云学堂申美上市 投资者认同其增长故事吗？                      

随着中国教育行业在从两年前的一场打击中缓慢复苏，这家数字企业学习公司拟在纽约上市，筹资3,600万美元

重点：

• 云学堂申请赴纽约上市，拟向投资者推销其作为中国最大数字企业学习公司的地位
• 云学堂试图向投资者推销自己巨大的增长潜力，尽管其收入在今年一季度有所萎缩

谭英

企业学习软件即服务(SaaS)公司云学堂集团控股有限公司上周申请在纳斯达克上市时，外界的反应并不热烈。一家分析机构称要“避开它”，指出该公司营收下滑，且有亏损的历史。

但这种冷淡的反应并没有阻止云学堂继续推进上市，这有可能是今年中国公司在纽约进行的规模较大的IPO之一。云学堂计划以每股11至13美元的价格，发行275万股美国存托股票(ADS)，募集资金不超过3,600万美元。若按这个区间的中间价定价，该公司的市值将达到6.5亿美元左右。

尽管作为中国最大的数字企业学习SaaS供应商，云学堂占据着统治地位，但过去两年，公司财务状况相对疲软。公司收入从2022年的4.31亿元小幅下滑至去年的4.24亿元，这对任何一家身处成长行业的公司来说，都不是好迹象。

雪上加霜的是，营收下滑在今年一季度加速，较上一年的1.22亿元下降33%至8,320万元。最近一个季度的毛利润也下降了，从2023年的7,760万元跌至2024年的5,200万元。

这些萎缩并不太令人惊讶，因为随着中国经济在快速增长多年后放缓，很多企业开始控制支出。不过，今年收缩速度加快很难消除潜在投资者的疑虑。

一个亮点是云学堂的利润，在2024年第一季度转为正值，从一年前的亏损6,520万元变为3,500万元。但即便如此，这笔利润也只是因为一笔一次性收益才实现的，公司继续保持经营亏损。总的来说亏损正在收窄，从2022年的10亿元降至去年的2.3亿元。

云学堂称部分亏损是由于一起仍在进行中的法律纠纷造成的，纠纷涉及一家出版商，后者隶属于上海中欧国际工商学院(CEIBS)。“数字中欧”成立于2007年，经由中欧国际工商学院与风险投资人，以及中欧国际工商学院董事李世默达成协议，出版商业案例研究和中欧国际工商学院制作的其他材料。

2018年和2019年，中欧对这个安排感到不满。2019年，李世默与其他股东将持有的39%的股份出售给了之前的持有者Unicentury。云学堂后来将这家出版公司并入了其基于订阅的企业服务。但中欧发现此事后，提出了申诉，此案在香港进入了仲裁程序。

虽然仲裁仍在进行中，但云学堂已从去年1月的财务报表中删除了“数字中欧”的财务状况。在2024年前三个月，这导致了2,060万元的收入损失。如果将这一数字加回到云学堂今年一季度的业绩中，其收入将从2023年的1.22亿元下降15%至今年的1.04亿元，降幅虽小，但仍不容乐观。

客户流失

与中欧的纠纷也影响到云学堂的客户名单。截至去年底，该公司拥有3,501名客户，其中包括200家中国财富500强公司，覆盖消费、医疗、制造、科技和电动车等20个行业。但到3月底，在剔除“数字中欧”的845个客户后，这个数字已降至2,545个客户。

尽管与中欧的纠纷看起来不太乐观，但云学堂在其核心的企业学习订阅服务方面，确实有一个更稳定的故事可讲。它的大部分收入来自此类订阅，这部分收入在总收入中的比例从2023年前三个月的81.4%，增长到2024年第一季度的92.5%。不过，这部分业务也在收缩。

该公司在这个领域处于领先地位，订阅用户数量是紧随其后的那些竞争对手的五倍。这使它在中国企业学习市场的增长中处于有利地位，去年数字服务仅占整个市场的19.6%。

预计到2028年，数字服务在企业学习市场的份额将增长到23.3%，在1.2万亿元的大盘中，市场规模约为3,000亿元。云学堂也正在将重心从小型客户转向更有利可图的大型企业。

与此同时，该公司的现金开始减少，这或许可以解释其IPO的时机。截至2024年3月底，该公司仅有2.19亿元现金，较去年底的3.2亿元和2022年底的4.32亿元下降了约三分之一。

公司号称拥有包括腾讯和红杉资本在内的一流投资者，并在2021年的一轮融资中筹集了1.9亿美元。当时云学堂的估值为10亿美元，这意味着自那以来它的市值已经缩水了大约三分之一。

关注中国教育科技行业的人都会记得，在2021年的一场大规模打击行动之后，投资者遭受了重大损失，当时政府禁止了K-12教育机构的大部分课后辅导服务。随之而来的整顿让新东方教育科技(9901.HK)和好未来(TAL.US)等公司的市值蒸发了数十亿美元。

一些公司继续在完全不同的领域重塑自我，而另一些则进入了不受影响的出国留学和早教等领域。成人教育提供商，包括职业教育和云学堂提供的各种服务，从未受到影响，不过私立教育在中国总体上仍是一个敏感领域。

有可能拿来与云学堂进行比较的，是总部位于旧金山的在线企业培训公司Udemy(UDMY.US)，该公司于2022年8月与本土合作伙伴三节课进入中国市场，目标是IT专业人士。Udemy计划到2025年争取2,000名客户，仍然远低于云学堂的客户规模。

Udemy目前的市销率(P/S)为1.42倍。如果云学堂的股价处于指导区间的中间位置，其市销率将接近11倍，远高于Udemy。这表明，即使中国的经济遭遇逆风，云学堂仍然相信投资者会认同它的增长故事。

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