收入下滑亏损扩大 嗨学网光环何在？
为追寻难盈利之路，中国第四大线上职业教育机构嗨学网，冀借人工智能（AI），为业务注入成长动力 重点： 嗨学网已在香港申请上市，但今年上半年收入下滑与亏损扩大，恐削弱对投资者的吸引力 中国房地产持续低迷，作为中国建筑行业技能培训的龙头企业之一，亦面对一定负面因素 谭英 北京嗨学网教育科技股份有限公司希望借上周提交的香港上市申请，让投资者了解中国职业教育培训的市场潜力。然而，公司本身也可能从投资者那里上到一课——由于业务与中国低迷的房地产市场关联密切，投资者或许会选择观望。 嗨学网此举或意在试探市场对其投资兴趣，公司是中国建筑行业最大的线上职业能力培训服务提供商，同时也是应急安全领域的第二大线上职业能力培训机构。 截至2025年上半年，嗨学网毛利率达85.8%，这一数据显示公司在盈利能力方面表现亮眼。公司希望能追随中国职业教育龙头——中国东方教育控股有限公司（0667.HK）的脚步。后者于2019年在港上市，筹资6.25亿美元，当时成为全球规模最大的教育类IPO。 不过，投资者对中国东方教育的态度并不友善。自公司上市以来，股价已下跌约一半。话虽如此，中国东方教育今年上半年毛利率仅为59%，远低于嗨学网，但其收入与盈利表现明显更为健康，同期分别增长10%与48%。相比之下，嗨学网在同一期间仍处于亏损状态，收入亦出现下滑。 嗨学网自2010年推出首个职业学习品牌“嗨学课堂”以来迅速成长，并于2018年推出高端职业资格培训品牌“精进学堂”。然而，公司自2022年起便持续录得亏损。正如前文所述，其核心产品集中于建筑领域相关职业，而中国房地产市场过去数年陷入低迷，对其业务构成压力。 嗨学网旗下第三个品牌“数培通”主打企业客户培训服务，但表现相对疲弱。由于房地产市场持续下滑，多数企业不愿投入资金培训建筑工人——在新建工程活动低迷的情况下，劳动力供给已相当充足。 雪上加霜的是，嗨学网近年屡成消费者投诉焦点。据中国媒体近期统计，公司在“黑猫投诉”平台上共有8,414宗投诉。就在公司提交上市申请的同一天，仍有人投诉被诱导购买高价课程，之后退款遭拒。类似的投诉早在2020年便已出现在央视的“315消费者权益保护日”调查节目，成为公司长期面临的负面问题之一。 根据申请文件，嗨学网的市场推广支出占收入比例超过60%，这不仅可能解释公司长期亏损的原因，也反映其激进的销售策略或与投诉潮相关。文件还显示，截至今年6月，嗨学网的销售与行销团队人数占其员工总数的八成。 业绩反转 直到最近，嗨学网的亏损仍在收窄，收入似乎也走在稳健成长的轨道上。公司所处的中国职业教育市场，在北京政策大力支持下，一度被看好将迎来高速增长。根据申请文件引用的研究数据，中国线上职业技能与资格教育市场规模，已从2020年的375亿元（约52亿美元）增至去年的469亿元。嗨学网在该产业中排名第四，市场占有率约1.1%，并在细分的建筑类职业资格培训市场位居第一。 2022年至2024年间，嗨学网收入增长约28%，由4亿元升至5.1亿元，同期亏损减半，从1.8亿元降至9,070万元。截至2025年6月，公司累计付费用户达430万名。 然而，这些正面趋势在今年急转直下——2025年上半年公司收入按年下滑5.5%至2.3亿元，亏损则倍增至1.58亿元。唯一持续改善的指标是毛利率，从2022年的78.6%提升至2024年的81.6%，并于2025年上半年进一步升至85.8%。 由于嗨学网近三分之二的收入，来自“嗨学课堂”与“精进学堂”两大品牌下的建筑类职业资格考试课程，因此不难看出，公司业绩近来下滑的主因，正是房地产市场持续低迷。其建筑行业培训与资格服务收入占比，已从2022年的68.2%降至2025年上半年的59.5%。 那么，在业绩乏力、难以激起投资兴趣的情况下，嗨学网为何仍认为此刻是推动卜市的时机？公司给出的答案是——人工智能（AI）。嗨学网相信，AI技术的导入，将有助于改善公司表现。公司于2024年开始探索大模型AI的应用，并在2025年成立独立的AI创新团队，在随后六个月内推出逾30个AI智能体。 根据申请文件，公司已测试一款AI助教工具，自2024年9月上线以来，已协助批改超过13,000份作业；而于2025年8月推出的AI行销助理，已协助分析超过10万个商机。此外，公司于2025年5月试运行的会员制产品，短短数月内便吸引了21,000名付费用户。 