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南华期货A股于2019年8月在上证交易所挂牌，今次若成功在港上市，可进一步深化国际化战略。 重点： 南华期货去年净利润4.58亿元，按年升13.7% 未来力拓海外市场 　 徐纬珺 在关税阴霾下，近月全球金融市场大幅波动，加上地缘政治紧张、经济政策转变，投资者的避险情绪有增无减，已在上证交易所挂牌的南华期货股份有限公司（603093.SH），无惧市场的不确定性，依然申请来港上市，希望透过A+H上市，进一步巩固国际化战略。 根据上市申请文件，南华期货于1996年成立，是中国首批期货公司之一，总部在杭州，与香港上市的南华金融控股有限公司（0619.HK）或其联营公司（包括南华期货有限公司）没有任何关联。为降低诉讼的潜在风险，公司以横华国际的名义在香港开展业务。 南华期货的业务主要有四个板块：中国境内期货经纪业务、中国境内风险管理服务、中国境内财富管理业务，以及境外金融服务，前三者是境内业务，最后一项是境外业务。以2024年经调整经营收入计算，境内业务约占51%，境外业务约占48%，余为其他业务。 境外交易量上升 公司主要收入来自佣金及手续费，还有利息收入。中国境内期货经纪佣金及手续费净收入，2023年为4.04亿元，2024年减少25.8%至3亿元；同期境外净收入则由1亿元增加45.7%至1.46亿元。主要原因是中国境内期货经纪平均佣金率下降，而境外期货交易量则不断上升。 南华期货的境外金融服务包括期货服务、资产管理、证券经纪及杠杆式外汇交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及伦敦都已设立据点。 过去三个年度，南华期货净利润都有增长，由2022年的2.46亿元增至2023年的4.03亿元，增幅63.8%；2024年增至4.58亿元，增幅13.7%，净利润得到改善，主要归因于境外金融服务的盈利能力持续增强。 加强境外业务发展，是集团未来的一个目标，如成功在香港上市集资，可以加强境外附属公司的资本基础，藉此扩展境外业务，以提升在全球市场的竞争力及风险应对能力。 不过地缘政治紧张局势，为南华期货的全球扩张战略带来隐忧，某些国家的政府可能会对外国公司实施更严格的监管规定或设置障碍，对公司扩张不利。 加强科技抗同质化 至于境内业务，三个板块中以期货经纪业务为主，要在高度竞争的市场中脱颖而出，必须要创新和提供独特价值的产品或服务。因应市场发展，南华期货定下技术创新为企业战略的核心，持续推进金融科技和数字技术的发展，加强期现交易风险管理系统，优化交易系统的速度和可靠性，打造独特的竞争优势。目前国内期货公司同质化严重，南华期货以技术创新为核心，大方向正确。 现时在香港挂牌的同类股有弘业期货（3678.HK,001236.SZ）与中泰期货（1461.HK），在业务与规模方面，跟南华期货相差不太远。弘业期货是首家“A+H”期货公司，在港股市场具有先发优势，H股现时的市盈率约73倍；中泰期货则是通过港股市场融资强化国际化布局，现时的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活跃，市盈率的参考性不高。 南华期货上市定价，较可取的是参考内地同业，例如国内期货行业龙头永安期货（600927.SH），现时的市盈率约25倍；瑞达期货（002961.SZ）约17倍；南华期货本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南华期货H股定价估计也不会太高。 总括来说，虽然南华期货是最早实施全球化战略的公司之一，在不同海外市场已打下基础，领先很多同业，但目前全球金融市场存在非常多变量，包括关税、地缘政治、经济政策等，这些不可测因素，是最大的风险所在。此外，香港投资者对内地期货公司业务模式了解有限，亦有可能影响其H股估值。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

