太古突折价7%配售国泰 募资48亿回购债券

2026年上半年实现营业收入37.01亿元，若按固定汇率（CER）剔除汇率波动影响后同比增幅达到41.5%，远超行业平均增速 重点： 核心产能出海取得历史性突破，新加坡生产基地部分产线实现GMP放行，标志着药明合联首个海外生产基地正式启用 中报交出亮眼成绩单之际，重要股东药明康德高位套现约39.20亿港元，引发市场对估值的重新审视    莫莉 经历长达数年的深度周期调整后，CXO（医药外包）板块在2026年上半年呈现筑底企稳态势，药明康德（603259.SH; 2359.HK）、凯莱英（002821.SZ; 6821.HK）等头部企业营收普遍重拾稳健增长。然而，在CXO细分赛道间仍表现出明显的结构性分化：传统小分子CDMO等成熟业务依然面临消化过剩产能的压力，而以ADC为代表的更广泛生物偶联药物（XDC）赛道，则正迎来订单与利润齐增长的爆发期。 作为全球ADC/XDC领域的CRDMO绝对龙头，药明合联生物技术有限公司（2268.HK）在2026年上半年实现营业收入37.01亿元，若按固定汇率（CER）剔除汇率波动影响后同比增幅达到41.5%。在净利润层面，公司归属于股东的经调整纯利达到10.27亿元，同比增长37.4%，创下历史新高，经调整纯利率保持稳定在27.8%。受此超预期财报刺激，8月25日药明合联股价大幅飙升近15%，盘中一度触及80. 5港元，创去年10月以来近一年新高。 药明合联业绩爆发的背后，是客户基数的持续扩张与在手订单的快速增厚。截至6月30日，公司的全球客户总数已攀升至814家，全球Top 20的跨国制药巨头中，已有15家成为其深度合作伙伴。对CDMO企业而言，营收之外更值得关注的核心指标是在手订单——它直接决定了未来2至3年的收入兑现节奏。截至6月30日，药明合联未完成服务订单约19.98亿美元，同比增长50.4%；含潜在里程碑付款的未完成总订单约21.56亿美元，同比增长62.2%。 另一方面，订单的“含金量”也在明显提升。随着越来越多项目从早期研发推进到后期临床和商业化生产阶段，单个项目的价值和订单金额也随之水涨船高，为后续收入增长提供了更充足的动力。截至6月30日，公司已有21个PPQ（工艺验证）项目和2个商业化项目在推进。管理层预计，2026年全年将累计完成超过30项PPQ组分交付(iCMC PPQ components cumulatively)，递交4至6项BLA（生物制品上市许可申请）；到2027年，PPQ组分交付累计将超过45项，BLA递交将提升至7至10项。 新加坡基地开始运营 药明合联在国内的商业化生产已交出高分答卷，不过决定公司未来想象空间与抗风险能力的，是核心产能出海的实质性落地。2026年8月，药明合联新加坡基地XmAb/XBCM3双功能产线率以及DP4制剂车间先后通过GMP放行，标志着药明合联首个海外生产基地正式启用，为满足海外客户在地化生产需求提供了更灵活的选项。 新加坡大士基地总建筑面积约2.5万平方米，具备抗体中间体、偶联原液单批最高2000升，偶联制剂年产能800万瓶的一体化生产能力。在全球的ADC CDMO中，可同时提供2000升级偶联原液与百万瓶级制剂产能的企业寥寥无几，这意味着药明合联可以在海外ADC商业化产能上抢得先机。今年3月药明合联完成东曜药业控股收购，进一步补充了国内产能，公司已形成新加坡—无锡—苏州三地产能协同的全球交付网络，为其承接更多跨国巨头的商业化大单扫清了产能障碍。 不过，在药明合联业绩与出海双双取得进展之际，行业竞争以及地缘政治风险同样不可忽视。当前全球ADC药物研发热火朝天，TROP2、HER2等核心靶点赛道已有数十款在研产品进入中后期临床，瑞士龙沙（LONN.SW）、韩国三星生物（207940.KS）等CDMO巨头近期均斥资扩建生物偶联产能，随着海外巨头的新增产能在未来两三年密集释放，ADC外包市场价格竞争或将加剧。 另一方面，在美国《生物安全法案》等地缘博弈的宏观背景下，部分海外创新药企在早期管线外包决策时，可能会出于合规考量重新评估供应链的多元化，也有可能会增加药明合联获取部分海外新增订单的难度。 当前，药明合联的市盈率维持在约50倍的高位，显著高于其控股股东药明生物（2269.HK）约34倍的估值水平。不过，在药明合联交出亮眼中报、股价创下阶段性新高之际，其重要股东药明康德在8月26日出售了5352.4万股，套现约39.20亿港元，约占药明合联当前总股本的4.23%。这一高位套现动作，不可避免地引发了市场对其当前估值是否偏高的重新审视，药明合联未来能否持续以强劲的业绩来兑现这份高成长预期，仍有待时间与产业周期的双重检验。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里。

