可灵估值180亿美元 快手AI王牌单飞倒数
快手把可灵推向资本市场，为AI视频资产打开新的估值空间 重点： 快手推动可灵独立融资，总增资款上限达204.47亿元，为AI视频资产单独定价 可灵融资条款设有上市期限与回购权，独立上市预期已被写入资本安排 李世达 短视频与直播电商平台快手科技（1024.HK），正把旗下AI视频生成平台可灵推向资本市场。这项主打以文字或图片指令生成短片的业务，正被重组成可独立融资、估值，甚至未来上市的AI视频平台。 7月2日港股交易时段后，快手公告可灵融资方案。北京可灵智能科技有限公司与投资者订立增资协议，初始投资者注资138.24亿元；同日，15名额外投资者承诺注资52.24亿元，总增资款上限204.47亿元。完成后，外部投资者最多取得约16.67%股权；连同股份激励计划计算，快手持股将由100%摊薄至约68.33%，财务业绩仍并入快手报表。 公告也说明，重组可让投资者“独立及清晰评估”北京可灵的表现及潜力。换言之，快手要让AI视频资产脱离成熟平台业务的估值框架。 估值差正是这场交易最有意思之处。路透报道，参与投资者包括阿里巴巴、腾讯及百度等；《华尔街日报》则指，可灵融资后估值约180亿美元，已接近快手自身市值的一大部分，若按3月约5亿美元的年化收入运行率粗略计算，可灵估值约相当于36倍收入，远高于快手母公司约1倍多的市销率。 公告披露，假设重组完成，北京可灵2025年收入约11亿元，今年第一季度可灵AI收入超过6.5亿元，同比增长逾300%，3月年化收入运行率约5亿美元。这显示可灵已有商业化收入，并非单纯技术展示；但AI视频生成仍是重资本、重算力生意。北京可灵2025年底资产净值为负900万元，2024年及2025年净亏损分别为5亿元及19亿元。 整体来看，可灵体量仍有限。快手今年第一季度总收入337亿元，可灵AI收入逾6.5亿元，占比不到2%，可灵虽提供新的增长叙事，短期内仍难改变快手基本面。 创业公司规格 对快手股东来说，可灵独立融资也带来权益摊薄。融资完成后，外部投资者和股权激励计划合计将分走约三成权益；若日后继续融资或独立上市，快手持股比例仍可能下降，未来估值上升的收益也不再完全归属于快手。 融资附有回购权安排，若北京可灵未能在最迟上市日期前或2031年10月30日前完成IPO，或未能在指定期限内完成海外运营公司收购、取得必要牌照及完成AI大模型或算法备案，投资者可要求回购股权；回购金额主要为原始投资价格，加上8%年利率单利回报，并调整相关股息及分派。这意味着可灵单独上市或已提上日程。 可灵的股权激励安排也值得注意，北京可灵股份参与计划总授权限额为扩大后注册资本的15%；董事兼首席执行官盖坤获授3%股权奖励，并可就最多4%持股享有十倍投票权。这显示快手正以接近创业公司的治理方式，绑定可灵管理层与核心团队。 融资过后，快手于7月6日公告，腾讯透过场外大宗交易出售2.729477亿股快手B类股份，出售价为每股43.25港元，套现约118亿港元资金，持股比例由15.68%降至9.37%，不再是快手主要股东。腾讯并未完全退出快手体系，在可灵融资中，腾讯控制的上海启善及Parallel Mars Investment Ltd.分别出资约6.82亿元，等于是将资金从成熟平台业务，调整至更具估值弹性的AI资产。 可灵融资消息公布后，快手股价一度升6.9%，但最终收盘基本持平，到腾讯减持消息发酵后，快手股价随即受压，单日大跌12%，为3月下旬以来最大单日跌幅。意识到股价的压力，快手宣布以83.5亿港元回购1.7484亿股B类股份，并强调会落实剩余回购额度。 可灵的重组也反映出互联网平台在AI时代的资本逻辑：成熟主业提供现金流、数据和场景，AI子公司则承接外部资本、独立估值与股权激励。对快手投资者来说，高增长AI资产被单独定价后，仍有多少价值能留在上市公司体内？对快手来说，可灵的考验是能否在AI巨头共同推高技术门槛的赛道中，找到足以覆盖算力成本的商业模式。可灵能替快手换来下一轮增长，还是只留下一场昂贵的资本故事，是这场重组真正要回答的问题。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
大模型不靠模型赚钱？中国AI收入藏在云里
