今年3月上市发行价40港元高约144%。

李世达

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硬蛋押注“Token工厂” 再度借力AI转型

由电商转型而来的硬蛋，希望成为高科技基础设施运营商，为目前以芯片分销为核心的业务注入新动能 重点： 硬蛋推出“AI Token工厂”，向高科技企业提供算力服务 这家芯片分销商拓展AI芯片业务已见成效，预计2026年上半年收入最高或同比翻倍    梁武仁 若要问硬蛋创新（0400.HK）最擅长什么，那答案就是迅速追上重大科技浪潮。 公司早于2014年以科通芯城之名在香港上市，当时主要向企业销售通用电子元器件。为把握先进科技快速崛起带来的机遇，公司于2019年重组，将业务重心转向集成电路（IC）批发分销及人工智能物联网（AIoT）服务，并于2022年更名为硬蛋创新，以“硬蛋”这个名称体现新的企业定位。 生成式AI席卷全球之际，硬蛋创新上月宣布展开最新布局，建设一座“垂直AI Token工厂”。公司公布这项新业务时表示，已取得超过10亿美元的意向订单。这听起来相当可观，但其中有多少最终能转化为实际收入，仍有待观察。 硬蛋创新目前大部分收入来自芯片分销，以及定制硬件设计等技术服务，使其在把握当前AI热潮方面处于有利位置。 公司上周五表示，预计今年上半年录得收入120亿元至140亿元，同比增幅最高达100%。公司估计，期内经营利润较去年同期的2.756亿元增长60%至100%。管理层将利润大幅增长归因于人工智能数据中心及机器人等前沿应用对硬件的强劲需求。 投资者似乎认同公司转向以AI产品和服务为核心的发展方向。硬蛋创新股价过去一年累计上涨85%，轻易跑赢香港大市。 如今，硬蛋创新押注随着AI革命加速，真正能够持续创造价值的环节，正由销售AI硬件转向提供算力。尽管名称容易令人产生联想，公司的AI Token工厂与去年大部分时间备受投资者追捧的加密货币、区块链或数字货币并无关系。在AI领域，Token只是模型处理及生成数据的基本单位，例如一小段文字、代码或视觉数据。 硬蛋创新计划透过Token工厂，为人形机器人、自动驾驶汽车及垂直AI模型等领域的企业客户提供专业化的全栈算力基础设施。公司实际上是把自身定位为一家高科技公用事业运营商，按照完成的运算工作量向客户收费。 硬蛋创新目前的主业是传统芯片分销，本质上是一门低毛利的批发中介生意。分销商大量采购产品，再以幅度有限的一次性加价转售。这种商业模式也反映在公司的盈利能力上，硬蛋创新去年的毛利率仅约7%。 