连年亏损的米多多 搭上TikTok 冀一洗颓风
中国第五大跨境电商服务供应商米多多，正通过加码社交媒体平台合作及发展自营销售业务，寻求新的增长动能 重点： 米多多在申请香港IPO前已连续三年录得亏损，但公司表示，亏损主要源于近年业务转型所产生的相关成本 这家跨境电商营销服务供应商表示，去年收入大幅增长，反映其与TikTok深化合作，以及聚焦东南亚市场的策略开始见效 谭英 对于带着亏损纪录闯关资本市场的初创企业而言，这样的故事并不陌生。跨境电商企业米多多集团股份有限公司上周递交香港上市申请，便是最新一例。 公司2023年、2024年及2025年分别录得亏损1,640万美元、16.3万美元及2,450万美元；同期收入则分别为7,090万美元、7,110万美元及1.38亿美元。若按照香港交易所2018年修订上市规则前的标准，米多多的上市申请很可能因未能满足IPO前连续两年盈利的要求而遭拒绝。 若剔除部分非现金项目影响，公司盈利表现则较为理想。经调整后，米多多2023年录得净利润5.9万美元，2024年亏损8.7万美元，2025年则转为盈利230万美元。 尽管盈利表现起伏不定，米多多仍有不少值得投资者关注之处。首先，公司最新一轮投资者包括主权背景基金中央汇金投资，该机构去年参与增资后，米多多估值达50亿港元。 这家公司正试图将自己塑造成一家炙手可热的科技初创企业，而非一家成立14年、身处成熟广告服务行业的老牌企业。其押注的正是近年快速崛起的跨境电商市场，协助中国商家将商品销售给海外消费者。 公司希望投资者不仅将其视为营销服务供应商，更将其视为一家经营自有跨境电商平台、聚焦东南亚市场的电商运营商。公司表示，IPO募集资金将用于推动本地化布局，以及在东南亚四个重点市场泰国、印尼、越南及马来西亚建设电商仓储设施。近期与短视频平台TikTok的合作，也是公司增长故事的重要组成部分。TikTok同时运营电商平台TikTok Shop。米多多将近年的高速增长部分归功于与TikTok合作关系持续深化。在2024年收入几乎持平后，公司2025年收入接近翻倍增长。 转型之路 米多多从一家专注中国市场的广告服务商，迅速转型为跨境电商综合服务供应商，在某种程度上反映出中国庞大电商行业中一个正在快速崛起的新领域。 2024年中国网络零售销售额达15.52万亿元（2.3万亿美元），约占全球网络零售市场的一半。根据申请文件，中国跨境电商市场2024年规模达4,617亿美元，预计至2029年期间年均增长率为15.1%。这也为跨境电商服务市场提供广阔增长空间。该市场规模预计将由2024年的363亿美元增至2029年的737亿美元，增长超过一倍。 目前跨境电商营销服务市场前五大企业合计占有36.5%的市场份额。其中米多多规模最小，2024年排名第五，市场份额仅0.5%。广东省广告集团股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市占率居首；未上市的钛动科技、东信时代及星谷云分列其后，合计占有18.8%的市场份额。 近来，中国跨境电商行业在美国市场面临压力。美国去年堵住了一项长期存在的制度漏洞，取消价值低于800美元包裹免关税入境的待遇，而美国正是中国跨境电商卖家的主要市场之一。类似情况也正在欧洲发生。欧盟计划自下月起取消价值150欧元（173美元）以下包裹的免税优惠。 面对上述及其他挑战，米多多的应对方式堪称企业灵活调整与把握机遇的典型案例。 公司前身为汇源信息，是一家位于中国福建省的跨境贸易中介服务商，最初与Google合作，协助其拓展中国客户的广告业务。2021年，公司联合创始人、董事长阮卫星与首席执行官邓海开始推动业务转型，由原本提供海外企业进入中国市场的营销服务，转向为中国广告代理商提供出海营销服务。 自营电商业务 2023年之后，公司除了原有服务广告代理商的业务外，也开始直接拓展品牌客户。到了2025年5月，公司进一步与TikTok Shop合作，正式开展自有海外电商运营业务。 自2021年以来，米多多的核心业务一直是海外营销服务，该业务去年仍占公司总收入的93.1%。相比之下，公司自营海外电商运营业务在开展首年仅贡献3.1%的收入。米多多得以突破传统营销服务业务、开启新一轮扩张，关键在于其与TikTok自2024年建立的合作关系。如今，这项合作已从单纯的广告代理业务，逐步发展成支撑公司自营电商及电商广告服务的重要平台。 随着合作深化，TikTok贡献的收入占比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其余大部分收入则仍来自Google。