嗨学网的另一项利好因素，是其近年业务正逐步扩展至建筑领域以外，包括应急安全、财会金融、法律资格与医疗卫生等新板块。 公司主要业务来自“嗨学课堂”与“精进学堂”两大品牌，收入由2022年的3.8亿元增至2024年的4.8亿元。“数培通”品牌下的企业服务，于2022年贡献收入2,100万元，但收入占比已从当年总收入的5.3%，下降至今年上半年的仅1.8%。 按行业划分，今年上半年建筑相关的个人培训服务收入为1.4亿元，占总收入的60.9%；应急安全培训占21.6%；其余则来自“其他”类别的职业资格考试课程。其中，应急安全资格考试业务成为公司最具潜力的成长引擎，其收入占比由2022年的13.3%上升至今年上半年的21.6%。 嗨学网计划将IPO募资用于升级其建筑与应急安全类课程，并扩展至医疗健康、銀发经济及新能源等新领域，同时打造终身学习服务体系。募资款项中，最大部分将投向AI基础设施建设、数据收集与研发等项目——这些领域潜力可期，但也需要进一步审视其实际能在多大程度上，提升公司营运效率。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
布局自驾赛道 上汽旗下享道出行冲刺港股
上汽集团旗下出行业务板块申请赴港上市，借此集资用于研发自动驾驶出行服务及其他相关用途 重点： 上汽集团旗下出行服务平台——享道出行，已向港交所递交上市申请 公司是中国众多推进自动驾驶出租车商业化进程的企业之一 梁武仁 近年来，投资者在中国可选择的自动驾驶出行公司已愈来愈多，市场领先的三家公司分别为小马智行、文远知行及百度，其次还有Momenta及如祺出行等后起之秀。如今，这些民营企业即将迎来一位国企对手的挑战——享道出行（上海）科技股份有限公司正准备加入竞争行列，期望依靠自动驾驶业务走向盈利。 上周二，上汽集团旗下的出行服务子公司——享道出行，已向香港交易所提交首次公开募股（IPO）申请。上汽集团同时也是通用汽车及大众汽车在中国的合资伙伴。享道出行表示，此次上市的目的之一，是为自动驾驶（Robotaxi）服务筹集研发资金。 目前，网约车服务仍是享道出行的主要收入来源。然而，这一市场竞争比新兴的自动驾驶出租车业务更为激烈，滴滴出行占据主导地位，并面临众多中小型竞争对手的挑战，甚至部分地方政府已警告该行业竞争“热”。尽管享道出行拥有上海这一“主场优势”，且上汽集团作为当地最大国有企业之一，但其在该市场的占有率仍然微小，且尚未实现盈利。 因此，公司显然需要寻找新的、且具盈利潜力的收入来源，而它似乎认为自动驾驶出租车业务正是答案。这一判断在某种程度上是合理的。首先，北京方面显然决心让中国成为全球自动驾驶技术的领先者，这一点从行业竞争日趋拥挤的现状中可见一斑。而享道出行在这一快速兴起的领域中，属于技术相对领先的企业，这也为公司在未来的竞争中提供了一定优势。 与母公司上汽集团之间的联系，是享道出行最重要的资产之一。母公司能够为其提供量身定制的自动驾驶车辆，以满足运营需求。由于上汽集团为国有企业，公司也有望在政策层面获得多种形式的支持，协助国家及地方政府实现相关政策目标。 根据其提交的上市申请文件，享道出行引用第三方研究指出，公司是中国首个由汽车制造商支持的出行平台，并具备运营L4级自动驾驶出租车的能力——即在多数情况下，无需人工干预实现自动驾驶的技术等级。公司计划于今年底，在上海浦东新区启动自动驾驶出租车商业化服务，并预期于2027年前拓展至其他城市。 不过，短期内自动驾驶出租车业务所带来的收入仍将有限。一方面，大众对无人驾驶汽车的安全性与乘坐舒适度仍需时间适应；任何重大事故都可能引发安全疑虑，令市场接受度迅速倒退。另一方面，该业务目前受限于运营区域，多数营运商在早期阶段需透过高额补贴吸引用户，导致盈利前景延后。 因此，享道出行在可见的未来，仍须倚重尚未实现盈利的网约车应用业务来维持收入规模，以向投资者证明其具备稳定营运能力。根据弗若斯特沙利文的数据，2024年公司按交易总额（GTV）计，在中国网约车行业中排名第五，市占率仅为个位数。尽管其网约车服务已覆盖全国超过80个城市，并拥有逾100万名注册司机，但主要业务仍集中于上海市场，在当地排名仅次于滴滴出行。 盈利能力改善 令人鼓舞的是，公司虽然营收出现下滑，但亏损幅度正持续收窄。