宝尊能否弯道超前仍待时间验证

2024年04月25日

9991.HK

BZUN.US

这家电子商务服务提供商表示，“转型旅程”正迎来转机

重点

收购Gap中国后，宝尊电商去年营收增长5%，Gap中国占其全年总销售额的14%
去年公司原来的电商业务产品销售额下降21%，电商服务收入也下滑5%

谭英

作为中国最大的电子商务服务提供商之一，宝尊电商有限公司(BZUN.US, 9991.HK)在过去一年一直在进行重大转型，收购品牌并投资新的离岸业务，以便实现多元化发展。但这家大股东包括电商巨头阿里巴巴(BABA.US；9988.HK)的公司，究竟发生了什么？

上周宝尊电商发布2023年年报，并宣布两项高管变动，给出了一些新的暗示。祝燕洁被任命为公司新任首席财务官，接替前任于钧瑞，于钧瑞则将专注于宝尊电商总裁的职责。两人都是四年前加入公司，最新变动似是为了让于钧瑞有更多时间，专注重振宝尊核心的电子商务服务业务。

消息公布后的第二天，宝尊电商在香港挂牌的股价下跌了4%，这是投资者对该公司正在进行的转型不感兴趣的最新证据。公司此前在3月公布了2023年的财务业绩，意味最新的下滑可能是对高管变动和年报中新细节的回应。公司在纳斯达克挂牌的股票，在过去52周已下跌40%以上。

年报揭示了宝尊电商的最新想法。在国内，已推出一年的品牌管理业务正在转向两个新方向，而在国外，它也正在向南，即东南亚扩张。去年，公司收购了Gap(GPS.US)中国业务，并在几个月后与私营品牌管理公司Authentic Brands Group成立了持股51%的合资企业，这已成为公司两项全新的品牌相关业务，即宝尊品牌管理(BBM)和宝尊国际(BZI)。

宝尊电商仍然是公司在国内的品牌管理业务的核心，为各品牌提供后端电商供应链管理服务。宝尊国际也在国际上做同样的事情，最初是在东南亚。首席执行官仇文彬在公司3月份的最新财报电话会议上表示，Gap中国处于宝尊品牌管理的核心位置，随着公司致力于将该连锁重塑为更高端的品牌，Gap中国经营亏损大幅收窄。

“品牌管理转型第一年即显现积极成果，为未来的增长和成功奠定坚实基础，”仇文彬说。“宝尊品牌管理是宝尊第二增长曲线的关键组成部分。宝尊国际是公司的长期发展机遇，我们将持续构建业务基础设施。”

不起眼的数字

虽然这个愿景在理论上听起来不错，但实际数据并不太起眼。宝尊电商2023年的年收入仅增长5%至88亿元，其中包括来自Gap中国的13亿元。公司为其他品牌提供电商服务的核心业务下降了5%，至55亿元，而通过电商销售产品的收入下降了21%，至20亿元。

在产品销售类别方面，家电销售收入下降了29%，电子产品销售收入下降了56%，从中可以看到中国消费者避免购买大件商品的疲软情绪。

公司全年亏损2.78亿元，较2022年的6.53亿元亏损有所收窄。公司的品牌管理部门（主要包括Gap中国业务）全年调整后营业亏损1.88亿元。该连锁店在被收购前关闭了86家门店，宝尊电商继承了连锁店的经营亏损。

宝尊电商转型正值中国电子商务领域发生痛苦变化之际，经过多年的强劲增长，行业正显示出成熟的迹象。国内，从阿里巴巴的天猫到腾讯的微信视频号等主要平台，都在努力应对疲软的消费者信心。曾经是宝尊电商主要客户群之一的国外奢侈品牌，也面临着来自本土奢侈品牌的新竞争。

2007年，宝尊电商始于一个聪明的想法，为希望利用当时中国日渐兴起的电商浪潮的知名外国品牌提供后台服务。公司核心的电商服务业务的主要合作伙伴是阿里巴巴，它拥有宝尊电商14.4%的股份。对阿里巴巴的依赖最终成为了一种负担，限制了宝尊电商的增长机会，它后来开始通过为品牌合作伙伴提供跨平台的电商服务来实现多元化发展。