海外AI靠订阅与API收费，中国厂商则更多靠云平台、项目制与算力消耗变现，两套商业体系正加速分化 头豹研究院 在全球AI大模型商业化加速背景下，海内外市场在调用结构、竞争格局与价值分配方式上，已形成系统性分化。海外市场以成熟订阅制与API直接付费为主线，中国市场则以企业调用、平台承接与免费低价获客为主要形态。这一差异来自开源与闭源路径选择，并受政策、供给集中度与付费文化共同影响，短期内难以逆转。 海外市场以ChatGPT约7亿周活跃用户为基础，向企业API及开发者订阅延伸，形成从个人到企业的完整付费梯度，模型原厂对调用规模的货币化覆盖率较高。中国市场则呈现两极化：豆包、腾讯元宝等消费端产品多采免费模式，个人用户直接商业价值有限；可计费Token消耗主要集中于企业侧，并多经由云厂商平台承接，部分实际消耗未必直接回流模型原厂。 场景价值密度差异，是订阅制在中国市场难以成形的重要原因。海外主流场景集中于代码生成、专业分析等高Token消耗知识工作，单次调用可创造较高商业价值，足以支撑标准化计费。中国大规模落地场景则多为客服问答、营销文案、文档处理等效率型应用，单次任务上下文较短、输出结构固定，Token消耗密度与客单价均偏低，令订阅制缺乏足够的单次调用价值支撑。 开源与闭源路径进一步改变了付费结构。闭源模式下，模型权重不可取得，所有调用都须经授权计费节点，Token消耗可回流原厂，原厂也能直接累积客户数据与续约谈判能力。开源模式则使企业可下载权重、自行部署，私有化部署产生的算力消耗由云厂商或企业承接，原厂可计费节点主要限于云端托管推理，客户关系沉淀于平台层及集成商层，项目制交付成为主要付费形态。 在中国市场，政策、供给集中度、采购逻辑与付费文化四重因素，共同固化了项目制。金融、政务、医疗等高价值客户因数据安全要求更偏好私有化部署；多个高质量开源模型并存，能力差距收窄，定价权向采购方转移；移动互联网时代形成的免费预期，加上厂商低价竞争，压低用户付费意愿；企业预算又多按项目立项审批，订阅制持续支出适配性较差，定制化项目反而更容易落地。 海外市场则因算力、云与模型三重壁垒上升，形成战略联盟模式。数据中心建设周期长，英伟达GPU使算力成为稀缺资源，AWS、Azure、GCP合计占据全球超过60%云市场份额，前沿模型训练成本亦持续攀升。单一厂商难以完成垂直整合，因此OpenAI、微软、英伟达等结盟，分别掌握模型能力、云基础设施、企业渠道与GPU生态，形成全链条协同。 这类联盟也在资源、渠道与定价上挤压平台层空间。联盟内部优先分配算力，外部平台面临成本及时间劣势；模型能力嵌入云平台、办公软件及企业服务，成为企业客户的默认入口；算力、模型与云服务捆绑定价，也使独立平台难以复制其成本优势。平台层生存空间因而逐步从模型接入，转向治理、编排、安全合规等高附加值能力。 云端才是收费口 对中国主流厂商而言，模型收入本质上更多是基础设施消耗的变现。开放权重降低接入门槛，带动更多开发者和企业进入调用、微调及部署链条；用户规模扩大后，推理、训练、存储和网络消耗集中于云平台资源池，收入主要由基础设施层承接。阿里云百炼平台即是典型例子，其集成通义千问、GLM、MiniMax、DeepSeek等模型，按输入及输出Token计费，收入涵盖模型能力、推理算力、数据存储、网络访问与平台调度，并非单一模型能力收入。 开源大模型可以产生收入，但在当前结构下，难以单靠模型能力本身维持可持续正毛利。API、私有化部署、商业授权和微调是主要商业路径，但托管推理API定价权被低价供给及云厂商补贴压缩；商业授权并非中国开源模型主流收入来源；私有化部署毛利相对较好，但窗口期正在收窄；微调与训练服务毛利较差，且客户自建能力上升。因此，权重开放更像获客与生态扩散工具，付费点正外移至稳定调用、专属部署与行业项目交付。 未来竞争将转向“模型能力×基础设施承载力”的系统竞争。模型能力仍决定复杂推理、代码、多模态等任务上限，也影响开发者试用意愿及产品溢价；但开源生态会压缩通用任务上的能力差距，企业完成初始选型后，续约与扩容更看重服务稳定性、单位调用成本、响应延迟、系统接入能力、合规与长期供给保障。模型能力是入场券，但未必是长期护城河。 相较之下，基础设施承载力在推理成本、高并发、网络调度、算力供给、低延迟与稳定性等方面形成的壁垒，需要数年时间与数百亿资本投入，难以被快速追赶。中国Token价格战已提前显示这一趋势：当单价持续下压，竞争焦点将从模型能力转向推理成本与规模效率，具备自研芯片及大规模算力储备的厂商，将更容易形成结构性成本优势。 头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
美暂缓制裁 DeepSeek免被纳入黑名单