在营销服务模式下，米多多向Google及TikTok等平台采购广告资源，再转售给广告代理商客户，并通过平台返点获取部分收益。然而，自这家美国搜索巨头于2023年调整返点政策后，Google提供的返点金额已由2023年的149万美元降至2025年的83.8万美元。相比之下，TikTok在双方合作后的首个完整年度便带来438万美元返点收入。 米多多将毛利由2023年的290万美元增至2025年的1,180万美元，几乎完全归功于与TikTok的合作，尽管公司与Google的合作关系仍持续存在。通过TikTok提供服务所产生的收入，由2024年的970万美元增至2025年的3,890万美元；同期活跃客户数亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作为营销服务中介商的商业模式特性。不过，随着TikTok业务规模扩大，以及毛利率较高的自营电商业务逐步增长，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。 除了广告服务业务外，公司依托TikTok Shop经营的自营电商业务去年实现420万美元收入，毛利率更高达72.1%。该业务去年主要向美国、马来西亚、泰国及越南消费者销售商品，但目前似乎仍仅与单一品牌合作伙伴合作。不过，公司表示，2026年前四个月已有另外三家品牌合作伙伴加入，显示这项业务未来具备相当可观的增长潜力。 现在或许仍言之过早，尚难判断米多多与TikTok的新合作关系，是否能在更长时间内持续带来强劲的收入增长及利润改善。不过，在中国与西方关系日趋紧张，以及Google因AI侵蚀其核心搜索业务而收紧资源分配的背景下，米多多转向跨境电商模式，并将重心放在东南亚市场，看来是一项相当明智的策略布局。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AI时代下图库求生 视觉中国如何盘活版权资产？
曾因黑洞照片争议引发舆论风暴的视觉中国，如今正从图片授权商转型为AI数据服务平台，市场仍在观察其图片版权资产能否在AI时代重新创造价值 重点： 视觉中国正式递交港股上市申请，其核心内容授权收入去年下滑14.1%，占比跌破七成 公司正由图片授权商转型为AI内容与数据服务平台 李世达 生成式AI大行其道，让无数内容产业坐立难安，传统图片授权行业自然也不例外。 无论是媒体报道、企业宣传还是广告制作，取得合法图片的主要途径是向Getty Images（GETY.US）、Shutterstock（SSTK.US）等图片平台购买授权。然而，随着AI视觉工具迅速普及，企业获取图片的方式正在发生根本改变，许多用户如今更倾向直接透过AI生成所需内容。 不过，图片社拥有的图片资源，在AI时代仍然相当有价值。近日向港交所递交上市申请的视觉（中国）文化发展股份有限公司（000681.SZ），正将自己重新定位为一家结合内容资产、AI能力与数据服务的平台企业，试图在AI时代寻找新价值。 视觉中国创办人柴继军，原本是《中国青年报》一名摄影记者，其后创办华夏视觉，为视觉中国的前身，逐步建立图片代理与授权业务。 2016年，公司收购比尔盖茨创立的Corbis相关资产后，视觉中国取得大量国际版权内容，其后再收购500px及控股视频素材平台成都光厂，逐步建立涵盖图片、视频、音频及3D模型的内容生态。截至2025年底，公司拥有超过7亿项内容资产、80万名供稿人及约300家版权合作机构。根据公司引用的第三方资料，按2025年收入计，公司在中国视觉内容授权市场排名第一。 但与市场地位相伴的，则是长期围绕版权维权的争议。2019年，“事件视界望远镜”（EHT）合作组织发布人类史上首张黑洞照片，外界发现该照片被收录于视觉中国平台，用户下载高解析度版本需向平台支付授权费用。由于该照片由全球多个科研机构合作完成并向公众发布，此举迅速引发外界质疑，一家商业图片平台是否有权对公共科学成果主张商业授权利益。 事件也让公司长期以来的维权模式首次受到广泛关注。当时有媒体质疑，公司部分客户并非透过主动购买授权取得，而是在收到侵权通知后才转为付费用户，形成“维权带动授权”的商业模式。视觉中国则多次强调，其核心业务是版权保护及授权服务，维权是保护内容创作者权益的重要手段。事件引发官方关注，最终天津市网信办约谈公司负责人，并要求网站暂停服务整改。 大客户减少 这场风波虽然发生于六年前，但也折射出公司对内容授权业务的依赖。内容授权至今仍是视觉中国最重要的收入来源。申请文件显示，2023年至2025年，公司内容授权收入分别为5.75亿元、6.10亿元及5.24亿元，去年同比下跌14.1%，占总收入比例亦由75.1%下降至67.2%。