溜溜果园放弃在内地A股市场上市，近日转战香港，向港交所递交上市申请 重点： 公司去年盈利1.48亿元，按年增长近五成 红杉资本在去年退出投资溜溜果园 刘智恒 中国改革开放后，经济突飞猛进，人均消费大幅跃升，休闲食品需求出现爆发式增长，造就不少业内神话；以生产及销售果类零食“溜溜梅”品牌的溜溜果园集团股份有限公司，肯定是当中受惠者，公司近日申请在港交所上市。 1999年安徽人杨帆在芜湖创立安徽溜溜时，做梦也未想到，当年这盘小生意，今天竟可让他成为亿万富豪，甚至可跻身国际资本市场，有望成为上市企业。 安徽溜溜初时只从事糕点产品生意，直至2001年杨帆推出溜溜梅品牌，专门生产及销售梅类产品，到2009年更在安徽及福建等青梅产区设厂，公司开始迈上企业台阶。 一遇杨幂便化龙 溜溜梅得以成为爆品，关键在2013年，杨帆找来当红演员杨幂在电视大卖广告，杨幂一句：“你没事吧，没事就吃溜溜梅。”听起来平平无奇，绝对谈不上有触动人心的力量。 然而命运之神却对杨帆眷顾有加，当广告接连播放，这句话出奇成功，竟像魔法一样蚀入人们的脑海，每当说到果类零食或梅，人们就想到溜溜梅，让溜溜果园的销售节节上升。 根据弗若斯特沙利文的资料，2024年以零售额计算，公司在中国果类零食行业及梅产品行业的零售额，均是排名第一，市场份额分别为4.9%及7%。公司经销网络覆盖全国34个省市，共有1,396家经销商。 溜溜果园的收入及盈利持续增长，2022年至2024年，分别是11.7亿元、13.2亿元及16.2亿元；盈利是6,840万元、9,920万元及1.48亿元，去年的盈利按年增48.9%。 溜溜果园主要提供三大产品，包括梅干零食、西梅产品及梅冻，其中梅干零食的收入最高，去年达9.7亿元，占公司总收入的六成。西梅产品占比为13.8%，而近年发展迅速的梅冻占比达25.4%。 业务单一红杉退出 虽然溜溜果园近年业绩增长理想，市场对公司却有一点保留，认为业务过分单一，只倚重梅的产品，易受梅价起跌影响。事实上，近几年梅干零食的毛利率不断下降，由2022的39.6%，跌至2023年的37.7%，去年更下跌至32.1%，而该产品是公司主要收入来源，直接影响公司盈利。 溜溜果园的资本路途也不是一帆风顺，早几年公司已有意在A股上市，并于2019年6月向深圳交易所提交申请，但同年12月撤回。公司没解释原因，只表示在撤回A股上市申请前，未有遭中证监退回或拒绝，亦未遇到任何重大困难或法律障碍。投资者有疑惑，既然如此，为何公司最终又撤回申请，究竟原因何在？ 至于主要投资者的退出，对溜溜果园也构成影响。早在2015年，中国投资界的大神北京红杉基金已相中这家梅业巨子，投资1.35亿元，占溜溜果园15%股份。然而去年6月，溜溜果园悉数回购红杉的股份，具体却没解释红杉退出的原因。 红杉突然退股，让投资市场有点不安，毕竟红杉无宝不落，几乎每次押注都满载而归，为何要在溜溜果园申请上市前夕抽身而退？ 当时溜溜果园找来华安基金及兴农基金支持，分别投资4,000万及3,500万元。两家基金背后均与芜湖市政府有关，让人猜度是芜湖政府要支持当地民营企业，而为溜溜果园接盘。 经营现金流不升反跌 财务方面，即使盈利连年增长，可公司的经营现金流却不升反跌。去年为8,440万元，较2023年的1.27亿元及2022年的2亿元，持续向下。相反公司的存货却在增长，2022及2023年，存货为3.6亿元与4.26亿元，去年更按年升23%至5.2亿元。另外，期内贸易应收款也是拾级而上，分别是7,854万元、8,053万元，去年更按年增一倍至1.6亿元。 现时香港上市公司中，相类可比较公司不多，专卖辣条的卫龙（9985.HK），市盈率达33倍，但公司去年收入超过60亿元，盈利达10亿元，规模远远超过溜溜果园；而专卖零食的优品360（2360.HK），市盈率只有6倍，去年收入与盈利也超过溜溜果园42%及67%，因此溜溜果园争取香港上市，估值相信不能太进取。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