相比之下，AI Token工厂模式把同一批芯片转化为公司自有的基础设施，由硬蛋创新保留硬件所有权，并以持续服务的方式出售算力产出。公司不再只于硬件出售时赚取一次性利润，而可在设备整个使用周期内持续收取毛利率较高的服务费。 硬蛋创新还可向既有的逾1万家企业客户交叉销售新的AI Token服务，把硬件买家转化为持续使用其算力的客户。透过让现有客户以按用量付费取代高额的前期硬件投入，硬蛋创新至少在初期几乎无须付出客户获取成本，便可扩大其算力平台。 转型考验运营能力 不过，这项业务转型说来容易，做起来却未必如此。运营算力基础设施所需的能力，与传统硬件批发截然不同。芯片分销高度依赖采购物流及贸易融资，而运营分布式算力平台则涉及电力供应管理及其他成本高昂的资源配置，需要另一套专业能力。 硬蛋创新计划以混合模式部署Token工厂的算力，结合自有数据中心集群，以及分布于境内外的第三方算力节点。不过，要在如此分散的网络中维持稳定运行及较高使用率并不容易；一旦算力利用率略低于特定水平，经营利润率便可能迅速受压。 此外，高性能AI芯片价格高昂，需要投入巨额前期资本开支，可能加重公司的资产负债表压力。财务影响还不止于此。随着性能更强、速度更快的新产品每隔12至18个月推出，AI芯片的价值也会迅速折旧。这意味着硬蛋创新需要开始在利润表中确认折旧费用，侵蚀其净利润。 硬蛋创新大力宣传的首批订单储备，质量同样值得审慎看待。逾10亿美元这个吸睛数字听来相当亮眼，但公司目前取得的只是没有约束力的“意向服务订单”。公告正式表述为逾10亿美元的意向订单。 公司能否把这些意向转化为正式协议，并无保证。高科技行业向来波动剧烈，企业烧钱速度快，商业模式能否长期维持亦存在不确定性。若硬蛋创新锁定的AI初创企业难以扩大规模或取得融资，其按使用量计费的Token需求可能迅速消失。 更明显的是，硬蛋创新正在进入一个由阿里巴巴、腾讯及百度等科技巨头旗下大型超大规模云服务商主导的市场。公司若要站稳脚跟，便需凭借在机器人及物联网领域的经验，开拓专业AI算力调度商的细分定位，而不是在通用云算力上正面竞争。 硬蛋创新目前的市盈率（P/E）约为23倍，对一家硬件批发商而言估值偏高。相比之下，电子元器件分销商芯智控股（2166.HK）的市盈率仅约11倍。这项估值溢价很大程度来自硬蛋创新过去一年的强劲股价涨幅，而目前的差距也反映投资者正押注公司具备成功转型的能力。…
Intensifying population aging spurs northern traditional Chinese medicine leader Yuyantang to seek Hong Kong listing