公司坦言，客户控制营销预算以及AI技术改变内容采购模式，是收入下滑的重要原因。 数据显示，公司KA（Key Account）客户数量由2023年的17,244家减少至2025年的15,956家，两年间减少约7.5%。大型客户数量下降，反映公司核心客户群增长已出现放缓迹象。盈利能力亦同步承压。2023年至2025年，公司毛利率由51.2%降至41.7%；同期净利润由1.54亿元降至9,267万元。 面对这种变化，视觉中国正在寻找新的增长曲线。 最明显的是内容定制服务，该业务主要为企业客户提供平面设计、视频制作及品牌传播内容，收入由2023年的1.52亿元增长至2025年的2.09亿元，收入占比由19.4%提升至26.9%。相比出售单张图片，企业购买的是包括广告设计、短视频及AI生成内容在内的整体内容解决方案。 公司亦开始发展AI训练数据服务，已提供涵盖数据采集、清洗、标注、权利验证及授权等服务，并投资大模型企业MiniMax（0100.HK）。若未来AI模型需要使用合法、可追溯的训练数据，视觉中国长期积累的版权资产反而可能重新获得价值。 不过，视觉中国能否获得港股投资人青睐仍存在变数。目前公司A股市值约150亿元、市盈率约50倍，但过去52周股价仅升约11%，显示市场对其AI转型前景仍保持观望。 放眼全球市场，Getty Images近年亦积极布局AI授权及训练数据业务，并与Shutterstock宣布合并。相比国际同业，视觉中国拥有庞大的中文内容资产及本土版权管理能力，但其估值究竟更接近传统图片库还是AI数据服务商，仍有待市场验证。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
走出美的光环 安得智联闯关港股
这家长期隐身幕后、为制造企业提供供应链物流服务的公司，虽然收入规模可观，利润率却十分微薄 重点： 安得智联已向港交所递交上市申请，美的集团希望借此推动这家昔日内部物流部门独立发展 由于业务高度依赖美的集团，公司议价能力有限，毛利率长期仅维持在约7%的水平 梁武仁 庞大的营收规模往往能在第一时间吸引投资人目光，让一家企业看起来宛如行业巨头。但如果最终能转化为利润的资金微乎其微，再亮眼的收入数字也难以真正反映企业价值。 安得智联供应链科技股份有限公司正是这类“营收繁荣、利润单薄”企业的典型案例。随着公司申请赴港上市，其面临的最大挑战，将是如何说服投资人接受其微薄的利润率，并将自身塑造成一个具有吸引力的投资标的。作为制造业供应链物流服务商，安得智联长期扮演物流整合中介角色，而其最大客户正是母公司美的集团（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家电制造商之一。 安得智联上周提交的申请文件中，不乏令人眼前一亮的数字。对于未深入研究的投资人而言，公司看起来颇具现金牛特质。过去三年，其收入保持约15%的年均增长率，2025年达到215亿元（29.6亿美元）的规模。 然而，撕开表面的亮丽包装后，安得智联商业模式背后并不光鲜的财务现实便显露无遗。公司主要为美的集团等客户解决物流与供应链管理问题，但这类业务本质上属于竞争激烈且利润微薄的服务行业。其大部分收入来自向第三方供应商采购仓储、运输等物流资源，再转售给美的及其他客户，从中赚取有限的价差。 随着内地制造企业持续寻求降本增效，越来越多企业将仓储管理、货运调度等业务外包给安得智联这类专业供应链服务商，带动相关市场需求持续增长。 通过精细化配送体系及自动化分拣设备，安得智联能有效降低工厂库存成本。其中，家电供应链管理业务无疑是公司的核心优势领域，这与其深厚的美的背景密切相关。公司提供所谓的“一盘货”生产物流模式，服务范围涵盖空调所需钢材、压缩机等原材料的供应管理，到大型冰箱送达消费者家门口的最后一公里配送。申请文件引述的第三方研究资料显示，安得智联目前是中国家电行业最大的综合供应链解决方案服务商。 不过，尽管这类依靠数据驱动的供应链协调服务需求持续增加，但高昂的运营成本与资源投入，也使安得智联及同业的实际盈利能力受到明显限制。 利润微薄 安得智联的毛利率仅约7%，可谓薄如刀锋，原因在于其业务高度依赖大量第三方司机、人力作业人员及仓库租赁资源。其他各项成本进一步侵蚀利润，使公司净利率仅剩可怜的2%。换言之，尽管公司去年从美的集团及其他客户取得庞大收入，最终实现的净利润也只有4.49亿元。 对于熟悉同类商业模式企业的投资者而言，安得智联的财务特征并不陌生。例如，电商巨头京东集团旗下的京东物流（2618.HK）同样面临毛利率偏低的问题。 