2025年上半年，公司总收入按年下降约3%至30亿元（约合4.21亿美元）；然而，随着司机成本下降，公司毛利率显著改善，由去年同期的6.6%升至今年上半年的11%。 尽管毛利率的提升值得肯定，但对一家线上服务公司而言，该水平仍属偏低。作为对比，拥有更高制造成本结构的上汽集团毛利率亦在类似区间。而竞争对手文远知行（WRD.US）截至6月止12个月的毛利率为28.5%，小马智行（PONY.US）则为17.0%，显示享道出行仍有相当大的追赶空间。 即使享道出行的网约车业务未来能实现盈利，考虑到行业竞争激烈，其短期内也难以成为主要盈利来源。公司目前还提供汽车租赁及二手车销售服务，但这两项业务收入规模相对有限，仅占总销售额的约20%，且看起来难以成为改变公司局势的关键。 在这种情况下，自动驾驶出租车业务被视为享道出行最具增长潜力的核心动能之一。根据高盛的市场预测，到2030年，中国将有超过10个城市实现自动驾驶出租车上路运营，整体市场规模有望于2035年达到470亿美元。 高盛进一步预计，到2035年，每辆Robotaxi每日可为营运商创造69美元净收益，高于现时网约车平均每日28至56美元的收益，原因在于自动驾驶车辆可延长营运时间并降低人工成本。 尽管前景看似可期，但享道出行仍面临众多竞争对手的强势夹击，其中不少企业拥有先发优势与雄厚资金。百度可利用其传统搜寻业务产生的庞大现金流，支撑萝卜快跑自动驾驶出租车服务；而文远知行与小马智行则在去年于美国上市后，正筹划于香港进行新一轮大型融资。这意味着，尽管享道出行在上海具备一定的区位优势，但其自动驾驶出租车业务的推进之路绝非易事。 无可否认，自动驾驶被视为汽车产业的下一个重大发展方向，无论在个人出行还是出租车领域皆然。这也部分解释了市场对小马智行与文远知行的高估值：两者的市销率（P/S）分别高达100倍与55倍。虽然两家公司目前仍未实现盈利，但如此高的估值，反映投资者对自动驾驶出租车潜力的高度期待。 享道出行也希望借市场乐观情绪受益，不过，由于进入赛道的时间相对较晚，即使拥有上汽集团的强力支持与上海“主场优势”，能否同样赢得投资者热情，仍有待观察。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
卖一辆蚀一辆 千里科技要靠AI逆转胜？
汽车制造商千里科技已申请赴港上市，新任领导者据称拥有十多年人工智能经验，但具体细节欠奉 重点： 随着新能源汽车销售增长，今年上半年收入上升40%，但毛利率转为负值 吉利为其主要合作伙伴，近期亦与奔驰签署协议，以25%的折让价格出售其在上海上市股份的3% 阳歌 刚递交香港上市申请的汽车与摩托车制造商重庆千里科技股份有限公司（601777.SH）颇具神秘色彩，整份申请文件几乎完全建立在一个愿景上——即有朝一日成为人工智能科技巨头。不过，这一愿景存在一个根本问题：公司至今尚未从自称最具潜力的人工智能业务中产生任何收入。 这份由港交所于10月16日首次披露、并于上周五更新的上市申请文件，充斥着对“人工智能（AI）”的叙述。诚然，近年来几乎所有上市公司都喜欢在文件中挂上这个流行词汇，但千里科技在“AI叙事”上的热度更胜一筹——在整份文件中共提及“AI”近200次，其中仅在讨论其“AI＋出行”业务的部分，就出现了49次。 目前，公司的主要收入仍来自汽车与摩托车销售，包括传统燃油车与新能源车两类产品，旗下品牌涵盖“睿蓝汽车”与“枫叶汽车”。不过，这些业务规模仍然有限，显示千里科技在竞争激烈的中国汽车市场中仍难打开局面。 根据中国汽车工业协会最新数据，睿蓝汽车在9月份的中国新能源汽车品牌销量排名中位列第29位。目前中国新能源车约占整体乘用车市场的一半，而千里科技自家汽车销售约半数也是新能源车。 这排名使公司在中国新能源汽车销售上，略高于宝马与本田等外资品牌，但仍远落后于主要新能源车品牌，即使一些规模不大的新品牌也比不上，如第19位的极狐汽车与第26位的光束汽车。 尽管如此，千里科技仍具备若干有利因素。其一是与吉利控股（0175.HK）的深厚合作关系。吉利旗下拥有包括沃尔沃、莲花及极星等国际品牌，以及自主新能源品牌极氪汽车。另一项利好是近期与奔驰的合作，后者将以约25%的折让价格，收购千里科技上海上市股份（A股）的3%，此举被视为对公司前景的信任。 不过，千里科技希望投资者相信，其最核心的资产与人工智能转型背后的“秘密武器”，是一位颇具神秘色彩的人物——印奇，现年37岁。