简讯：1药网第二季度营收下滑

2025年09月18日

YI.US

医药销售商1药网（YI.US）周三表示，第二季度营收同比下降6.4%至32亿元，面向药房及医疗机构的核心药品销售业务营收下滑6.2%。规模较小的面向消费者的药品销售业务，当季同比亦下跌9.6%。

公司运营成本及费用同比下降6.3%至32亿元，上年同期为34亿元。受此影响，1药网当季实现营业利润10万美元，但净亏损由去年同期的1,400万元扩大至1,950万元。

财报发布后，公司股价周三收跌6.2%，该股过去六个月累计下跌40%。

阳歌

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长期亏损的和辉光电上市集资力攻“柔性技术”

AMOLED半导体显示面板制造商和辉光电本月初获中国证监会放行后，已重新提交赴港上市申请重点：为向柔性AMOLED显示面板转型筹集资金，和辉光电计划赴港上市募资尽管过去三年营收稳步增长，但生产成本持续高于收入，因而引致巨额亏损　陈竹中国从光伏到新能源汽车等各制造领域的制胜方略遵循相同路径：政府主导大规模投资，支撑企业渡过长期亏损，产能建设超前于需求。其底层逻辑在于，一旦市场最终跟上，盈利将随之而来。这种模式不仅适用于新兴行业，在显示面板等传统领域也如此，从早期LED、LCD时代起，该行业便持续经历技术迭代。中国以此战略追赶韩国市场主导地位，如今已培育出京东方(000725.SZ)等全球巨头。这家背靠政府的企业，在实现盈利前曾经历近二十载的亏损。尚处该发展早期阶段的上海和辉光电股份有限公司(688538.SH)已登陆沪市，上周再向香港市场提交上市申请，寻求募集新资金。因未能于6个月内获批，以致今年4月的申请失效后，要再重新递交材料。 2012年，这家公司由上海国资委控股设立，肩负突破当时外资主导的新兴显示技术AMOLED领域的使命。逾十年后，和辉光电虽成功在AMOLED市场立足并实现初期目标，但相较京东方，和辉光电仍深陷盈利困局，且未向投资者释放何时可能盈利的信号。和辉光电寻求二次上市之举，正值于沪深上市的公司，赶上对接全球投资者的浪潮。公司选定头部投行中金公司担任保荐人，表明若能成功上市，此次募资规模应相当可观。作为战略行业的国资背景企业，其上市几乎必然获政府强力支持，中国证监会本月稍早的放行即为明证。如今，和辉光电需说服可能要求更清晰盈利路径的香港投资者。剖析公司运营及业务前，需先行了解其核心显示技术的背景。AMOLED（有源矩阵有机发光二极体）属OLED主流技术，其特性在于每个像素点通过有机化合物自主发光。相较LCD、LED等前代技术，AMOLED无需耗电背光模组，可呈现纯黑画面、更高对比度及显著纤薄屏体，已成智能手机及高端设备首选。当前柔性AMOLED更支持厂商制造曲面及可折叠屏，这方面在传统技术上是无法实现。亏损加剧市场数据佐证和辉光电在AMOLED领域的成就，申请文件引述的独立研究显示，该公司在中大尺寸平板及笔记本计算机领域破局，去年以14.5%的出货量占比，居全球第三、中国第一。当前，其客户涵盖荣耀、传音等头部手机品牌及车企。财务数据印证业务增长，公司营收从2020年的25亿元，增至2024年的49.6亿元（约合6.97亿美元）。据申请文件披露，今年上半年虽增速放缓，仍同比增长12%至26.7亿元。业务扩张必然要求巨额产能投入及研发开支，和辉光电当前运行两条产线，2012年投产的首条4.5代生产线，及2016年开建的第二条6代生产线。据国内媒体报道，此类产线造价高昂，6代AMOLED生产线预估耗资达273亿元。自申请文件披露的最早年份2022年起，和辉光电营收成本连年高于实际收入。这意味着，未计入其他开支前已现亏损，折射出巨额资本支出衍生的沉重折旧成本。今年上半年财报显示，其毛利亏损3.95亿元，净亏损达8.4亿元。上市申请文件援引第三方研究称，广义的AMOLED显示产品，在全球显示面板行业的渗透率，预计将从2024年的29.2%提升至2030年的35.8%。虽在中大尺寸领域表现亮眼，但和辉光电在智能手机市场，仅以3.7%的全球出货量占比位列第七。此短板影响重大，因智能手机恰是AMOLED渗透率提升潜力最大的细分市场。和辉光电未能在手机屏市场斩获可观份额，主因是缺乏对柔性AMOLED的投资与产能，该技术当前广受欢迎。除苹果外，多数头部手机品牌均已开售折叠屏机型，尽管有传言称这家iPhone制造商正尝试该技术。和辉光电长期主攻笔记本计算机等大尺寸屏应用的刚性AMOLED，为实施追赶战略，今年起推行“刚柔并济”的战略，即依客户需求生产两类产品。国内媒体报道称其6代生产线，已能小批量生产智能手机柔性AMOLED显示面板。转向柔性AMOLED似为拓展业务，最终实现盈利，因该领域当前需求最旺。研究机构Omdia数据显示，今年一季度柔性AMOLED机型，占智能手机出货量51%，达1.51亿部，同比增长15%。增长态势已延续三年，年增速持续徘徊20%左右。不过，因该领域经验匮乏，转型需巨额投入，恐致近年财务状况恶化，盈利目标更为遥远。和辉光电须在扩张与财务纪律间寻求平衡，使投资者确信其长期成功概率。当下，港股成功上市对其至关重要，既为技术转型输血，也为鏖战日趋激烈的显示面板市场提供财务弹性。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月28日