美的集团贡献安得智联超过三分之二收入，这种高度依赖进一步压缩了公司的利润空间。从本质上看，安得智联主要是以极低的服务费，为母公司承担大量幕后物流与供应链工作。当单一客户掌握一家企业如此大比例的业务来源时，其议价能力本就十分有限；而当该客户同时还是控股股东时，这种弱势地位更为明显。 美的集团首要考量是自身股东利益，而股东自然希望公司持续提升盈利能力。这意味着美的有能力在服务费用上向安得智联施加压力，而后者往往只能被动承受。更糟的是，一旦双方合作关系出现变化，例如美的减少合作、转向其他物流供应商，甚至终止合作，安得智联都可能迅速陷入经营危机。若公司成功上市，这种明显偏向美的一方的不对等关系，也可能成为中小股东长期担忧的问题。事实上，安得智联在申请文件中已坦率承认这项风险。 安得智联在申请文件中表示：“我们的客户集中度较高，且在很大程度上依赖控股股东。”公司并指出：“倘若美的集团终止、减少与我们的合作，或对相关物流及供应链协议条款作出不利调整，我们的业务、财务状况及经营业绩均可能受到重大不利影响。” 这并非纸上谈兵的风险。最直接的例子便是京东物流上市后的遭遇。为应对市场逆风，母公司京东集团调整内部履约服务定价，而物流业务则首当其冲，于2021年及2022年录得巨额亏损。京东物流其后通过积极开拓第三方客户，才重新恢复盈利，而这也是安得智联目前努力推进的方向。不过，即使如此，京东物流股价至今仍较2021年高位下跌超过70%。 目前京东物流的历史市盈率（P/E）约为10.9倍，而市销率（P/S）更仅有0.3倍。若安得智联按相同市销率估值，其市值约为65亿元，折合不足10亿美元；若按京东物流的市盈率作为参考，其估值则进一步降至约49亿元。这再次凸显安得智联盈利基础薄弱，一旦美的进一步压低服务价格，公司甚至可能由盈转亏。 此外，中国家电市场已相当成熟，且具有明显周期性，其景气程度与房地产市场高度联动。在内地新房销售已连续多年低迷的背景下，家电需求也面临一定压力。 这些风险正迫使安得智联加快拓展家电以外的客户群，包括快速消费品、汽车零部件及电子产品制造商。然而，进入这些领域也意味着必须正面迎战京东物流及顺丰控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨头。在与这些资金雄厚、经验丰富的竞争对手进行价格竞争时，安得智联原本已相当微薄的利润率势必面临更大压力。 港股上市募集的新资金，或许能够提升安得智联的竞争力。公司计划将所得资金用于升级数字化供应链平台、推动仓储网络自动化，以及支持第三方客户市场的扩张计划。 为吸引投资者，安得智联很可能主打数字化供应链、自动化履约中心，以及背靠全球家电巨头美的集团等投资故事。然而，若公司无法逐步摆脱对母公司的高度依赖，即使拥有庞大营收规模，投资者或许仍应对这份“送上门的新股”保持审慎态度。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
亏损持续负债上升 派想未来上市补血
算力调度平台派想未来靠着AI云业务收入暴增，近日向港交所递交上市申请，但持续亏损及沉重的算力投入，也让其上市故事面临考验 重点： AI云业务收入一年大增逾十倍至1.19亿元 公司仍未实现盈利，AI云业务毛利率仍为负10.7% 李世达 AI智能体快速普及，让算力基础设施成为资本市场最热门的投资主题之一。在这波浪潮中，一些经历过中国互联网黄金年代的创业者也重新回到舞台中央。 近日向港交所递交上市申请的派想未来集团，其掌舵人正是中国视频网站PPTV创办人姚欣。从廿年前搭建视频分发网络，到今天整合分散GPU资源打造AI算力网络，姚欣押注的始终是互联网世界最底层的基础设施。 派想未来不训练模型，也不直接提供AI应用，而是通过整合全球分散算力资源，向企业及开发者提供边缘云与AI云服务。 截至2025年底，公司算力网络覆盖全球1,340多个城市与县区，拥有超过4,600个计算节点；截至今年4月底，平台累计注册开发者超过57.4万人。按灼识咨询资料，公司是中国最大的独立边缘云计算服务商，也是中国最大的独立AI云计算服务商。 姚欣于2005年创立PPTV，成为中国最早一批互联网创业者之一。离开PPTV后，他曾担任蓝驰创投风险合伙人，并于2018年创立派想未来。若说PPTV解决的是视频传输问题，派想未来则试图解决AI时代的算力调度问题。 根据申请文件，公司收入由2023年的3.58亿元增至2025年的7.7亿元，两年复合增长率达46.6%。其中最受瞩目的是AI云计算业务，收入由2023年的26.5万元增至2024年的1,039万元，再于2025年大幅跃升至1.19亿元，一年增长超过十倍，收入占比亦由1.9%提升至15.5%。