那么，目前情况如何？从年报看，宝尊电商通过推出“创业内容商业中心”，以及收购抖音的头部合作伙伴洛氪迅，来应对抖音在国内电商生态系统中的颠覆性影响。

宝尊品牌管理已从70余个历史运营系统整合为单一综合运营平台，将是该部门未来发展的基础。宝尊努力摆脱与Gap门店相关的折扣品牌形象，实施“扎根中国、服务中国”的全新品牌策略。

宝尊国际最初的主打品牌是Authentic Brands旗下的Hunter品牌，宝尊拥有该品牌在大中华区和东南亚市场的知识产权。宝尊国际已在新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾、中国香港和中国台湾有150 名员工。公司计划今年将以户外服装和橡胶靴闻名的Hunter品牌引入新加坡和马来西亚。

仇文彬表示，宝尊国际与日本的本田汽车建立了类似的合作关系，将于今年晚些时候在新马市场推出，并补充说双方将同时在线上和线下开展合作。

宝尊目前的市销率(P/S)为0.13倍，与国内竞争对手微盟集团(2013.HK)相比显得相当低迷，后者的市销率有1.38倍。全球同行Salesforce(CRM.US)和Shopify(SHOP.US)的市销率都要高得多，分别为7.81倍和13.58倍。宝尊电商低迷的估值可能解释了为什么雅虎财经调查的七家分析机构中，有六家对其给出了“强烈买入”或“买入”的评级。至少一家券商，即大和资本最近将该股评级调高为“买入”。

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乐动百万欧元买欧门票德国老牌入手先要补血

乐动拟低价收购德国老牌园林器械商，借其渠道扩大割草机销售，但须先注资补血，考验整合能力与出海成本控制重点：乐动拟以100万欧元收购SABO全部股权，另提供最多500万欧元流动资金，换取欧洲品牌、分销及服务网络智能割草机已推动乐动收入结构改变，但品牌推广开支上升，收购能否降低拓市成本，仍待实际销售验证　李世达花100万欧元（752.8萬元人民币），买下一家有94年历史的德国园林器械商，看来是一笔便宜交易。但对买方深圳乐动机器人股份有限公司（1236.HK）而言，取得股权只是开始：要让这个老品牌帮自己的智能割草机打开欧洲市场，还得准备一笔资金先替它补血续命。乐动机器人近日公告，拟通过新加坡全资子公司收购德国SABO-Maschinenfabrik GmbH全部股权，连同注资，总投入不超过600万欧元。交易吸引之处，在于SABO遍布欧洲的1,400多家专业零售商，以及配套的售后服务与本地供应链。 2017年成立的乐动，主要研发、生产及销售视觉感知产品、算法模组与智能机器人整机。机器要自行移动，首先须知道自己在哪里、障碍物有多远。乐动的传感器及算法模组，便是协助设备感知环境、定位及导航的工具。乐动原本向设备制造商出售感知产品，其后把技术用于旗下ANTHBOT智能割草机，由供应机器的“眼睛”，延伸至出售整机。割草机通过亚马逊等第三方平台、品牌网站，以及授权店和零售店销售。当时割草机均由第三方制造商组装，乐动则投入产品研发与品牌经营。这一步也改变了公司的经营要求，向企业供应零部件，重点在性能、价格与客户导入；出售自有品牌整机，则要让消费者认识产品，并建立维修及服务能力。产品能自行割草，不代表品牌能自行打开市场。业绩已显示割草机业务的重要性。今年上半年，乐动收入同比增长35.2%至5.23亿元人民币（下同），其中割草机收入增长159.1%至2.01亿元，占比由20.1%升至38.4%。同期视觉感知产品收入由3.07亿元微增至3.09亿元。整机业务正带动增长，原有业务则大致稳定。买品牌更买渠道成立于1932年的SABO，制造及分销汽油与电池驱动割草机、吹叶机等园林工具，服务住宅与商用市场。它的专业零售商网络兼具产品分销和售后服务功能，正是乐动希望加快建立的海外能力。乐动在公告中表示，计划借这套网络导入智能割草机，并在研发、采购、制造及服务上形成协同。从业务逻辑看，这相当于用收购缩短自行拓展渠道的时间，同时尝试以智能化产品替老品牌增加销售机会。不过，现有零售商数目只是渠道基础，仍要看有多少门店愿意引入新产品、能带来多少订单。乐动本来已有线下销售，SABO的价值在于扩大覆盖与服务能力；两套网络如何衔接，才是收购后的实际考验。根据公告中的未经审计财务资料，SABO去年收入为1,823.8万欧元，较2024年的2,259.6万欧元下跌约19.3%；但税后利润由亏损94.7万欧元，转为盈利114.2万欧元。乐动将收入下滑归因于产品创新及智能化不足，并指出SABO现有负债与运营现金流紧张，因此需要注资。协议要求乐动在签约日提供150万欧元流动资金，交割前再提供最多275万欧元。意味买方须在取得全部股权前，先支持其运营。乐动自身亦未盈利，今年上半年净亏损由1,378万元扩大至4,210万元，销售及营销费用增长124.1%至8,100万元，研发费用增长48.5%至7,570万元。割草机收入快速增加，同时伴随更高推广与研发投入，买入现成渠道能否改善投入产出，仍须观察。此外，交易也可能有政治变数。德国政府曾于10月7日以安全理由阻止中远收购德国物流商Zippel。虽然产业性质不同，在当前地缘政治环境下，仍不能排除德国政府因安全考量介入或否决本案的可能。收购公告翌日，乐动股价一度上涨20%，最终倒跌1.14%，收报26.1港元，较5月上市首日收盘价低56.5%。从市销率看，乐动约8.3倍，高于同样布局智能割草机的九号公司（689009.SH）的1.2倍，显示市场或许更看好乐动。割草机销售快速增加，加上SABO的欧洲渠道，令其海外收入前景值得审慎看好；但自身尚未盈利，又须替标的补血，短期盈利压力仍大，新增订单能否转化为利润，将是支撑估值的关键。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月14日