人口老龄化加剧 北方中医龙头誉研堂谋港上市

国家相继推出支持中医药的政策出台，加上人口老龄化，中医医疗服务商誉研堂乘势来港上市 重点： 前五个月收入及净利润均增长超过四成 公司为内地第五大民营连锁中医医疗服务供应商 　 白芯蕊 内地人口老龄化加剧，对传统中医医疗服务需求迅速崛起，中国北方民营中医医疗服务龙头商哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司，已向港交所递交上市申请，部署在香港上市。 深耕北方 誉研堂由郭阳于2015年创立，创办誉研堂前，曾投资哈尔滨华新普健中医药研究院，重点从事草药膏剂及药物研究。誉研堂总部位于黑龙江哈尔滨，目前主力在中国北方地区，专注于胸痹（心血管）、中风、眩晕、不寐、消渴（糖尿病）等慢性病及康养未病领域。 整体上，中医医疗服务市场参与者主要包括中医院、中医门诊、中医诊所以及其他中医服务供应商，誉研堂主营中医门诊及中医诊所，中医诊所即在中医理论指导下，运用中药及针灸、拔罐、治疗性推拿等中医非药物疗法提供诊疗服务的医疗机构，同时提供与中医药相关的药事服务，包括中药调剂及煎药准备等。 据调研机构弗若斯特沙利文称，按2025年中医门诊中心及诊所产生的收入计算，誉研堂在中国所有民营连锁中医医疗服务供应商中排名第五，市场份额2.3%，在北方地区更是名列前茅，市场份额更达7%，截至2026年前五个月止，线下机构总数共有59家，并成功打入江苏市场。 与传统加盟模式不同，誉研堂采用自建自营连锁网络策略，确保临床方案、服务品质及品牌标准的高度统一，其门诊与诊所通常设计为400至800平方米，同时深入高密度社区，令投资回收期较短，具备极强的可复制性。 该公司主要收入来自处方调配，占集团2026年前5个月总收入92.4%，即相当于1.69亿元，同比上升40%，处方调配包括临方制剂与院内制剂，临方制剂本质上属于“一人一方”的个性化治疗，药材组成会按每位患者病情及体质等进行动态调整，因此每位患者处方中的药材内容均有所不同。至于院内制剂则根据医院核定、预设的固定配方所制造或配制的标准化药品制剂，可重复用于同一患者或具有类似病情患者。 截至2026年5月底止，誉研堂每名患者就诊平均收入为443元，较2025年底的438元增加1.1%，毛利率为61.6%，较2025年的62.6%下降一个百分点，幸好营业收入增长快，同比上升43.1%至1.83亿元，令集团净利润为2,422万元，同比上升41.3% 具并购整合空间 随着国家相继推出支持中医药的政策出台，包括《“十五五”中医药发展规划》、《中医药振兴发展重大工程实施方案》及《“健康中国 2030”规划纲要》，表明支持民营中医医疗机构发展与中医药传承创新，加上人口老龄化加速、慢性疾病比例上升及健康观念改变，中国中药临方制剂市场的市场规模在2025年已达634亿元，市场估计到2030年将会持续扩大，有望达到1,058亿元，作为中国五大龙头之一的誉研堂，有望直接受益。不过，要留意由于农历新年假期前后，中医医疗服务需求延迟，故出现较低的患者就诊次数，令第一季收入均略低。 整体来讲，内地前五大民营连锁中医医疗服务供应商占比约只有21%，当中行业最大龙头也仅占7.9%，意味行业整合空间大，收购同业的机会也大。 参照香港类似上市公司，当中已上市超过十年的培力农本方（1498），2025年收入为3.36亿港元，但期内亏损达3,522万港元，相反誉研堂去年收入已达4亿元，去年已赚6,730万元，同比大增163%，按目前培力农本方市值1.5亿港元计算，誉研堂以估值两亿港元，相信仍有一定吸引力。 综合而言，誉研堂凭借稳健的财务增长、独特的自营网络以及高黏性的慢性病诊疗服务，展现出强大的市场竞争力。在国家积极推动中医药振兴与内地老龄化趋势下，集团赴港上市适逢其时，一旦誉研堂能善用上市筹集到的资源，深化区域扩展，仍然相当值得投资者持续关注。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Energy storage sector share prices halved as Deye's listing valuation expected to face pressure