平台日均Token消耗量由2025年底的2,710亿次增至2026年4月的10,280亿次，今年首四个月AI云业务收入亦持续快速增长。 与单纯出租GPU资源不同，派想未来希望将自己定位为算力调度平台。公司通过自研系统整合不同来源的异构算力资源，并强调推理优化能力。根据申请文件，在相同模型条件下，其平台相较主流推理框架SGLang，可将首字节延迟降低95%，并提升300%的吞吐量。 换言之，在不增加GPU数量下，公司可利用相同算力支撑更多推理任务。管理层亦提出“智能体基础设施”概念，希望未来向AI智能体提供底层服务。 仍未实现盈利 尽管如此，派想未来目前仍未建立理想的盈利模式。公司整体毛利率由2023年的17.7%下降至2024年的12.3%，2025年进一步降至9.4%。AI云计算业务甚至仍处于亏损状态，2024年毛利率为负95.1%，2025年虽改善至负10.7%，但仍未实现盈利。2025年，公司亏损2.23亿元，较2024年亏损2.93亿元有所收窄。 算力本身是一门成本极高的生意，公司主要成本来自向第三方采购计算资源。2025年AI云业务成本达1.32亿元，高于同期1.19亿元收入。换言之，公司现阶段仍在通过补贴方式抢占市场，希望趁产业高速成长时建立规模优势与开发者生态。 财务数据亦反映出这种压力，截至2025年底，公司负债净额达8.89亿元，流动比率仅0.4倍，不但连续三年录得经营现金流净流出，且流出规模持续扩大。即使上市融资有助补充资金，公司未来仍需持续投入算力采购及平台建设，以支撑AI云业务扩张。 派想未来最大的优势在于轻资产模式，不需自建大量数据中心或持有大规模GPU资产，而是专注算力调度与优化。但这也使公司高度依赖外部算力供应商，需持续投入资金采购算力资源。 同时，公司也必须面对阿里云、腾讯云、百度云以及金山云（3896.HK）等大型云服务商的竞争。这些企业大多拥有自建数据中心及GPU资源池，在资本与资源规模上更具优势。近年港股市场对AI相关企业的接受度明显提升，但市场最终愿意给予派想未来多高估值，仍取决于投资人是否相信其能建立技术壁垒，并在算力产业链中掌握更高附加价值。 从PPTV到派想未来，姚欣两次创业都押注基础设施生意。20年前是视频传输，20年后是算力调度。对投资人而言，关键不在公司规模，而在于其能否建立技术壁垒与开发者生态。若市场认可其AI基础设施平台定位，其估值空间将远高于一般算力服务商。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
无人零售再闯资本市场 丰宜考验AI含金量
丰宜代表着第二代无人零售模式，随着公司申请香港上市，市场也将评估这门让消费者自行开柜取货、购买零食饮料的生意究竟有多少价值 重点： 丰宜科技已递交香港上市申请，公司建成中国最大的智能零售柜网络，零售柜数量接近18.4万台，年收入约20亿元 公司的各项经营指标均朝正面方向发展，但微薄利润率也反映出，要从数以万计低单柜销售额的零售柜中榨出利润并不容易 胡鸣鹤 在中国各大城市的办公大楼、工厂休息区和校园走廊里，一个熟悉的场景每天都在上演。一名上班族或学生扫描智能零售柜上的二维码，柜门随即解锁。她打开柜门，取出一瓶茶饮、一包饼干或其他饮料零食，关上柜门后便离开。系统通过传感器识别被取走的商品，并自动完成扣款。 如今，这些智能零售柜背后最大的运营商之一，深圳市丰宜科技集团股份有限公司，希望公众投资者也能以同样的“自助取用”方式看待其股票。这家智能零售柜运营商上周向港交所递交上市申请，展现出一门在许多人眼中早已失宠的行业里仍能持续增长的生意。其成绩单包括亮眼的收入增长：收入由2023年的12.44亿元增至去年的20.09亿元（约3亿美元）。但申请文件同时揭示了无人零售至今仍难以做大的原因：丰宜销售的大多是价格低廉的饮料和零食，却必须管理一张覆盖低客流场景的庞大零售网络。 这使得丰宜与其说是一家硬件公司，不如说更像一家零售商，只不过它的门店规模极小、无需店员，并由算法管理。公司几乎所有收入都来自智能零售柜商品销售，广告及其他服务收入仍仅占极小比例。丰宜的核心论述是，AI有能力将这种高度依赖物流配送的零售模式，转变为一个既可靠又具盈利能力、且可规模化复制的网络。 坎坷道路 历史对这个行业并不友善，中国第一波无人零售热潮始于2017年前后，也正是丰宜成立的那一年。当时大量风险资本涌入办公室和健身房里的开放式货架业务。其逻辑十分简单，把零食摆在消费者身边，让他们自行取用，从而省下店租和收银员成本。然而现实远比想象残酷。