双反调查威胁中集私有化添变数

2024年02月28日

1839.HK 301039.SHE

中集车辆受美国政府对其规避反倾销及反补贴税的调查延至4月18日公布，双反调查对公司构成不确定性

重点：

北美业务已经成为中集车辆营收和盈利最大贡献，开拓海外市场将是公司最重要的业务策略
去年6月底止公司持有现金超过60亿元，负债水平低，要应付涉资约10.3亿元的潜在H股回购问题不大

罗小芹

中集车辆(集团)股份有限公司(301039.SZ,1839.HK)遭美国政府指控规避反倾销及反补贴税(双反)的调查，原定今年2月18日完成的调查结果仅延后两个月公布，这意味4月18日发布结果的机会非常大。若属实，中集车辆此时落实私有化H股的时机便显得相当尴尬。

该案涉及2022年12月的一起投诉，指控中集车辆通过泰国转运中国制造的底盘及零件，然后运往美国的最终目的地，从而逃避美国的反倾销和反补贴税。

双反调查对中集车辆造成一定影响，公司于2020年12月就一宗相類個案而發出的公告提过，若美国政府决定对公司集装箱骨架车及其部件征收双反税款，可能造成公司由中国出口美国的骨架车成本上升，毛利空间压缩，并有可能将部分或全部的额外成本转嫁至下游客户，导致该等产品售价上升，削弱产品市场竞争力。

自2018年美国逐步加大对中国多种货品的进口关税，不少针对美国市场的中国企业开始通过第三地向当地出口，这类公司遭指控规避双反税的风险愈来愈高。

双反罚款惊人

根据世界贸易组织条款，反倾销税可以是货物发票金额0%至550%，反补贴税的计算较为复杂，需要估算对本国相关行业造成的伤害，尽管调查机构可以重新核定受影响的货物发票金额，但双反税款合计有机会超过该金额550%的上限，意味罚款可大可小。

2023年5月美国政府公布一项双反调查，揭露了中国商人与美国进口商合谋，经马来西亚非法转运商品至波多黎各，以规避美国进口关税的计划，在该宗案例双反罚款相当于货物发票金额约718%。然而，对中集车辆的双反调查涉及金额应不会像小个案这般重罚，但因为其具有代表性，预计中集车辆的个案将广受中国企业的关注。

那么，调查将对中集车辆的经营和财务产生多少实际影响？在2020年就相類事件的公告中提供了一些线索。

据中集车辆公告，公司于2017年、2018年、2019年及2020年上半年间向美国出口销售的集装箱骨架车及其部件，三年半收入分别为19.5亿元、33.9亿元、14.8亿元和4.23亿元，共72.4亿元，期间毛利分别为7.22亿元、6.93亿元、3.2亿元和9,222.3万元，共18.3亿元，占整体毛利总额的比例为20.6%、20.1%、9.83%和6.4%。从美国业务的毛利贡献和比例看，三年半间都呈下降趋势。

公司补充，最终受双反调查影响的产品销售收入，需以美国商务部作出肯定性初裁为始点，以新增出口美国的集装箱骨架车及其部件收入为基础，重新进行核定。

2021年后，中集车辆改变策略，直接在美国东部或南部沿海地区开设新的骨架车自动化生产设施，既减少倾销及补贴税的争议，也全力开拓美国当地毛利率更高的冷藏半挂车市场，运营“Vanguard”、“CIE”等知名品牌，北美市场收入及盈利贡献亦开始超越内地。

北美收入急升

根据公司2023年中期财报披露，北美业务收入超出预期，同比增长34.7%至62.3亿元，超过中国业务收入42.4亿元，毛利率同比提升至28%，也优于内地的9.08%及欧洲的14.4%，主要是承接2023年产品涨价及海运费下降的惯性趋势，叠加美元在上半年走强带来的汇兑收益所致。

去年上半年北美业务大幅超出预期，主要是北美半挂车市场供需紧张，中集车辆能迅速抓住市场机会，下半年供需状况逐步恢复，增长势头也略为放缓，公司于今年1月发布盈喜，预计全年净利润介乎24亿元至24.8亿元，按年同比增长115%至122%，若扣除上半年净利润19亿元，下半年净利润介乎5.01亿至5.81亿元。

去年11月29日，中集车辆董事会议决批准回购所有已发行H股的潜在建议，并已开展前期准备工作，指示性要约价每股H股7港元，若全体H股持有人悉数接纳，预期潜在H股回购指示性总代价约10.3亿港元。倘最终作实，该公司拟撤销H股的上市地位，A股则将继续保留深交所上市。

中集车辆H股股价近期贴近私有化价格7港元，A股表现较为波动，去年公布回购H股后曾收报10.93元，近日收报9.2元水平。

截至2023年6月底止，中集车辆持有现金及等价物为60.6亿元，但借款只有7.31亿元，反映公司财政非常稳健，加上去年全年盈喜，意味净现金流入有增无减，要应付涉资约10.3亿港元的潜在H股回购问题应该不大。

目前北美业务已经成为中集车辆最大的营收和盈利来源，预计公司会积极配合双反调查，但始终反倾销税率介乎0%至550%，范围太阔，对其财政亦构成很大不确定性，公司有可能稍稍延后私有化H股计划，但不会取消。

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