688538.SHG

From making billions in annual profits to persistent losses: Can Sun Art Retail turn the tide?

从年赚百亿到年年亏损高鑫能否打赢这场翻身战？

大润发母企高鑫零售近年业绩不稳定，三年两亏，即使由私募王者入主，暂仍未见曙光重点：公司预警上半财年业绩亏损达1.4亿元现正进行一系列架构及人事整改　刘智恒 “我赢了所有对手，却输给了时代；时代抛弃你时，连一声再见都不会说。”高鑫零售有限公司（6808.HK）前主席黄明端几年前的一句说话，道出大卖场今天的辛酸。在电商网购盛行之下，昔日大卖场的经营模式显得不合时宜，老态毕现；去年底，行业老大哥家乐福在中国内地只剩下4家门店，另一巨头沃尔玛，光去年于内地关闭超过20家门店，早将一颗心投向山姆式的仓储会员店。不敌时代巨轮在商超行业出现结构性改变，加上自身公司的衰败，令大润发这家曾经的超市之王，年赚数十亿的龙头企业变得一蹶不振。其母企高鑫零售刚向市场发布中期盈警，预告截至今年9月底止，料亏损1.4亿元，去年则有盈利2.06亿元。公司解释，亏损主要因市场竞争加剧及消费疲弱影响，拖累商品平均售价下降；至于“中秋国庆”双节合一，亦影响消费额。另外，受一次性影响，包括商店街调整过程令收入下降、为华中大区组织优化的开支，以及期内利息收入减少。要知道高鑫的高光时刻，每年收入超逾千亿元，2017年时盈利一度高达30亿元。之后在网购日盛的环境下，高鑫业务逐渐被碾压，业绩日走下坡，2022年更出现亏损7.3亿元、2023年虽扭亏为盈，也只仅赚7,800万元，到2024年亏损更高达16亿元。 2025财年能扭亏为盈赚3.86亿元，全赖大手关店及大幅削减成本而来，期内关闭了八家大润发大卖场及一家中型超市。即是说，要通过降本才稍稍止住亏损，并非生意有明显改善。私募教父接盘阿里巴巴先后于2017年及2020年购入高鑫股份，最终取得逾七成股权，累计投入502亿港元。原以为有了阿里这个靠山，能带领高鑫渡过商超生态转变的困境，岂料市场逆转，纵拥有庞大财力及高科技的阿里也铩羽而回，最终由德弘资本(DCP Capital)以131.4亿港元接盘，此役令阿里亏损371亿港元。德弘资本有何能耐，难道连阿里搞不好的熨手山芋，其能力挽狂澜？德弘创立于2017年，创办人之一的是内地艺人陈好的丈夫刘海峰，在业内有中国 “PE教父”的美誉，曾在KKR及摩根士丹利任高职，过去投资的中国巨企包括有海尔、中国平安、蒙牛、南孚电池、恒安集团及百丽国际等，战绩彪炳；这次接手连阿里也亏大本的高鑫，实在是投资生涯一大挑战。转变模式大关分店德弘接手高鑫后，即时进行大刀阔斧的整顿，在“节流”上，首先是将五大营运区重构为四大区；然后来一场关店大行动，将亏损不断的分店壮士断臂，以达致停损目的。然后将管理层及员工进行重整，即使大润发创始人黄明端也要辞去董事会主席，多位高管也相继离去。德弘更启动反贪腐行动，今年9月，大润发营运长管明武被公安带走，公司表示因涉嫌职务犯罪，案件正在调查阶段。 “开源”方面，在关闭大卖场及减省人手之际，将资源调往中型超市的大润发Super与M会员店。2025财年公司新开4家大润发Super，主要针对社区需求，集中售卖5,000至8,000款商品，门店面积在1,500至3,000平方米，部分设有食堂或儿童乐园，深度融合了消费场景。至于M会员店，模式一如山姆，以仓储会员模式运营，减少货品种类及采高周转方式，并以高性价比或自家商品作招徕。2025财年，高鑫零售共开设4家M会员店。暂时看，德弘对高鑫的整顿及发展方向似走对路，将亏损分店关闭，可减省开支，从而集中资源拓展大润发Super及M会员店，而仓储会员式经营是现时市场所需，高鑫这个后发者有机在市场抢占一席位。然而，山姆与开市客两家龙头已早着先鞭，在内地门店布局、知名度及货品供应链上，远较高鑫完善及理想，后者要转型追赶，不但要克服众多问题，更要投入相当资金，且不是一时三刻可一蹴而就。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月28日