商品失窃、库存积压、补货效率低下以及点位管理松散，很快摧毁了这种模式的经济效益。许多早期参与者几乎和扩张速度一样快地走向倒闭。 丰宜则属于寻求验证这一概念的第二代业者，其智能零售柜采用封闭式设计，降低了当年拖垮开放式货架的失窃问题。公司同时聚焦所谓的轻场景，包括办公室、工厂、物流园区、学校、医院等传统便利店及自动售货机难以高效覆盖的半封闭空间。与交通枢纽或大型商场相比，这些场景的人流量较低，但通常拥有较高的重复消费率以及较低的场地成本。 这种取舍反映在丰宜的市场份额上，截至2025年底，公司已安装约18.4万台智能零售柜，占中国市场保有量的21.5%。但按商品交易总额（GMV）计算，其市场份额仅为11.5%。换言之，丰宜拥有全行业最多的智能零售柜，但单柜销售额低于那些布局高客流场景的竞争对手。公司押注的是，只要通过高效率管理足够多的低客流零售柜，最终仍能形成一张具备盈利能力的网络。 公司目前仍处于亏损状态，但其盈利趋势比表面数字显示的更加复杂。2024年和2025年收入分别增长32.9%和21.6%；毛利率则由2023年的52.4%提升至2025年的55.8%。更重要的是，公司已由2023年1,420万元的经营亏损，转为2024年4,800万元及2025年5,080万元的经营利润。 这确实是一项进步，但距离丰厚利润仍有相当距离。丰宜2025年的经营利润率仅为2.5%。当年销售及营销开支高达9.61亿元，相当于收入近一半，也接近其11.2亿元毛利。这些成本反映出该商业模式的现实：点位拓展、地方人员配置、零售柜运营、补货配送及客户服务等支出，不会因为结账流程自动化而消失。 由于若干非现金融资项目的影响，丰宜在净利润层面仍然录得亏损。但若按经调整口径计算，公司已实现盈利，其中2025年经调整净利润达1.186亿元，高于2024年的7,740万元。 效率工具 AI是丰宜投资故事的核心，但更应被视为提升效率的工具，而非能够自动创造销售的神奇引擎。丰宜的FLOW Pilot智能体系统负责决定智能零售柜的投放位置、商品组合、补货时机，以及整个网络的任务调度。2025年第四季度，该系统平均每日作出近1.2亿次决策，其中仅约2万次需要人工介入。随着系统效率提升，每名运营经理负责管理的点位数量，也由2023年的303个增至2025年的504个。 对于一家需要管理数以千计分散小型点位的企业而言，这一点尤其重要，因为传统人工管理既耗时又昂贵。AI可以减少缺货情况、优化商品组合，并提高补货路线效率。但它无法让一条安静的办公室走廊变成熙来攘往的便利店。智能零售柜最终仍需要足够多的真实消费者每天购买饮料和零食，才能支撑起一门有利可图的生意。 丰宜最初由物流巨头顺丰控股孵化成立，这也解释了其在物流管理方面的优势。公司诞生于物流体系之中，这样的背景有助其理解配送路线规划、企业客户需求及点位运营管理。根据申请文件，顺丰已于2024年出售所持剩余股份，双方的股权关系正式结束。如今，丰宜表示已建立由区域仓、前置仓及配送人员组成的自有物流网络。 丰宜所处的中国市场环境同样至关重要，智能零售柜模式十分契合中国密集的办公场所和校园场景，加上移动支付高度普及，以及成熟发达的物流配送网络，共同构成其发展基础。 丰宜并非首家接受香港投资者检验的自动化零售企业。智能售货机运营商友宝在线（2429.HK）自2023年上市以来，股价已累计下跌近80%，而公司去年仍处于亏损状态。另一家竞争对手趣致集团（0917.HK）自2024年上市以来，股价亦累计下跌约60%，即使公司于2025年成功扭亏，录得2.901亿元盈利。这些疲弱的股价表现显示，市场对新一家自动化零售企业上市的要求可能相当严格。 与大多数无人零售创业公司相比，丰宜已经证明了更多东西。它从行业第一轮洗牌中汲取教训，成功扩大网络规模、提升利润率，并在经营利润及经调整净利润层面实现盈利。如今，这次IPO要说服投资者相信，AI与高效率物流管理能够把一张分散的零食销售网络，转变为可持续且具盈利能力的零售平台。丰宜或许已解决了无人零售1.0时代的许多问题，但它仍需证明，这套解决方案的价值足以打动公开市场投资者。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
“鸡王”光环褪色 正新食品赴港股IPO