储能板块股价腰斩 德业上市估值料受压

拟于港交所上市的德业股份遇上行业大调整，其A股股价较五月高峰急挫逾半 重点： 今年前四个月盈利急升七成半 八成收入来自海外，受贸易政策及汇率风险影响 　 郑瑞棠 近期新股热退潮，具新能源概念，主要提供光伏及储能产品的宁波德业科技股份有限公司（605117.SH） 向港交所提交上市申请。 据申请文件显示，2023年至2025年盈利分别为17.9亿元、29.6亿元及31.69亿元，至于今年前四个月盈利已达16.1亿元，同比增长74%。在七月初，已在A股上市的德业发布业绩预增公告，预计今年上半年盈利为26.68亿元至27.28亿元，增长75%至79%。 公司的毛利率也持续高企，2023至2025年及截至今年四月底分别为39.2%、38.6%、38%及39.1%。毛利率维持高企，主要由于产品组合与市场的调整，加强新能源业务及国际市场的比重。 储能逆变器龙头 德业的新能源业务主要提供逆变器产品，将直流电转为符合电网要求的交流电，并且提供储能功能，其产品处龙头地位，据弗若斯特沙利文报告，以2025年收入计算，德业在全球户用储能逆变器市场排名第一，市占率20.6%，收入37亿元。另外公司亦生产环境管理设备，如除湿机、太阳能空调和热交换器等。 德业两项主要业务中，以新能源的毛利率较高，截至今年四月底为39.9%，其中储能逆变器是毛利率最高的产品，同期毛利率达51.1%，其余储能电池包、光伏逆变器分别为31.1%及30.2%，至于环境管理设备业务则为25.4%。 海外业务占逾八成 德业近年也积极发展海外业务去提高毛利率，海外收入的比例由2023年的58%，上升至2024年及2025年的70.9%、79.7%；到今年前四个月更升至87.6%，其中欧洲市场份额更达四成半，主要受益于欧洲电价上升，及东欧地区冲突引发市场需求增加。德业去年海外毛利率达四成，而内销的毛利率则为28%。 不过，公司业务亦存在一些隐忧。德业主要业务在海外，可说也处于国际贸易冲突的风口。例如美国近日以国家安全为由，公布对中国电力逆变器的进口禁令，一度令相关新能源股大跌，幸好德业北美洲业务比例仅占3.3%，影响相对较轻微。但不排除欧洲及其他地区日后有类似限制进口措施，或会令业务受到打击。 另一风险为汇率，由于主要收入来自海外，今年人民币汇价走高，令前四个月汇兑净亏损已达1.72亿元。公司统计，若人民币兑美元升值5%，截至今年四月底将产生2.4亿元外汇亏损；若人民币兑欧元升值5%，同期产生外汇亏损约1,140万元。 中国为全球储能产品最大生产国，全球新能源的需求虽有稳步增长，但市场竞争相当激烈，产品价格波动。例如德业储能逆变器平均售价由2023年的8,567元，震荡回落两成至2025年的6,763元，至今年四月底才回升至7,015元；至于储能电池包亦由2023年的6,930元，跌至2025年的4,933元，至今年四月底才反弹至5,325元。 同业新股如坐过山车 其实德业早在今年一月向港交所递交上市申请，至七月因超过半年仍未成功上市，故申请失效，近日卷土重来，但已错过新能源板块上市的热潮。例如去年十二月上市的果下科技（2655.HK）招股时包装成AI+储能概念，一挂牌已大涨逾倍，股价一度爆炒逾两倍，市盈率超过200倍，但现时已跌破发行价。至于标榜储能系统与智能能源解决方案的思格新能源（6656.HK），今年四月上市，最高曾上涨逾一倍，现时亦已跌破发行价。 至于A股上市的德业股份，其股价也比五月高峰下跌一半，A股上市的同业股份，例如阳光电源（300274.SZ）及锦浪科技（300763.SZ），股价亦较高位下跌逾一半，显示市场忧虑行业竞争压力，及地缘政治影响欧美出口市场，加上近期大盘风向由高增长的新兴行业，转向传统行业股份，整个新能源行业估值皆大幅下降。 德业业绩表现理想，只是市场对整个板块估值下降，A股目前静态市盈率约33倍，预期今年盈利仍维持高增长，预测市盈率将大幅下降。比起两三个月前的天价估值，现时德业若以较合理估值发行上市，相信投资价值也较高。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
605117.SHG
Digital China does IT services