两宗重大行业丑闻引发资金紧缩，迫使金融科技助贷服务商奇富科技收缩业务，第二季度利润大幅下滑 重点： • 随着新增贷款撮合规模收缩，奇富科技第二季度净收入同比下降32%，净利润更大跌77% • 行业在5月和6月接连爆出丑闻后，银行正减少向奇富科技等网络助贷平台提供资金    梁武仁 过去六、七年来，中国民营金融科技贷款机构及助贷平台的日子并不好过，期间监管审查日益严格，压力几乎从未间断。然而，就在许多从业者似乎逐渐适应之际，这个行业很快便发现，情况还可以变得更糟。 前称“360数科”的奇富科技股份有限公司（QFIN.US；3660.HK）公布最新财务业绩，再次反映这个快速萎缩的行业所面临的困境。这些企业大多在银行与借款人之间提供助贷服务，面对的挑战来自多个方面。今年发生两宗备受关注的丑闻后，银行开始减少向它们提供资金，令从业者面临流动性紧缩。与此同时，它们所熟悉的监管压力仍在不断加大。 根据奇富科技上周披露的数据，公司第二季度收入同比下降32%、环比减少9%，至35.7亿元（4.91亿美元）。净利润所受冲击更大，同比急挫77%、环比下降54%，至4.01亿元，主要受到贷款发放规模缩减、利差收窄，以及约5亿元一次性税务相关支出的拖累。 奇富科技及其同业最新一轮业务下滑，源于今年行业信誉接连遭受两次打击。第一次发生在5月，主要从业者宜信旗下Heritvest子公司发行、规模达300亿元的固定收益理财产品暂停支付本金及利息，引发危机。这宗丑闻促使监管部门立即对影子银行渠道及非银行信贷助贷机构展开全面排查。中国经济持续疲弱，也令贷款机构难以在不承担更大风险的情况下推动贷款增长。 宜信丑闻发生后，监管部门通过跨部门审查及强制清退影子银行理财产品加强整顿。这促使规避风险的商业银行预先收紧授信额度，并要求网络助贷平台提供更多付款担保及保证金。这种双重压力从两方面挤压奇富科技。首先，公司被迫大幅压缩利润空间，以留住陷入恐慌的银行合作伙伴；其次，公司不得不缩减整体贷款撮合及发放规模。 雪上加霜的是，6月下旬，主要面向次级消费贷款客群的小型网络助贷平台桔子数科，被发现将用户的贷款还款转入非法资金池，令合作银行无法收回款项，并暴露出近300亿元不良资产。事件促使商业银行进一步缩减与助贷平台的合作，令包括奇富科技在内的所有从业者再受打击。 奇富科技首席执行官吴海生在业绩电话会议上指出，6月下旬的流动性冲击迫使公司采取大幅度措施。公司第二季度大削获客支出，导致贷款撮合及发放总额同比缩减四分之一。因此，截至6月底，其未偿还贷款余额较一年前减少约23%。 “第二季度，我们应对了充满挑战的市场环境，期间行业持续收缩、监管进一步收紧，并在6月下旬突然遭遇波及全行业的流动性冲击，”他表示。“展望未来，我们预计行业调整将会持续，资金状况及风险管理可能继续承受压力。为此，我们将以更加审慎的态度处理增长、风险及资本配置，以保持公司穿越周期的韧性。” 金融科技寒冬 这种黯淡前景也反映在奇富科技的业绩指引上。公司预计，第三季度非公认会计准则净利润将同比最多下跌73%，至3.6亿元，并削减了半年度股息。 竞争对手乐信（LX.US）同样全面受到流动性冲击。公司本周公布的第二季度业绩，显示其近期复苏势头遭遇严重逆转。季度营业收入同比下降11%至31.9亿元，净利润则大跌80%至1.01亿元。与奇富科技一样，乐信的未偿还贷款余额有所缩减，并取消半年度股息。更糟的是，乐信警告，预计第三季度将陷入亏损。 除了受到融资环境突然恶化的严重冲击，奇富科技还要继续应对疲弱的宏观经济环境，后者导致更多借款人违约。截至6月底，公司逾期90天或以上的贷款比率较一年前上升86个基点，至2.83%。公司亦将应收贷款拨备增加20%。 不出所料，奇富科技公布第二季度业绩后股价暴跌，三天内市值蒸发近四分之一。目前其市盈率仅为2倍，处于极低水平。同业同样承受压力，乐信公布最新业绩后的两个交易日内股价下跌四分之一，市盈率更低至0.72倍。 就目前情况而言，没有投资者会将这些低估值倍数视为逢低买入的机会。相反，如此低的估值反映市场深度怀疑，中国网络助贷平台能否应对当前多方面的压力并全身而退。随着合作银行收紧资金供应、信贷风险上升及监管部门加强管控，平台运营商实际上别无选择，只能收缩业务。 奇富科技可以尝试通过为国有背景机构发展低风险科技服务，重建业务。然而，这个领域的竞争已相当激烈，因为大型银行也在发展自身的数字化能力。 奇富科技及其同业如今理应已经习惯这种寒冷环境，因此这股最新寒流并非它们从未经历过的情况。然而，眼下仍看不到春回解冻的迹象，这些企业将继续受苦。更何况，另一宗丑闻或新一轮监管收紧随时可能出现，令当前彻骨的寒冬变得更加严酷。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