据报正新食品正筹备赴港上市，但其门店网络持续收缩，也凸显过度依赖加盟模式快速扩张所带来的风险 重点： 正新食品传出计划赴港上市，但旗下炸鸡连锁品牌门店数量在过去五年间已由2.5万家缩减至9,545家 这轮大幅缩店究竟是优化门店结构的“瘦身调整”，还是业务走下坡的警讯，恐怕要等公司财务数据公开后才能作出判断 谭英 尽管业务版图持续缩水，这并未阻止有中国“鸡王”之称的正新食品朝着3亿美元IPO目标迈进。 这一消息源于彭博社上月底的报道，中国本土最大炸鸡连锁品牌上海正新食品集团有限公司，可能很快加入香港近500家排队上市企业的行列。虽然公司随后迅速否认相关消息，但报道披露的细节相当具体，仍让市场持续猜测正新食品及其创办人陈传武的资本市场布局。 除了融资规模外，彭博社还指出，正新食品已聘请中国银河证券及中金公司（CICC）担任上市顾问，协助推进相关计划。 正新食品并非唯一瞄准港股市场的炸鸡连锁企业。本土竞争对手老乡鸡以及台湾炸鸡品牌德克士（Dicos）母公司顶巧餐饮集团，均已公开提交上市申请，但截至目前尚未完成挂牌。 由百胜中国（9987.HK；YUMC.US）经营的肯德基（KFC）目前仍稳坐中国炸鸡快餐市场龙头地位，全国门店超过13,000家。但在2021年高峰时期，以平价定位著称的正新鸡排曾凭借全国25,000家门店，短暂超越肯德基成为中国门店数最多的炸鸡连锁品牌。此后其规模大幅收缩，但若成功上市，或许能为公司下一轮扩张提供资金支持。 正新食品的“鸡王”商标以一只头戴王冠的公鸡为设计主体，象征其称霸炸鸡市场的雄心。目前公司仅在上海便拥有188家加盟店，业务遍及中国大部分省市。与采用传统餐厅模式的肯德基不同，正新鸡排主要采用小型街边店模式，类似外带窗口或小吃摊，座位极少甚至完全不设座位。 品牌创立初期，在2012年连锁化经营起步后，知名演员黄渤曾为其代言，以“比脸还大的鸡排”作为广告卖点，迅速打响知名度。凭借每份套餐约10元（约1.5美元）含饮料的亲民价格，正新鸡排展开爆发式扩张，到2017年门店数突破1万家，两年后更增至2万家以上，超过当时肯德基中国约9,000家门店的两倍，也达到麦当劳（MCD.US）中国约4,000家门店的七倍。正新能够如此快速扩张，主要依靠数百家加盟商共同开店，而非像肯德基和麦当劳那样以自营门店或少数大型合作伙伴为主的发展模式。 市场仍在扩大 正新能够发展到如今的规模，受惠于中国炸鸡市场的快速成长。根据红餐产业研究院的报告，中国炸鸡市场规模已由2019年的600亿元增长至2025年预计的1,050亿元（146亿美元）。截至去年底，中国约有16.4万家炸鸡门店，行业年增长率达11.7%。 然而，自2021年达到高峰后，正新并未跟上市场增长步伐。窄门餐眼数据显示，公司此后持续大规模关店，目前中国门店数已降至9,545家，较五年前减少约六成。正新承认门店数量下滑，但强调这是主动推动的调整策略。 目前，正新表示其全球门店数已超过1.2万家，仅去年第三季度便新增签约1,200家门店。公司称，去年受其“强管控”体系管理的门店销售额同比增长13%，供应链产能提升28%，整体业绩增长30%。 正新总裁金坚表示，公司近年的转型源于2018年启动的“森林计划”，旨在培育更多子品牌。此外，公司自2023年起开始缩减核心鸡排品牌规模，逐步淘汰装修老旧、设备过时以及食品安全管理较差的门店。 同年，公司展开全球招商计划，目标是在三年内新增4,000家海外门店。2023年5月，正新在东京新宿开设日本首店，也是中国内地以外的第15家门店。 在2023年2月举办全球招商大会后，正新表示已签署49份海外加盟合作协议，覆盖越南、泰国、老挝、马来西亚、印尼、日本、美国、澳大利亚及新西兰等市场。其中最大的加盟商在老挝经营8家门店，而正新美国首店则于2024年3月在旧金山湾区米尔皮塔斯（Milpitas）开业。 不同的故事 尽管正新乐于谈论其国内业务转型与海外扩张成果，但批评者讲述的是另一个故事。他们认为，产品创新不足、食品安全争议频发，以及加盟商不满情绪持续存在，仍是困扰公司的主要问题。 与此同时，越来越多竞争者涌入本已拥挤的市场。以茶饮起家的蜜雪冰城（2097.HK）在中国拥有超过5万家门店、海外超过4,500家门店，也已推出炸鸡产品；而火锅龙头海底捞（6862.HK）同样透过独立炸鸡品牌切入市场。 在竞争如此激烈的市场环境下，正新为何仍希望推动上市？答案或许可以从董事长陈传武身上找到。这位以多次成功转型闻名的连续创业者，来自素有“中国民营经济重镇”之称的浙江温州。1995年，他从冷冻食品生意起家，与消费品巨头联合利华（UL.US）旗下和路雪（Wall’s）冰淇淋合作。其后又经营台湾小吃连锁店，终于2012年押注炸鸡市场。 他推出的小店模式极具加盟吸引力，单店开设成本仅约8万元，而一家典型肯德基或麦当劳门店的投资成本通常高达500万元左右。 另一方面，陈传武自1999年起便着手打造供应链体系，目前拥有40个仓储物流中心、超过400辆冷链运输车及10座工厂。公司采取典型加盟模式运营，收入来源包括加盟费，以及向加盟商销售食品原料、厨房设备及门店装修物料。 归根究底，陈传武向来不排斥为自己的事业尝试新配方，即使他鲜少公开谈论未来计划。这或许也是为何仅凭一篇媒体报道，便足以引发市场对正新上市的各种猜测。而一旦正新正式递交招股书，投资人势必会仔细审视这个“鸡排帝国”的真实面貌。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