他于去年加入公司，并于11月出任董事长。与公司其他高管在申请文件中均有详尽履历不同，印奇的介绍极为简略，仅写道他“拥有超过十年人工智能视觉领域的深厚经验，并具备多次成功创业的纪录。” 这或许也解释，为什么尽管在上市文件中大谈人工智能概念，公司目前仍没有任何与人工智能相关的产品在市面销售。申请文件写道：“我们已推出技术解决方案，主要包括智能驾驶、智慧座舱及自动驾驶出租车方案。”但文件也随即补充，截至今年6月，“我们尚未从技术解决方案中产生任何收入。“ 赔钱生意 公司必须尽快从新的人工智能业务中开始创造收益，因其传统的汽车与摩托车业务发展缓慢，更令人担忧的是，公司目前生产汽车的成本已高于售价，也就是说，每卖出一辆车都在亏钱，这反映出中国汽车市场过剩，导致近两年来激烈价格战的负面影响。 根据申请文件，公司2023年收入下滑约20%，到2024年才趋于稳定。今年上半年，随着新能源汽车业务大幅增长，收入强劲回升，但毕竟原来的基数较小。今年上半年，公司录得收入41.5亿元（约合5.83亿美元），同比增长约40%，而去年同期为29.5亿元。增长主要得益于新能源汽车销量同比增长逾倍，不过公司在最近六个月仅售出19,364辆汽车，规模仍属有限。 今年上半年，公司约63%的收入来自汽车销售，其余大部分则来自摩托车销售。然而这并未改善公司的盈利情况——汽车业务毛利率为负0.9%，摩托车业务毛利率则为正11.7%。 综合计算，公司今年上半年整体毛利率仅为5.5%，远低于吉利汽车及中国电动摩托车领军企业小牛电动等的15.8%水平。 微薄的毛利率最终也反映在千里科技的净利润上，公司今年上半年亏损1.16亿元，较去年同期亏损1.08亿元略为扩大。自2023年以来，公司一直处于亏损状态，但资金状况仍相对充裕，截至6月底，帐上现金约为19亿元。 千里科技成立于1997年，六年后进入汽车制造业，并于2010年在上海证券交易所上市。此次赴港上市，将使其成为最新一批在沪深两地上市后，再登上香港股市这个国际资本舞台。公司业务的重大转型始于与吉利控股的合作，以及双方于2022年共同推出的睿蓝汽车品牌。目前，吉利及其创办人李书福合计持有千里科技在上海上市股份约30%，吉利亦被列为公司未来潜在的人工智能产品买家之一。 目前，吉利集团约占千里科技采购总额的30%，内容包括整车成套件及汽车零部件。同时，吉利也是千里科技最大的单一客户，过去三年其贡献公司收入的比重介于30%至40%之间。 至于奔驰则是最新的合作伙伴，双方于今年9月达成协议，奔驰将以13.4亿元收购千里科技在上海上市的3%股份。这项交易表面显示出对公司的信心，但需指出的是，交易是以约25%的折让价格完成。此外，吉利本身也是奔驰的重要合作伙伴，这一关系可能正是促成此次合作的一大关键因素。 整体而言，千里科技的前景仍存在不少疑问，可能令投资者保持审慎。新任董事长的背景资讯有限，以及公司人工智能业务仍处于初期阶段，虽为转型提供了想像空间，但同时也带来诸多不确定性。与此同时，该公司的现有汽车业务规模过小，且短期内看不到恢复盈利的迹象，市场对其信心仍显不足。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
天味食品为香港火热新股市场再添一味
菜谱式调料及火锅调料制造商天味食品已申请赴港上市，致力成为中国庞大调味品市场的整合者 重点： 主打年轻消费者预拌调味料的四川天味食品，近日申请在港上市 公司2022年至2024年收入年均增长约15%，但今年上半年出现收缩，公司归因于农历新年假期提前的影响 阳歌 在多数消费股缺乏亮点、估值平淡之际，调味品及香料制造商反而成为少数的例外。这些企业在经济放缓时往往受惠，因为越来越多消费者减少外食、改为在家烹饪。生产菜谱式调料与火锅调料的企业尤其占优，迎合了重视便利、倾向简化烹饪流程的年轻一代需求。 在这样的市场氛围下，四川天味食品集团股份有限公司（603317.SH）于上周向港交所递交上市申请，期望凭藉其即煮菜谱调料与火锅调料业务吸引投资者青睐，补充其在上海证券交易所的现有上市地位。此举将使天味食品成为中国第二家同时在上海与香港两地上市的主要调味品公司，仅次于今年6月于香港挂牌的海天味业（3288.HK；603288.SH）。 