路透报道，因特朗普避免与中国紧张关系升级，美国将暂缓把人工智慧与大型语言模型公司DeepSeek列入贸易黑名单。 据报道，除了DeepSeek以外，长鑫存储及百多家被列为国家安全风险的中国企业，也暂缓纳入黑名单中。 美国商务部工业与安全局（BIS）没有直接作出回应，只表示时刻都会使用包括实体清单在内的政策和执法工具，以打击不良行为者。 DeepSeek近期刚完成首轮融资，投资者除创始人梁文锋外，腾讯、宁德时代分别投资100亿及50亿元人民币，京东、网易及IDG亦分别投资30亿元，目前DeepSeek估值已超过500亿美元。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
小红书拟今年在港上市 本月底前将递申请
据彭博报道，中国社交媒体平台小红书拟今年在香港上市，并准备于本月底前向港交所秘密递交上市申请。 在2021年的一轮融资中，小红书估值达到200亿美元，去年公司的估值更达310亿美元。报道称本次的募资额暂未明确，但小红书2026年的预期利润可达到30亿美元，保荐人为高盛和中金。 小红书成立于2013年，创始人为毛文超和瞿芳，初期是以海外购物分享为主要内容，逐渐发展成为中国主要的社交媒体、短视频及电商平台。公司的投资者包括高瓴、腾讯及阿里巴巴等。 据悉小红书于2021年曾在美国秘密提交上市申请，但因中国监管机构对上市地点有所担忧，公司放弃在美上市。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：阅文斥4亿元 增持“武汉艺画”近六成权益
网络文学业务及知识产权运营平台阅文集团（0772.HK）周二公布，斥资4亿元，向腾讯购入武汉艺画开天文化传播28.22%股权，完成后手上所持后者股权增至59.7%。 武汉艺画主要从事动画及游戏内容的开发与运营，持有核心知识产权“灵笼”。灵笼是一个动画系列剧集，于2019年首播，在各平台上累计超过100亿次观看。 阅文表示，通过与武汉艺画的战略协同，将加强集团在全方位IP运营能力上的发展，涵盖从孵化到可视化及商业化的各个阶段。阅文强调，合作将增强集团的竞争优势，及打造领先IP行业价值链。 阅文周三开盘升1.3%报25.96港元，公司股价过去一年从高位下跌逾40%。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
户外热潮催谷增长 奔赴自然再闯港股
主打高性价比户外服饰公司奔赴自然增长迅速，但高库存与较长周转天数，也为其业务敲响警号 重点： 奔赴自然已申请赴港上市，公司估值达28亿元，投资者包括腾讯、启明创投及李开复旗下Sinovision 这家户外服饰企业仍需证明，即使研发投入偏低、没有自有生产能力，且高度依赖头部达人带货，仍能维持高速增长 谭英 热爱户外的人通常不会轻言放弃，无论是登顶高峰、钓上大鱼，还是完成一场越野赛，往往都要历经多次挑战。这种精神，同样适用于奔赴自然户外运动集团股份有限公司。该公司上周第三度申请赴港上市，希望凭藉中国千禧世代与Z世代年轻人近年兴起的户外热潮，以及自身高速增长故事打动投资者。 这家前称“伯希和户外运动集团”的公司，最新上市申请文件显示，其收入与盈利表现都相当亮眼。 2023年至2025年间，公司收入由9.08亿元（1.34亿美元）增至27.9亿元，三年间增长逾两倍，年均增速约75%。同期净利润亦由1.52亿元增至3.56亿元以上，毛利率则由58.2%提升至63.7%。此次上市由中金公司与中信证券担任联席保荐人，显示其IPO规模可能不小，集资额或高达1亿美元。 若成功上市，奔赴自然将成为中国本土户外服饰品牌中，首家登陆境外资本市场的企业。不过，它并非唯一争夺这项头衔的公司，竞争对手蕉下同样已申请赴港上市，但至今仍未完成挂牌。 奔赴自然的上市前投资者名单相当亮眼，包括腾讯、启明创投，以及李开复旗下的SDF LB等机构，这些投资者过往更常出现在科技公司融资案中。2025年3月最新一轮融资中，腾讯投资3亿元，启明创投投资1.5亿元，而SDF LB则投资7,000万元。该轮融资对公司的估值达28亿元。 奔赴自然采取直接面向消费者（DTC）模式，近70%的销售来自线上渠道。公司亦建立规模不大但持续扩张的线下零售网络，占总销售18.1%，其余12.3%则来自分销商与批发渠道。 奔赴自然较为特别之处，在于其几乎“All in”式押注品牌营销。公司1,074名员工中，销售与营销团队多达570人，占总人数一半以上；相比之下，其研发与设计团队仅有50人。 