遇见小面试图挑战港股“中式面馆第一股”，但单店利润与同店销售下滑也让公司面临不小压力 重点： 公司收入从2022年的4.18亿元增至去年的11.54亿元 同店销售额从2023年的7.40亿元下降至去年的7.09亿元    李世达 红油翻滚的汤底、麻辣鲜香的多重滋味，是重庆小面的招牌特征，这碗热辣滚烫的地方面食，即将端上资本餐桌。从街巷起家的重庆小面馆遇见小面运营商广州遇见小面餐饮股份有限公司，近日正式向港交所提出上市申请，开启一场关于“一碗面该值多少钱”的讨论。 申请文件引用弗若斯特沙利文数据，以2024年总商品交易额计，遇见小面为中国第四大中式面馆经营者，同时也是中国最大的川渝风味面馆经营者。2022年至2024年连续三年，遇见小面的重庆小面、红碗豌杂面和金碗酸辣粉的线下销量排名全国第一。 说起川渝面食，麻辣是给人的第一印象，但是这家主打重庆小面的面馆，却选择在口味偏清淡的广州起家，而创始人宋奇，则生于东北黑龙江。一位东北人，在广州卖重庆小面，遇见小面的故事就是这样开始的。 宋奇是标准理工男，毕业于华南理工大学，之后取得香港科技大学硕士学位。毕业后，宋奇进入香港麦当劳接受管理培训，他曾向媒体表露，“当我在麦当劳炸下第一筐薯条时，就有以后创立品牌，甚至挑战麦当劳的想法。” 理工男开面馆 2014年，宋奇与另外两位华南理工大学的毕业生在广州开了第一家遇见小面。 过去，中式面馆往往有标准化的难题。为了做好小面，宋奇亲自去重庆学做面，但不依赖“油六成热”、“盐适量”、“略煮”这类经验派说法，而是用量勺、温度计、电子秤、秒表，把每道工序都标准化。不仅保住了老味道，更打下了可扩展的基础。 首店开业仅仅三个月，遇见小面便获得一笔200万元的天使投资。拿到融资后，遇见小面进行全面升级。同时，公司将产品覆盖全时段、全人群，从早餐小面到夜宵烧烤全都卖，开设24小时门店。在场景方面，遇见小面出没在机场、高铁站、小区，还包括购物中心、办公区等，针对不同场景开设不同店型，满足不同人群的消费需求。 截至2021年，公司已获九毛九（9922.HK）、联想弘毅投资旗下的百福控股、碧桂园、水饺连锁品牌喜家德投资，融后估值近30亿元。 尽管手握资金，遇见小面直到创业第七年才完成第一个百店里程碑。自2019年起开放特许连锁加盟，2021年至2023年，第二个百店仅用了两年达成，至今年4月，遇见小面已在内地22个城市开设374家门店，并在香港开设六间门店。 在近期的快速发展下，公司收入从2022年的4.18亿元增至去年的11.54亿元，年复合增长率达66.2%，是过去三年复合增速最快的中式面馆。同期利润则分别为-3,597.3万元、4,591.4万及6,070万元。 以价换量 门店数量上，截至2024年年底共有360家门店，在一线城市合计门店为288家，占比为80%，直营店与特许经营门店则分别有279家与81家。从收入结构上看，2024年，直营餐厅收入占比86.7%，直营模式仍是其核心驱动力。 尽管收入与利润都在增长，遇见小面的也免不了遇见快速扩张的通病。公司过去两年虽连续盈利，但平均单店利润却从18.2万元降到16.9万元。以2024年利润6,070万元及订单总数4,209万计算，相当于一单只赚1.4元。 同店销售额也不升反降。从2023年的7.40亿元下降至去年的7.09亿元，降幅为4.2%，一线城市降幅为5.14%。另外，主打一线城市的遇见小面，订单平均消费额由2022年的36.1元降至2024年的32元，公司称是主动降低菜品价格及为顾客提供更物美价廉的用餐体验，也就是以价换量。 快速扩店让公司债务压力大增，流动负债净额从2022年的1.48亿元增至2.42亿元，但手中现金只有4,219万元，资金压力不小。 要解决当前的问题，遇见小面的策略是出海、下沉到二三线城市，以及扩大加盟。进军香港如同压力测试，公司的口号也从“不在重庆，遇见小面”，变成“重庆小面，全球遇见”。 遇见小面所处的面馆江湖厮杀激烈，和府捞面、五爷拌面、李先生加州牛肉面等对手都在加速冲刺，遇见小面未来能否靠“出海、加盟、下沉”破解资金与成长瓶颈，还需看这碗面是否能在更大的市场里，煮出新一轮滚烫热潮。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

2024年江西生物在中国人用破伤风抗毒素市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6% 重点： 人用破伤风抗毒素在公司营收中占比超九成，但该业务在中国的未来增长潜力有限 大股东持股76.64%，两年派息1.26亿元，股息额度甚至远高于同期公司总利润    莫莉 随着今年以来香港资本市场回暖，新股市场亦持续火热，近期登陆港股的抗体偶联药物（ADC）赛道明星企业映恩生物（9606.HK）在上市首日就获得大涨117%的好成绩，吸引了更多生物医药企业赴港上市。近期，中国最大的人用破伤风抗毒素提供商和出口商江西生物制品研究所股份有限公司向港交所提交上市申请，中金公司和招商证券国际为联席保荐人。 