稍显不利的是，海天味业的香港股票自上市至上周五，累计下跌约13%，与同期恒生指数上升约8%的走势相反。然而，即使股价回落，海天味业的市盈率仍达24倍，而其上海A股的市盈率更高，约达32倍。相比之下，许多零售、餐饮与消费品制造商的市盈率，如今仅勉强维持在双位数水平。 这样的高估值近来已成为调味品类股票的共同特征，随着中国经济增长放缓、消费者日益谨慎，这些公司反而因具备逆周期特性而受惠。天味食品在上海上市的股票目前市盈率约为24倍；另一家调味品企业千禾味业（603027.SH）则约为28倍；而提供居家火锅食材的锅圈（2517.HK），市盈率更高达30倍，显示投资者对该板块仍维持强烈信心。 这一类公司普遍以中国内需市场为核心，天味食品便是一个典型例子。公司表示，目前超过99%的收入来自中国境内。因此，天味选择赴港申请第二上市的举动显得有些特别；毕竟多数已在沪深两地上市，再赴港发行H股的企业，通常是为了提升国际知名度，并筹集资金以推进海外扩张。 天味食品在申请文件中提到海外扩张的潜力，并指公司产品目前已销往中国以外50多个国家和地区。然而，多数中国调味品企业面临的共同挑战在于，其产品风味高度本土化、针对中国消费者口味而设计，因此通常只能在华人族群的市场销售表现良好，在其他地区的渗透率仍然有限。 尽管如此，天味食品在国内市场仍具庞大增长空间。新一代消费者偏好正在转变，他们倾向放弃传统繁琐的烹饪方式，转而选择可快速烹调的预拌调料包。此外，中国人对火锅的热爱依然强劲，不仅是外出就餐的主流选择，家庭火锅场景的普及也日益扩大。 天味食品的两大核心产品为火锅调料及菜谱式调料，后者涵盖小龙虾、鱼类、香肠与腊肉等烹饪场景。申请文件引用的第三方资料指，中国火锅调料市场规模于去年达269亿元（约38亿美元），预计未来五年年均增长率为9.1%；而菜谱式调料市场去年规模约216亿元，未来五年预期年均增速将达12.5%，成长潜力强劲。 市场渗透率仍有限 推动此类产品快速增长的原因之一，是中国预拌调料市场渗透率仍相对较低。在中国，许多50岁以上的消费者仍偏好以传统方式烹饪，使用如酱油、辣椒碎等基础调味品自行调配。然而，年轻一代的消费者更重视便利性，逐渐成为中国调味品市场的主导购买力量，带动预拌调料的普及与需求上升。 公司称，复合调味料在美国、日本等成熟市场的渗透率，约为整体调味品市场的 54%，是中国25.4% 渗透率的一倍以上。因此，随着中国市场逐步追赶这些成熟经济体，仍有相当大的成长空间。 天味食品成立于2007年，2013年正式进入食品业务领域，并先后于2015年及2017年推出菜谱式调料产品及火锅调料产品。近年公司积极透过并购扩张业务版图，其中包括在2023年以9.19亿元收购四川食萃食品有限公司55%股权，该公司主要服务餐饮业客户；以及于去年以1.54亿元收购杭州加点滋味科技有限公司64%股权，后者在线上销售渠道方面具有明显优势。 这些举措显示，天味食品作为中国第四大复合调味料生产商，具备在高度分散的行业中成为整合者的潜力。 公司确实具备成为行业整合者的条件，毕竟其发源地四川以麻辣鲜香的「川菜」闻名，是中国最具代表性的地方菜系之一。 在经营层面上，公司的业务仍属传统产业类型。2022年至2024年间维持年均约15%的低双位数增长，收入在2024年达34.5亿元。不过，今年上半年收入按年下降6.2%，由上年同期的14.6亿元降至13.7亿元。公司将此归因于农历新年假期时间提前（2025年春节落在1月），而2024年则在2月。但值得注意的是，海天味业同样受到假期时点影响，今年上半年仍录得7.6%的收入增长。 天味食品的主要盈利来源为菜谱式调料业务，约占公司总收入的三分之二；火锅调料产品则构成其余主要部分。公司的毛利率持续提升，从2022年的33.9% 上升至今年上半年的38%，与海天味业及千禾味业的水平大致相当。公司的盈利表现仍然稳健，但在2025年上半年，净利润按年下降25%至1.85亿元，主要因为销售与毛利率同时承压所致。 总的来看，天味食品在当前经济环境下仍属相对稳健的投资目标，凭藉其聚焦家庭烹饪市场与预拌调味料这一高速成长类别，具备抗周期特性与长期成长潜力。若公司能持续推进策略性并购，进一步整合产业链，未来或有机会成长为类似美国味可美（MKC.US）与日本味之素（2802.T）般的全球调味品领导企业。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