过去十年间，公司一直与影视明星合作，但真正带来爆发性效果的，是以古装剧闻名的演员兼歌手成毅。成毅于2024年10月成为品牌全球代言人。公司称，官宣后仅14小时，奔赴自然全网曝光量便突破10亿次，互动量超过2亿次，并带来逾6,000万元商品交易总额（GMV）。 奔赴自然的模式，与不少国际品牌颇为相似，即将生产外包，再凭藉品牌形象与溢价能力获取高毛利。相比之下，多数中国本土服饰企业过去主要依靠代工起家，长期难以建立真正独立的品牌定位。因此，在中国户外服饰市场中，像奔赴自然这样专注品牌营销、并把生产与物流外包的企业，仍属相对少见。 品牌管理转型 公司最早于2006年成立时，主要为其他品牌提供供应链管理服务；2012年则推出自有品牌“伯希和（Pelliot）”，正式切入毛利率更高的品牌业务。品牌名称来自20世纪初法国考古学家兼探险家Paul Pelliot。公司目前仍沿用“伯希和”品牌，但已于今年1月将公司名称改为GoNature。 奔赴自然将自身定位为“轻资产”企业。2025年，公司向155家委托制造商支付的费用，相当于收入的36.3%，低于过去两年超过40%的水平。不过，由于供应商提高产品价格，成品采购成本占销售成本比重，已由12.3%升至2025年的41.7%。 奔赴自然直到2022年时规模仍然不大，当年年销售额约3亿元。不过，随着品牌开始向中高端市场升级，公司业务开始快速起飞，从原本主要贩售平价防风外套，逐步转向与始祖鸟（Arc’teryx）等高端户外品牌竞争。始祖鸟母公司Amer Sports（AS.US），则由中国体育用品企业安踏体育（2020.HK）持有。 目前，奔赴自然被市场视为“平价版始祖鸟”，尤其凭藉防水硬壳冲锋衣建立知名度，相关产品自2023年起迅速走红。始祖鸟近年在中国市场极为成功，其售价高达1,000美元的硬壳冲锋衣，更成为不少中国城市户外爱好者眼中的“必备单品”。 虽然奔赴自然成功控制制造成本，但销售与分销开支却未能同步受控。相关支出由2023年的2.77亿元，大增至2025年的逾10亿元，占收入比重亦由30.5%升至37.9%。这只是公司在高速扩张下，成本管理压力逐渐浮现的多个警讯之一。 公司的库存亦快速膨胀，由2023年的2.38亿元增至2025年的8.7亿元，截至今年3月更进一步增加40%至12亿元。更令人担忧的是，库存周转天数已由2023年的189天升至2025年的264天，意味产品平均需在仓库积压长达约9个月才能售出。 公司的研发投入同样偏低，2025年研发支出仅7,400万元，约占收入3%。对一家希望以先进面料与轻量化设计作为核心卖点的企业而言，这样的研发规模显得相对有限。 奔赴自然同时亦面对愈来愈激烈的市场竞争。其户外冲锋衣售价约介乎400元至1,000元，约合60至150美元，低于始祖鸟与VF Corp.（VFC.US）旗下The…
简讯：腾讯首季经调整盈利增11% 持续加大AI投资力度
互联网巨头腾讯控股有限公司（0700.HK）周三公布，截至3月底止首季，收入按年增长9.1%至1,964.6亿元，非国际财务报告准则（Non-IFRS）股东应占盈利升10.7%至679亿元。若按国际财务报告准则计算，纯利则升21.5%至580.9亿元。 游戏业务方面，本土市场游戏收入按年增长6%至454亿元，低于市场预期，管理层解释，主要因今年春节时间较晚，部分收入递延至第二季确认。不过，公司指，《王者荣耀》及《和平精英》等长青游戏，连同《三角洲行动》等新游戏，推动本土游戏流水录得双位数增长。国际市场游戏收入则升13%至188亿元。 相比之下，广告与企业服务继续成为增长主力。其中，营销服务收入按年增近20%至381.7亿元，受惠AI驱动的广告推荐模型升级，以及微信生态闭环营销能力提升。金融科技及企业服务收入则升9%至598.9亿元，企业服务收入增速更达20%，反映AI相关云服务需求持续增加。 腾讯同时加大AI投资力度。首季资本开支达319亿元，按年增16%，按季大增63%。公司披露，若扣除混元、元宝、CodeBuddy及WorkBuddy等AI产品影响，其经调整经营盈利原可增长17%至844亿元。 公司亦透露，4月推出的新一代大模型Hy3 preview，在推理、智能体与程式码能力方面，已成为OpenRouter平台最受欢迎模型之一。 腾讯股价周四高开低走，至中午休市报462.2港元，跌0.09%。年初至今累计跌超22.8%。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
