太阳能行业困境持续 建邦高科上市不逢时

即便业内很多下游企业陷入亏损，这家太阳能电池材料生产商去年仍保持了盈利

重点：

• 建邦高科申请赴港上市，去年收入增长了42%
• 这家用于生产太阳能电池银浆的银粉供应商利润微薄，在太阳能行业仍处于危机之中，公司可能也会陷入亏损

阳歌

香港IPO市场目前可能很火爆，各行各业的公司在经历了三年的疲软后纷纷开始融资。但太阳能公司却明显缺席了本轮热潮，因这个曾经炙手可热的行业，正在经历供应严重过剩引发的痛苦回调。

尽管面临如此巨大阻力，建邦高科有限公司仍申请赴香港上市，试图凭借其领先的银粉生产商的地位吸引投资者。银粉可用于生产银浆，而银浆是所有太阳能电池的关键材料。即使在鼎盛时期，建邦高科看上去也有点悬，因为产品高度商品化，导致利润率极低。在行业如此动荡的时期，公司可能难以激起投资者的太大兴趣。

虽然面临诸多动荡，建邦高科在过去三年仍保持盈利，至少以年为单位是如此。但上周五提交的上市文件并未按季度拆分数据，我们怀疑公司可能也和很多太阳能同行一样，在去年底和2025年第一季度陷入了亏损。

领先的太阳能电池板制造商晶科能源（JKS.US；688223.SH），以及多晶硅的龙头生产商大全能源（DQ.US；688303.SH），都印证这个行业的困境。两家公司在不久前的报告称，第一季度不仅净利润出现亏损，毛利润也陷入亏损——这意味它们的产品售价低于成本。

晶科能源和大全能源的股价今年迄今已下跌逾30%，目前接近五年来的最低点，行业困境可见一斑。周一，花旗将晶科能源的股票评级从“买入”下调两级至“卖出”，称该行业的困境看不到尽头，导致晶科能源的股价进一步下跌。

在如此艰难的环境下，很难相信晶科能源和大全能源等下游企业不会向建邦高科这样的上游供应商施压，要求降价。

雪上加霜的是，近期银价持续攀升，抬高建邦高科自己的生产成本，侵蚀公司利润率。建邦高科披露，几乎占其全部生产成本的硝酸银价格，已从2020年的每公斤3,100元，涨至去年的每公斤4,000元，预计还将持续上涨，到2029年达到每公斤5,400元。

利润率下滑

建邦高科的优势之一是历史相对悠久，这帮助它占据了中国光伏银粉市场近10%的份额，成为国内最大的供应商。建邦高科的历史可以追溯到2010年，当时建邦胶体材料有限公司在山东济南成立，专门生产彼时尚处于初期的新能源和先进材料。

该公司早在2012年就开始进行银粉研发了。2014年，它建成了中国最早的银粉生产线之一，但直到五年后的2019年才开始工业规模生产。2023年底，公司成为国内首批能够生产新一代太阳能产品（如PERC、TOPCon、HJT和xBC电池）所需高级银粉的公司之一。

随着行业一派繁荣，建邦高科的业务也蓬勃发展。上市文件显示，公司2023年收入增长58%，至27.8亿元，去年又增长42%，达到39.5亿元。正如前文所说，公司主要的材料成本硝酸银去年占收入的96.7%，略高于2023年的96.1%。

幸运的是，建邦高科不需要大量其他支出来运营业务，主要是因它的产品高度专业，客户数量有限，竞争相对较少。过去三年，公司的销售、营销和研发支出相对稳定，不过去年行政成本几乎翻了一番。

但即便翻了一番，行政成本规模也相当小，去年仅相当于收入的0.4%。能印证这一点的是，公司去年底的员工总数仅为93人，与上年持平，相比于2022年的84人没有增长多少。

硝酸银成本高昂，导致公司毛利率相当低，去年仅为3.4%，低于2023年的3.9%。过去三年，该公司每年都保持盈利，尽管利润规模微乎其微，去年仅为7,900万元。或许唯一比盈利规模更小的是建邦高科的现金，截至2024年底，其持有的现金总额仅为2,940万元，但这其实已经是前一年1,080万元的近两倍了。

说建邦高科是在冒险太过轻描淡写了，在行业持续承压的背景下，IPO筹集到的资金或许能为其带来一些急需的喘息空间。但我们还是认为，投资者不会对一家受困于行业重大变革的公司有太大的兴趣。

建邦高科的全球竞争对手之一同和控股（5714.T），目前的市盈率仅为10倍。建邦高科最大的客户之一聚和材料（688503.SH）的市盈率略高一些，为18倍。若估值介于两者之间，按去年的利润计算，建邦高科的估值将在1.5亿美元左右。

这意味公司可通过上市筹集约3,000万美元，这将为其提供部分急需的现金。说实话，我们认为投资者不会对这种上市太感兴趣，不过它可能会吸引一些着眼于长远的买家，他们不在意当前的低迷，看中的是这个行业未来重现光芒的一天。

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