资本市场对三一重工的迷思 是科技新贵还是老牌巨头？
这家重型工程机械制造商的首次公开募股，或成香港今年第三大IPO，募资额约15亿美元 重点： 三一重工期海外销售额已超过总营收半数，公司期望快速全球化能打动投资者 这家工程机械制造商在港交所的命运，或取决于投资者将其视为高科技成长股还是传统企业 阳歌 科技新贵还是老牌传统产业巨头？这个关键问题正萦绕著三一重工股份有限公司（6031.HK；600031.SH）。作为中国领先的重型工程机械制造商，公司拟于周二登陆港交所，上市规模有望跻身今年香港第三。 上周五，三一重工宣布以每股20.30至21.30港元价格发行约5.8亿股，是次上市预计募资约120亿港元（约合15.4亿美元），将是香港近年最火爆IPO市场中规模第三的募资，仅次于5月募资45亿美元的电动电池巨头宁德时代（3750.HK；300750.SZ），以及上月募资32亿美元的紫金黄金国际(2259.HK)。 值得注意的是，今年香港募资超10亿美元的六宗IPO中，除紫金黄金国际外，均属“A+H”两地上市，这些企业在深圳或上海上市后，为提升国际影响力再度赴港上市。三一重工完全符合这定位，其港股招股书中大篇幅宣传国际化战略。后文将详述这一点。 不过，首先需聚焦估值问题，此类两地上市公司近期呈现有趣转变：简言之，与A股估值相比，香港投资者对科技与传统经济公司的估值迥异，前者随时出现溢价，后者估值只属一般。 宁德时代是前者的典型代表，其港股市盈率达36倍，显著高于深市27倍的估值水平。另一端则是典型传统经济的海天味业，这家中国酱油龙头港股市盈率仅24倍，远低于沪市的32倍。 这意味三一重工港股估值的核心问题在于，本土投资者将其定位为科技企业抑或传统经济。公司近期业绩表现中规中矩，今年上半年营收从去年同期的391亿元增至448亿元人民币（约合63亿美元），增幅约15%。与此同时，公司正加速将AI与无线通信等技术元素融入重型工程机械，提升设备自动化水平。 2003年，三一重工登陆沪市，当前A股市盈率约25倍，高于中联重科、徐工机械等国内同业，但略低于美股巨头卡特彼勒（CAT.US）的27倍。 需注意，三一重工港股定价区间对应市盈率达27倍，与其A股估值基本持平且略高。因此，该股上市后走势，将取决于投资者对企业属性的判断。基于其国际化扩张及前述科技元素，我们预计其或获接近科技股的估值水平，但可能难及宁德时代的溢价高度。 国际增长故事 搁置估值讨论后，我们将聚焦三一重工的企业发展脉络，尤其是招股书重点凸显的国际化扩张。现阶段，其国际业务增速总体远超国内销售，但今年上半年中国区业绩异军突起，公司归因于本土市场复苏。 创立于1994年的三一重工，曾多年受惠于中国基建地产热潮，当时全国住宅、商场、写字楼及道路建设如火如荼。但疫情冲击叠加房地产市场深度调整，重挫其国内业务。更重要的是，国内业务毛利率显著低于海外市场，这也成为中资企业拓展海外市场，从而提升盈利能力的主因。 三一重工称，早在2002年便开启设备出口，产品现已覆盖超过150个国家。2010年，公司首个海外生产基地在印度投产。此后，相继在美国、德国、印尼设立大型生产基地。目前，公司坐拥16个国际制造基地，与其在华运营的30个基地规模几近平分秋色。 庞大的海外需求叠加本土市场疲软，推动国际销售额占比突破公司总营收五成。今年前四个月，海外销售贡献率达57.4%，中国区占比42.6%。 如前所述，公司海外销售毛利率远超国内，今年上半年分别达31.2%和22.1%，推动上半年整体毛利率升至27.6%。该指标自2022年的22.6%持续攀升，印证制造效率提升。 三一重工盈利能力同样表现不俗，今年上半年净利润同比增长45%至52.9亿元人民币。其资产负债率亦稳步下降，截至今年4月已从2022年的58.4%降至50.6%，呈现健康态势。 归根结底，三一重工堪称运营良好的企业，具备值得称道的全球故事。公司计划将上市约三分之二募集资金，用于拓展全球销售及制造网络，将进一步降低对国内市场的依赖。眼下核心问题，在于国际投资者究竟会将其视为高增长科技企业，还是又一家传统经济的代表。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