江西生物专注于抗血清产品的研发、生产和销售，抗血清是指一类含有免疫球蛋白或免疫球蛋白F(ab’)2片段的生物制品，用于破伤风、蛇伤中毒及狂犬病等疾病的免疫保护及治疗。人用破伤风抗毒素作为江西生物的核心产品，在公司营收中占比超九成。破伤风抗毒素（下称“TAT”）是一种抗血清，用于预防和治疗破伤风感染。弗若斯特沙利文的报告显示，2024年，江西生物在中国人用TAT市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6%。 2022年至2024年，江西生物分别录得营收1.42亿元、1.98亿元和2.21亿元，其中人用TAT的销售收入分别为1.33亿元、1.84亿元和2.06亿元，公司业绩高度依赖单一产品，同期公司的利润分别为2646.8万元、5548.1万元和7514万元。但是，高收入国家通过免疫接种和公共卫生保护，几乎消除了破伤风，中国从1979年开始实行计划免疫后，破伤风疫苗的覆盖率也达到90%以上，中国人用TAT市场的未来增长潜力有限。除了销售人用TAT，江西生物的其他业务包括销售兽用TAT，以及向一家子公司提供技术服务，但是这些业务贡献的收入在2024年占比不足7%。 江西生物的在研产品管线中包括抗蛇毒血清产品、马狂犬病免疫球蛋白以及授权引进的部分兽药产品，自研的产品管线均处于临床前研究的早期阶段，而授权引进的部分兽药有望在2025年获得兽药证书。从支出占比来看，江西生物在研发领域的投入并不高，2024年的研发支出为1368万元，甚至远不及同期的分销成本2,686万元和行政成本3,235万元。 江西生物的前身是1969年成立的上海生物制品研究所江西分所，经过多次改制后，于2002年被江西生物的大股东敬玥家族所控制，现年32岁的敬玥自2016年从美国纽约大学本科毕业后，次年即加入江西生物，如今担任执行董事兼董事长，她25岁的妹妹敬瑞华亦在江西生物担任执行董事，负责人力资源工作。招股书显示，敬玥家族通过两间公司持有江西生物共76.64%的股权。 递表港交所并不是江西生物第一次试水资本市场，这间生物制品公司曾在2024年6月提交过新三板的申请，但是在问询环节中因公司存在多次股权代持，且实控人家族曾与多名股东约定回购、优先认购等一系列特殊投资条款，江西生物未回复问询函即在同年8月撤回申请。 递表前突然大额派息 江西生物的研发投入并不算高，有稳定且正向的利润收入，但是截至2024年12月底，公司所持有的现金及现金等价物仅有5,467万元。这与最近两年公司大手笔派发股息直接相关，在2023年5月、10月以及2024年9月，江西生物分别派发股息1,000万元、7,600万元和4,010万元，累计派发股息为1.26亿元，而派息前的2022年和2023年的利润合计为8,194.9万元，股息额度甚至远高于同时期公司总利润，实在匪夷所思。因大股东所持股份近八成，这3次分红让敬玥家族获利上亿元。 在2020年和2022年，江西生物分别完成了A轮融资、B轮融资和B+轮融资，合计募集资金为9,000万元，但不少投资者与江西生物的股东有亲属关系或业务存在关联。根据2025年3月的最后一次股权转让的金额计算，江西生物每股的价值约为8.1元，以总股份2.72亿股计算，公司的估值约为22亿元。 招股书显示，此次赴港IPO所募资金将会被用于候选产品的研发、建设并扩展新基地及生产线、优化技术及流程等。以最新估值22亿元计算，江西生物的市盈率约为29倍，从事血液制品、疫苗等生物制剂生产销售的行业龙头华兰生物（002007.SZ）的市盈率也只有27倍，但后者2024年的净利润超10亿元，远高于江西生物。这意味着，若江西生物期待以高市值登陆港交所，恐怕难以获投资者买单。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