上市不足半年 智谱谋返A股募资150亿
今年初登陆港交所的智谱，上市不足五个月便启动A股融资计划，折射出中国AI产业已进入资本实力决定胜负的新阶段 重点： 智谱拟于科创板上市募资150亿元，规模超过其年初香港IPO募资额两倍 公司于年初在港上市，股价至今累计涨幅超10倍 李世达 今年初才以“中国大模型第一股”身份登陆港交所的北京智谱华章科技股份有限公司（2513.HK），近日宣布计划发行A股并申请在上海证券交易所科创板上市，可能的募资规模高达150亿元。这个数字超过公司今年初香港IPO募资额两倍以上。 对一家刚完成上市的企业而言，智谱在短短五个月内“回A”，凸显出中国AI产业已进入资本竞赛阶段。 根据公司公告，智谱拟发行不超过3,876.9万股A股，占扩大后总股本约8%，募集资金将投向总投资额150亿元的三个项目，包括人工智能通用基座大模型、大模型MaaS平台及补充流动资金等。单是人工智能通用基座大模型项目便需要120亿元资金，远超一般科技企业研发投入规模。 今年1月，公司刚完成香港IPO，合计募资净额约48.96亿港元。截至5月29日，公司仍有约28.39亿港元上市募集资金尚未动用。这反映管理层此举考虑的已非短期运营需求，而是更长远的产业竞争。 智谱近年发展速度相当惊人，2025年收入达7.24亿元，同比增长131.9%，但经调整净亏损仍高达31.82亿元，较2024年的22.11亿元进一步扩大。换言之，公司全年亏损规模超过收入三倍，反映大模型产业目前仍处于以资本换增长阶段，企业竞争焦点并非短期盈利，而是模型能力、算力规模及市场份额。 若以2025年收入7.24亿元计算，智谱此次150亿元募资规模相当于全年收入的20倍以上。对一家尚未实现盈利的大模型企业而言，如此大规模融资已超出一般业务扩张需求，更像是在为未来数年的模型竞争提前储备资源。 先H后A 事实上，智谱并非因为香港市场缺乏追捧而选择回A。公司今年1月以每股116.2港元上市，截至近期股价已涨至约1,291港元，累计涨近10倍，市值突破5,700亿港元，目前市销率已高达769倍，在全球AI概念股中亦属极高水平。 换言之，香港市场不但接受智谱的AI故事，甚至已给予相当激进的估值。这也使得回A的目的，从单纯追求更高估值，转向争取更大规模的资本支持。 过去不少A+H上市企业多采取先A后H路径，但AI企业正在形成相反案例。随着香港市场对未盈利科技企业的包容度提高，部分中国AI企业开始选择先在香港完成市场化估值，再回到内地市场融资。 若论资金深度与政策支持，科创板仍具有香港市场难以取代的优势。近年A股市场对硬科技企业给予的估值往往高于香港市场。以半导体板块为例，寒武纪（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等均曾获得数千亿元市值。投资人看重的不只是当期盈利能力，更包括自主可控、国产替代及国家科技战略等长期叙事。 智谱不是孤例，今年初在香港上市的稀宇科技（0100.HK）亦已启动A股上市辅导程序。虽然目前仍难以断言先H后A将成为中国AI企业的主流路径，但两家头部大模型企业几乎同步回A，显示资本市场正成为AI竞争的重要战场。 对智谱而言，回A的价值不只是融资。香港市场已率先为公司完成市场化定价，也证明投资者愿意为其大模型故事支付高估值。然而，对仍处于高速投入阶段的大模型企业而言，估值只是第一步，更重要的是持续融资能力。 从收入仅7.24亿元、但投资项目规模高达150亿元来看，智谱需要的已不只是一般企业成长资金，而是足以支撑未来数年模型研发、算力建设及商业化扩张的大规模资本投入。完成港股上市后再回到科创板，某种程度上更像是先在香港证明身价，再回到内地市场争取更充裕的资金、产业资本及政策资源支持。 无论智谱还是稀宇，目前仍处于高速投入阶段，也反映中国大模型产业距离成熟商业模式仍有一段距离。过去两年，中国AI企业竞争的是模型能力，未来几年，竞争的可能是融资能力。当技术差距逐渐缩小，谁能持续获得算力、人才与资本支持，谁就更有机会留在牌桌上。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