现代牧业上半年成功扭亏，主要受益于牛价回升、成本下降及生物资产损失收窄，但原料奶价格仍处低位，奶价周期压力尚未消失 重点： 现代牧业上半年扭亏为盈，但原料奶平均售价仍跌2.4% 公司完成对中国圣牧的股权收购，取得稀缺的沙漠有机奶源 　 李世达 对上游牧业公司来说，盈利从来不只由一个“奶价”决定。一头奶牛在产奶期是生产资料，被淘汰后又进入牛肉供应市场，因此奶价、淘汰牛价格、饲料成本和牛群结构都会影响盈利。这也解释了为何奶价未回升，牧企却已开始扭亏。 中国现代牧业控股有限公司（1117.HK）刚公布的2026年中期业绩，刚好可以观察这种错位。上半年收入65.93亿元，同比增长8.6%；期内归属股东净利润达到1,529万元，去年同期则亏损9.13亿元，实现扭亏为盈。经营活动所得现金净额亦大增56.8%至7.69亿元。 但如果只看最核心的原料奶，周期其实还没有完全反转。现代牧业上半年原料奶平均售价由每公斤3.29元跌至3.21元，同比下降2.4%；之所以原料奶收入仍能增长6.5%至53.99亿元，主要靠销量增加8.9%至168万吨。 最大的变化其实来自牛本身。上半年奶牛资产重新估值造成的账面损失，由去年同期18.23亿元大幅收窄至7.60亿元，少亏约10.63亿元。这与公司期内盈利改善约10.26亿元的幅度相当接近。公司解释，上一财年已基本完成战略性奶牛淘汰，今年奶牛淘汰数量下降，加上淘汰牛价格上升，令生物资产公允价值损失明显收窄。 周期错位 这也是“牛价周期”与“奶价周期”开始分化的地方。过去奶价长期低迷，牧场加快淘汰低产奶牛，随着上一轮集中淘汰逐步完成，现代牧业自身淘汰奶牛数量下降，而国内活牛价格回升亦提高淘汰牛残值。农业农村部数据显示，今年7月全国活牛均价每公斤28.72元，同比升6.13%，牛肉均价73.71元，同比升5.65%。相比之下，生鲜乳价格仍在底部徘徊。 当然，把现代牧业扭亏完全归因于会计估值也不公平。公司牛群总数减少2.5%，但成乳牛占比升至60.1%，平均年化单产增至13.3吨，带动原料奶总产量增7.1%至177.8万吨。每公斤原料奶成本亦由2.32元降至2.29元。也就是说，虽然牛少了、但产奶更多且成本更低。然而原料奶毛利率仍由30.2%降至29.5%，显示奶价压力尚未消失。 这种现象也非现代牧业独有，同业优然牧业（9858.HK）上半年由亏损2.97亿元转为盈利8.06亿元，生物资产公允价值亏损由22.33亿元收窄至13.16亿元。澳亚集团（2425.HK）亦预计由亏损3.78亿元转为盈利0.9亿至1.3亿元，主要受益于淘汰牛售价回升、饲料成本下降及生物资产重估亏损减少。反映出上游牧业首阶段复苏，主要来自成本和牛价修复，而非奶价全面上涨。 奶价回升？ 值得留意的是，下半年奶价可能开始补上这一块。农业农村部监测显示，7月第四周内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳均价为每公斤3.06元，同比已上升1%；截至7月底，全国奶牛存栏576.8万头，环比再减少0.4万头。奶牛存栏仍在去化，而散奶与合同奶价差亦逐步收窄。 现代牧业也在此刻完成对中国圣牧（1432.HK）的收购，公司持有中国圣牧53.53%股权，取得稀缺的沙漠有机奶源。中国圣牧今年上半年亦扭亏为盈，实现盈利6,401万元，并表影响及协同效应将自下半年起逐步显现。 但在周期底部扩张并非没有代价，现代牧业银行借款由去年底105.83亿元升至今年6月底129.29亿元，融资成本亦由2.92亿元增至3.54亿元。这意味一旦奶价复苏不及预期，新增资产与融资成本都会增加盈利压力。 过去一个月，现代牧业股价累升约10%，期间公司先后发布业绩预喜，并完成对中国圣牧的收购，显示市场对奶业周期见底的预期亦逐步升温。正式业绩公布后两个交易日股价有所回落，或反映利好落地后的获利回吐。 从估值看，现代牧业市销率约0.79倍，高于优然牧业的0.65倍及澳亚集团的0.3倍，在上游同业中已享有一定溢价，显示部分复苏预期或已反映在股价之中。接下来真正决定估值能否再上一级的，将是奶价能否回升、原料奶毛利率能否扩张，以及中国圣牧并表后能否带来更高的盈利和资产回报。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里