公司超过三分之一的收入与美国密切相关，随着关税和产能过剩问题导致前景承压，其港股上市计划面临不确定性 重点： 尽管国内外面临双重压力，新琪安赴港上市申请已获中国证券监管机构批准 公司严重依赖美国市场，去年占其收入的35.2%，随着新关税的影响显现，可能挤压其盈利能力  　 夏飞 中国人造甜味剂生产商正掀起一股甜蜜风暴，其中一员正密锣紧鼓地准备在香港上市。但愈演愈烈的中美贸易战，让这个上市计划增添了一丝苦涩。 新琪安科技股份有限公司是中国最大的甘氨酸和三氯蔗糖等甜味剂生产商之一。上周，公司在香港的上市计划获得了中国证券监管机构的备案，即将加入其他六家已公开上市的中国甜味剂生产商行列。 产能过剩是中国很多行业普遍存在的问题，不同于许多中国同行，新琪安似乎受此影响不大。这是因为通过专注全球客户，主要是美国和欧洲客户，得以避免这个问题，通过在泰国和印度尼西亚的工厂，为这些客户提供服务。 去年，新琪安近80%的收入来自海外客户，其中北美地区占总收入的 41%。根据贸易数据库沃尔扎（Volza）的数据，新琪安的主要客户包括美国食品和饮料巨头可口可乐和卡夫亨氏等公司。 虽然到目前为止，海外战略让公司获得良好的发展，但随着中美陷入一场看不到尽头的贸易战，这一战略可能很快就会成为一个拖累。这可能会引发人们对新琪安前景产生疑问，如果完成港股上市，其估值也可能会受到影响。 美国梦渐远？ 尽管新琪安的总部位于内陆的江西井冈山（那里是毛泽东建立革命根据地的地方，如今也是备受爱国人士推崇的热门旅游景点），但该公司却有着不同寻常的全球视野。 2003年成立的新琪安，抓住新一代消费群体对健康注重的商机，大力生产三氯蔗糖，这是一种第五代人造甜味剂。新琪安在2月份提交的上市文件中披露，预计未来五年内，三氯蔗糖将成为增长最快的一类甜味剂。 2023年，包括世界卫生组织在内的多家全球机构宣布，1965年问世的第三代人造甜味剂、最受行业欢迎之一的阿斯巴甜可能致癌，这一消息给新琪安和其他三氯蔗糖生产商带来了机遇。 与金禾实业（002597.SZ）以及其他一些竞争对手不同，新琪安是中国唯一一家将生产放在海外的人造甜味剂生产商，2019年它建立了首个海外工厂。这一举措颇具前瞻性，旨在避免在美国总统唐纳德・特朗普第一届任期内卷入中美贸易战。 公司在上市文件中表示：“为分散美国加征关税带来的风险，我们在印尼工厂生产食品级甘氨酸，并从印尼向美国客户出口我们的食品级甘氨酸。”然而，从印度尼西亚出口的甘氨酸最终仍需缴纳美国征收的4.2%的反倾销税，而从中国运往美国的三氯蔗糖缴纳的关税税率相近，为3.7%。 如今，中美贸易战迅速升级，很可能会给把美国作为最重要海外市场的新琪安造成更大的打击。 本月，特朗普政府将所有中国进口商品的关税提高到了145%，促使中国采取了报复性措施。但对新琪安来说更关键的是，特朗普还威胁要对印度尼西亚的进口商品征收32%的关税，对泰国的进口商品征收36%的关税。后来，特朗普对这些威胁要加征的关税暂停实施90 天，以此向这两个国家施压，迫使它们在此期间与美国进行贸易谈判。 去年，新琪安向美国销售三氯蔗糖和可食用甘氨酸的收入占总收入的35.2%，较2022年的仅9%大幅上升。该公司披露，去年约41%的收入来自北美地区，2022年仅为9.3%，而同期来自欧洲的收入占比从32.1%降至20.9%。 2022年，新琪安的收入达到7.62亿元（约合1.043 亿美元）。随后，由于甘氨酸和三氯蔗糖供过于求导致价格下跌，2023年的销售额暴跌逾40%，降至4.47亿元。去年，其收入有所回升，达到5.69亿元，不过仍远低于2022年的水平。 国内挑战重重 目前尚不清楚新琪安的美国客户是否会承担部分或全部新增关税，新增关税可能会使产品价格翻倍还不止。如果客户不承担，海外市场利润率更高的新琪安，可能会被迫承担部分新增成本，并且还得更加依赖国内需求。但国内市场也绝非一片坦途，由于产能过剩，国内市场价格战激烈。 这意味着，向国内市场的转移可能是一场硬仗，导致该公司的盈利能力进一步承压。上市文件显示，随着国内三氯蔗糖价格从2022年的每吨386,261元降至去年的每吨148,904元，新琪安的毛利率已从2022年的25.6%跌至2023年和2024年的17.9%。 随着盈利空间受到挤压，公司利润从2022年的1.22亿元降至2023年的4,500万元，去年进一步降至4,300万元。 在谋求港股上市前，新琪安早前曾试图在上海和深圳的国内A股市场上市，但未获成功。去年8月，由于频繁的股权变更，以及对计划项目可能不符合环保标准的担忧，公司在面临中国证券监管机构的审查后放弃了这一计划。 新琪安高度集中的股权结构也值得关注，不过这对中国的家族企业来说并不罕见。67岁的创始人王小强与妻子丁丹通过多家实体共持有公司54.8%的股份。两人34岁的儿子王皓毕业于康奈尔大学，担任执行董事并领导销售团队。…