1236.HK

原材料成本攀升敏华利润暴跌

家具销售商敏华控股有限公司（1999.HK）周一表示，受原材料成本上升及美国业务陷入困境拖累，预计截至9月的六个月（即本财年上半年）内，利润将大幅缩水。公司表示，预计本财年上半年的利润将较2025年同期的11.5亿港元大跌70%至90%，虽然期间营收保持稳定。敏华表示，中东冲突导致关键化工原材料价格飙升，推高生产成本。另外，2025年12月收购的一项美国业务出现运营亏损，且该公司旗下的一个部门已在美国申请第11章破产保护。尽管利润大幅下滑，但敏华表示基本业务依然稳固，营收也保持稳定，计划于11月16日公布本财年上半年的业绩。敏华股价周二低开，截至午间休市下跌13.8%，报2.37港元。今年以来，该股已跌去近半市值。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月13日

1999.HK

锅圈股价高位跌逾七成股东承诺禁售一年

火锅及居家餐饮食材供应商锅圈食品（上海）股份有限公司（2517.HK）周一公布，公司控股股东杨明超、孟先进、李欣华及锅圈实业上海有限公司、上海锅圈企业管理中心（有限合伙），及上海锅小圈农业科技服务中心（有限合伙）等，已出具承诺函，自今年10月13日起的一年内，不会以任何方式出售股份。该承诺函涉及的股份总数为10.85亿股，占公司已发行股本约42.76%。公司表示，控股股东是基于对锅圈的长期价值，以及长期发展前景有坚定信心，才作出一年禁售承诺。周二锅圈开盘涨0.7%报1.395港元，公司股价较过去一年高位跌约七成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月13日

2517.HK

Fire sale of assets fails to cover hundreds of billions in debt; Aoyuan creditors may need to brace for the worst