神州数码控股AI转型受困 难摆脱低毛利旧业务

这家昔日与联想系出同门的企业，正押注AI及数据平台，力图摆脱传统系统集成业务 重点： 神州数码控股预期上半年录得亏损，旗下神州信息因一宗合同纠纷计提3.336亿元预计负债 公司数十年来一直尝试摆脱以硬件为主的IT服务业务，但新一轮AI转型至今仍未带来更高利润率及更稳定的盈利    胡鸣鹤 老牌IT服务商神州数码控股有限公司（0861.HK）原本希望告别旧有商业模式。然而，一宗传统科技合同纠纷，再次提醒投资者，公司过去20多年来屡次寻求转型，至今仍未交出令人信服的成果，最新一轮AI业务改造亦不例外。 这家在香港上市的科技服务公司上周发出盈利预警，预期2026年上半年录得归属股东净亏损5,000万元（690万美元）至7,000万元，较去年同期录得约1,500万元利润转盈为亏。公司表示，亏损主要源于旗下神州信息（000555.SZ），后者预期上半年录得归属于股东的亏损2.4亿元至3.9亿元。 相关亏损主要源于一宗涉及北京城建智控科技股份有限公司采购协议的合同纠纷。神州数码控股表示，一审法院判决神州信息一家子公司须就争议合同支付3.336亿元，但神州信息已就该判决提起上诉。 无论案件最终结果如何，事件都凸显出传统系统集成模式更深层的弱点，而这项业务长期以来一直是神州数码的核心。这类项目通常需要前期大额采购、定制开发，回款周期亦较长，一旦合同出现问题，企业便可能承受重大风险。 走向高价值业务 神州数码于2001年成立。当时母公司联想控股拆分旗下科技业务，联想集团（0992.HK）保留个人电脑业务，神州数码则承接分销及企业科技业务。 当时，内地企业电脑化浪潮刚刚兴起，神州数码看来是一家前景可期的科技公司。各地企业争相建设内部网络及升级信息系统，带动市场对整合不同供应商硬件、软件及服务的企业产生庞大需求。 但公司成立之初，盈利能力已是一大挑战。创办人兼主席郭为在2001年公司成立时接受访问表示，神州数码的长远机遇并非单纯销售第三方科技产品，而是转向更标准化、能够带来持续收入的软件及服务。公司希望摆脱传统系统集成模式，建立更高价值的业务。 目标虽然明确，现实却更为复杂。当时，神州数码每年约13亿元的系统集成收入中，约12亿元仍来自硬件销售。这部分业务在公司财报中列作分销业务，毛利率仅8%，低于联想个人电脑业务的13.16%。 20多年后，同一难题依然存在。神州数码持续扩大系统集成业务，但业务增长并未带来多少定价能力。这类项目往往需要大量采购第三方设备及进行广泛定制，利润率远低于较为简单且标准化程度更高的软件相关服务。公司软件开发及技术服务业务去年毛利率为15.9%，系统集成业务则仅为7.9%。 问题源于业务结构。系统集成商的角色通常更接近项目承包商，而非科技产品企业。它们竞逐大型合同，向其他供应商采购设备，再按客户需要定制解决方案，这种模式难以形成规模效应。 20多年前，内地企业刚开始建设首批电脑网络时，这种模式曾不可或缺。但随着云计算、标准化企业软件及软件即服务（SaaS）产品日趋成熟，不少科技功能已不再需要同等程度的定制集成。 在目前环境下，客户仍需要系统集成商管理复杂系统，但这些服务越来越被视为标准化商品，而非具差异化优势的科技服务。很多相关工作亦可由收费较低的小型供应商完成，未必需要交由神州数码控股这类大型专业公司承接。 面对这项挑战的并非只有神州数码。佳都科技（600728.SH）通过软件、硬件及集成解决方案协助企业升级IT系统，同样面对类似问题。其传统企业数字化转型业务贡献大部分收入，但毛利率亦偏低。 神州数码目前的合同纠纷，正好说明系统集成业务的盈利模式何以如此脆弱：即使企业多年来持续完成项目并录得收入，一宗大型合同出现问题，仍可能对盈利造成远超比例的冲击。 神州数码近期亦面对内部动荡，包括郭为与前妻郭郑俐备受关注的离婚事件。郭郑俐曾任公司首席运营官，两人长期参与公司事务，过往亦存在股权关系，因此离婚事件受到媒体广泛关注。 AI转型 神州数码改善业务前景的最新答案是AI，至少公司目前如此定位。公司把最新战略概括为“Data × AI”及“AI for Process”，希望把多年服务企业客户积累的经验，转化为可重复使用的平台及产品，从而取得项目制业务一直难以实现的规模效应。 其中一个主要例子是数据智能平台“燕云”，该平台旨在整合企业不同系统的信息，并将相关数据提供予业务应用及AI工具使用。公司认为，平台可建立能在不同客户之间重复使用的标准化数据资产，从而减少反复定制的需要。公司亦开发了“小金”等AI智能体，用于自动处理供应链及运营决策；“科捷云仓”等产品则以更标准化的云端服务，面向规模较小的企业。 这套构想并不复杂，理论上，软件平台及AI智能体较传统顾问式项目更容易扩大规模。若转型成功，神州数码控股便可由反复为个别客户建设定制系统的业务，转向向众多客户销售更标准化的科技平台。…
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