规模有限竞争炽烈 首创证券或需大折让招徕
首创证券拟成为第十四只A+H上市的证券股，但市场竞争激烈，公司属中小型规模，料需比A股有较大幅折让招徕 重点： 首创证券今年上半年盈利仅增长2.8% 中小型证券股普遍较A股折让逾四成 郑瑞棠 内地证券市场竞争十分激烈，在A股上市的证券公司已有42家，当中首创证券股份有限公司 (601136.SH)算是规模较小，据集团向港交所递交的招股文件显示，2024年度的收入及净利润在42家中皆排名28，但增长的表现则排名较前。2022至2024年的收入及净利润年复合增长率排名分别为第五及第十；平均资产总收益率更是排名第一。 首创证券2022、2023及2024年度利润分别为5.5亿元、7.01亿元及9.85亿元，稳步增长，但25年6月底止半年盈利则为4.9亿元，只比上年同期微升2.8%，主要由于资产管理业务受债券市场波动影响，产品的业绩报酬费下降，但另一方面，投资收入却因股市畅旺大幅上升。 资产管理出色 首创证券的收入主要来自资产管理、投资、投资银行及财富管理四大业务，其中资产管理业务可谓表现较出色。近年中国资产管理业务规模呈下降趋势，资产管理产品净值由2020年的8万亿元，降至2024年的5.5万亿元，但首创证券则逆市增长，资产管理规模由2022年底的1,073亿元，增至今年6月底的1,655亿元。收入来自收取0.45%至0.55%的管理费，这部分相对稳定，至于业绩报酬费0.15%至0.65%，则受到投资表现影响。 投资类业务当中，只有固定收益投资交易有稳定回报，在2022、2023、2024及2025半年的综合收益率分别为8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而证券投资的表现较为波动，2022年、2023及2024年股票持仓分别为4.05亿元、2.81亿元及21.7亿元，回报率仅为负3.73%、0.5%及负0.27%，可说是输多赢少，到2025年6月底股票畅旺，持仓大幅增加至55亿元，而回报率亦只有4.72%。 但首创属中小型证券行，较少参与新股上市的保荐及承销业务，今年上半年的投资银行收入仅占总收入5.1%，未能在近期炽热新股融资市上场分一杯羹。 受A股气氛影响 内地证券股的表现很受股市的走势影响，近年A股表现反复，令内地证券业的规模也停滞不前，2020至2024年间内地证券业市场规模年复合增长率仅为0.1%。上证指数今年中一度牛气冲天，六月中由3,400点起步，至8月直冲上3,800点，但之后只能在这水平横行，近日更受到中美贸易战的阴霾影响，证券股的调整也比大市深。所以首创证券招股或受大市气氛影响，如果相信A股牛市未完，上市后应还有炒作空间。 目前在A股上市的42家证券公司中，有13家在香港以H股上市，上一只以A+H上市的证券股已是2019年上市的申万宏源（6806.HK)，首创证券有望成为第14只A+H上市证券股。 首创证券的业务已连续多年出现经营负现金流情况，截至2023、2024年及2025年6月底止，经营现金流出分别为3.13亿元、19.71亿元及1.2亿元，截至2024年底的现金值26.5亿元，同比下降12.6%，到2025年6月现金值进一步下降至18亿元。首创在港股集资得来资金相信可扩充资产规模，维持充足的流动性，持续发展融资融券业务，在竞争极为激烈的市场中增加打仗的本钱。 三年市值倍翻 首创证券于2000年成立，大股东为国企首创集团，是北京市国资委控制的券商，2022年12月于上交所上市，首日上市股价已大涨44%，市值达278亿元，到目前不足三年市值已倍翻至约600亿元。首创证券截至10月17日一年股价升5.86%，但过去一个月下跌8.5%，市盈率59倍，市账率4.5倍。 纵观目前13家有A+H股上市的证券股，规模较大的中信证券（6030.HK)及华泰证券（6886.HK)，H股比A股折让仅为6.3%及14.8%；至于中小型证券商如东方证券（3958.HK)及中州证券（1375.HK）等，折让达40%及47%。首创证券在内地证券业中属中小型规模，在港招股的估值，相信也须较A股有较大幅的折让。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
估值过高利润承压 广和通上市即跳水