贱卖资产难抵千亿巨债奥园债权人或需做好最坏打算

奥园2024年完成境外债务重组后，今年又未能支付债息出现二次违约，前景令人担忧重点：今年上半年营业额持续下跌资本负债比率急升至404% 　郑瑞棠近年中国房地产市场低迷，不少过往靠高杠杆扩张的地产企业深陷债务危机，要进行债务重组。即便如此，随着楼市复苏缓慢，房企未能通过增加售楼收益减轻债务。曾以奥林匹克花园打响名气的中国奥园集团股份有限公司（3883.HK）近年也出现连环债务违约，被债权人接管的香港商厦物业刚也要以极低价出售还债，较当年买入价低逾8成。集团近日发出通告，物业位于葵涌国瑞路，于2018年以9.5亿港元买入，但因未能支付恒生银行的按揭还款，今年7月已沦为法拍房，最终以1.5亿港元卖给经营冷冻海鲜进口的上市公司大洋环球，每方尺均价仅约1,250港元。这次贱卖资产所得，相对集团千亿负债只是杯水车薪，也显示奥园的财务极为紧张。今年3月，奥园因不能支付三笔分别于2029年、2030年、2031年到期美元票据的利息而再次债务违约。地产加体育概念今天奥园的困境，一切源自公司的急速扩张。创办人郭梓文1996年开始进军房地产市场，1999年借全国掀起体育热，将房地产开发与体育连结，邀请国家体育总局旗下中体产业合作，开发广州奥林匹克花园，更获当时国际奥委会主席萨马兰奇亲题贺词。结果项目2000年开售时全城轰动，买家排队抢购，其后更将奥林匹克花园复制到其他城市，郭梓文于2001年被评为中国房地产十大风云人物。奥园于2007年在港交所上市，之后采取高杠杆、高周转的激进扩张策略，一度被业界称为并购大王，2019年首度跻身千亿房地产企业，2020年销售再升至1,330亿元高峰，市值最高超过300亿港元。随着近年内地房地产企业深陷债务危机，奥园亦经历债务违约，虽于2024年初完成境外债务重组，将旧债延期转换新债，又发行高达14亿股普通股抵偿部分债务。同年9月，郭梓文更将16.5%奥园股份售予阿联酋投资机构Multi Gold。不过重组债务后奥园经营仍未见起色，业绩和负债情况未见改善。2024年曾经因债务重组带来261.55亿元收益，全年才有3,503万元盈利，实际上核心业务仍见倒退，期内营业额大跌65%至96.75亿元。 2025年时营业额减少4.3%至92.56亿元，期内更加转为亏损177.64亿元。今年上半年公司营业额同比跌17%至37亿元，亏损则为62.71亿元，收窄28.9%。负债率急升奥园今年6月底的财务依然紧张，期内集团资产总额约1,181.25亿元，负债总额约1,702.69亿元，出现资不抵债情况。而现金及银行存款仅2.08亿元，受限制银行存款约11.42亿元，但12个月内到期偿还债务差不多达700亿元。资产负债率更由2025年底约288%，急升至今年6月底的404%。近期中央屡有刺激楼市措施，例如十月初政府首次为商业及个人住房贷款提供直接利息补贴，但也只能带来短暂刺激。况且楼市氛围改善，买家倾向先选大开发商楼盘，主要受益都是大型房企，奥园这类中小型开发商相信要市场全面复苏才可受益。失去造血能力而且奥园财务紧张，已没有本钱增加土地储备，可说已失去造血能力，未来收入大幅增加空间有限。公司逾九成收入来自物业开发，缺乏稳定的租金收入，翻身的机会难上加难。内房股债务重组方案，不外乎大幅削减债务本金、将债务展期、以新债取代旧债，以及债转股等。这些措施实际上是以时间换空间，期望楼市复苏使售楼收入增加，到时才有钱还债。但在市场情绪仍然疲弱，房企资产严重萎缩情况下，所谓债务重组，往往只是将违约期推迟到下一个付息日而已。特别房企常用的债转股，实际意义也不大，例如奥园目前已经沦为仙股，股价较高峰期大跌九成九，之前接受以债转股的债权人可说血本无归。若再大规模发新股抵债，令每股权益大幅被摊薄，股价随时下跌，债权人所收到的股份价值相信极低。在这个困境下，相信债权人要做好最坏打算，将来只可取回本金一个极低的比例。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月13日

3883.HK

重点