这家无线模组制造商在港上市首日即下跌11.7%，次日续挫，但其估值似仍偏高 重点： 上市募资3.6亿美元，广和通定价坚挺，但上市首日市场已因其估值高及利润受压而不买账 广和通今年上半年营收增长23.5%，但因毛利率遭挤压，利润增速大幅放缓至4.8% 阳歌 尽管香港或正迎来近年最活跃的IPO市场，但即便是近期投资者的狂热情绪，也未能提振无线模组制造商深圳市广和通无线股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。这家公司的股票此前以21.50港元的区间上限定价，但利润收窄与盈利增速放缓，最终引发投资者恐慌。 需特别指出的是，即便遭遇低迷开局，广和通在港的估值泡沫仍高于深市老股。这种估值倒挂现象为历史罕见，折射出当前香港IPO市场的非理性繁荣。后文将对此展开分析。 广和通上市后股价近乎直线下挫，周三最终收跌11.7%。跌势周四延续，早盘报17.44港元，跌幅约8%，较发行价已跌去近20%。 广和通是近期涌现的“赴港二次上市”潮中的一员，这类企业在沪深交易所上市后，纷纷转向更具国际视野的香港市场。尽管多数公司赴港上市旨在配合出海战略，以提升全球影响力，广和通却显例外。 这家1999年创立于深圳的企业，几乎未提及将28亿港元（约合3.6亿美元）新股净融资用于全球扩张。公司明确表示，约半数资金将投入现有国内研发基地，另有15%将用于深圳新制造工厂建设。 必须承认，公司具备显著优势，作为智能汽车及智能家居设备等高速增长市场的核心部件供应商，其无线模组产量居全球次席。该细分市场高度集中，以中国企业为主的行业前五强掌控约75%销售额，意味广和通短期内难遇强劲新对手。 不过，头部阵营的内卷正加剧价格战，技术快速成熟背景下，竞争持续挤压广和通的利润空间。这种侵蚀今年加速显现，上半年毛利率降至16.4%，不仅低于2024全年18.2%，更创下招股说明书披露的三年半数据的最低。 尽管开局不利，广和通港股目前市盈率仍高达53倍，显著超出其深市老股38倍的估值水平。这与历史规律截然相悖，以往中资企业“A+H”股往往在沪深市场享受更高溢价。这显然是香港近期IPO热潮的直接产物，今年香港有望超越纽交所和纳斯达克，问鼎全球新股融资榜首。 估值回调在即？ 广和通并非当前港股溢价交易的唯一个案。另一典型代表是宁德时代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率远超深市26倍。自5月赴港上市以来，宁德时代股价已近翻倍，全球投资者对全球最大电动车电池制造商的布局机会趋之若鹜。 并非所有龙头企业的估值也出现大幅差距，空调制造商美的（0300.HK；000333.SZ）与矿业巨头紫金矿业（2899.HK；601899.SH）的“A+H”股市盈率基本持平。核心要点在于，此轮港股IPO热潮中，新上市中资科技股正成资本宠儿，尽管我们预判此类股票终将面临估值回调。 广和通恰可作为估值回调的注脚，尽管智能汽车与智能家居设备兴起赋予无线模组强劲增长潜力，但该领域技术正加速成熟。招股书援引市场数据显示，去年公司以14.4%的市占率位居全球次席，落后于市占率23.8%的行业龙头、总部位于上海的移远通信（603236.SH）。 据招股书披露，全球无线模组市场增长迅速，但绝非爆发式增长，销售额预计将从今年486亿元增至2029年726亿元，年均复合增长率10.6%。 广和通增速显著跑赢大市，今年上半年持续经营业务收入，从去年同期30亿元增至37.1亿元，同比增幅23.5%，与去年增速基本持平。模组业务占据绝对主导，今年前四月贡献93%的营收；其余来自毛利率更高的解决方案业务。值得关注的是，该业务营收占比已从2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。 然而，在营收高增的同时，原材料成本上涨及成品模组降价，共同导致前文所述的利润收窄。其结果是，上半年持续经营业务利润，仅从去年同期的2.085亿元微增至2.185亿元，增幅4.8%。随着技术持续成熟与竞争白热化，这种利润侵蚀在可预见的未来仍将延续，或持续拖累广和通港股表现。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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