6808.HK

资本市场对三一重工的迷思是科技新贵还是老牌巨头？

这家重型工程机械制造商的首次公开募股，或成香港今年第三大IPO，募资额约15亿美元重点：三一重工期海外销售额已超过总营收半数，公司期望快速全球化能打动投资者这家工程机械制造商在港交所的命运，或取决于投资者将其视为高科技成长股还是传统企业　阳歌科技新贵还是老牌传统产业巨头？这个关键问题正萦绕著三一重工股份有限公司（6031.HK；600031.SH）。作为中国领先的重型工程机械制造商，公司拟于周二登陆港交所，上市规模有望跻身今年香港第三。上周五，三一重工宣布以每股20.30至21.30港元价格发行约5.8亿股，是次上市预计募资约120亿港元（约合15.4亿美元），将是香港近年最火爆IPO市场中规模第三的募资，仅次于5月募资45亿美元的电动电池巨头宁德时代（3750.HK；300750.SZ），以及上月募资32亿美元的紫金黄金国际(2259.HK)。值得注意的是，今年香港募资超10亿美元的六宗IPO中，除紫金黄金国际外，均属“A+H”两地上市，这些企业在深圳或上海上市后，为提升国际影响力再度赴港上市。三一重工完全符合这定位，其港股招股书中大篇幅宣传国际化战略。后文将详述这一点。不过，首先需聚焦估值问题，此类两地上市公司近期呈现有趣转变：简言之，与A股估值相比，香港投资者对科技与传统经济公司的估值迥异，前者随时出现溢价，后者估值只属一般。宁德时代是前者的典型代表，其港股市盈率达36倍，显著高于深市27倍的估值水平。另一端则是典型传统经济的海天味业，这家中国酱油龙头港股市盈率仅24倍，远低于沪市的32倍。这意味三一重工港股估值的核心问题在于，本土投资者将其定位为科技企业抑或传统经济。公司近期业绩表现中规中矩，今年上半年营收从去年同期的391亿元增至448亿元人民币（约合63亿美元），增幅约15%。与此同时，公司正加速将AI与无线通信等技术元素融入重型工程机械，提升设备自动化水平。 2003年，三一重工登陆沪市，当前A股市盈率约25倍，高于中联重科、徐工机械等国内同业，但略低于美股巨头卡特彼勒（CAT.US）的27倍。需注意，三一重工港股定价区间对应市盈率达27倍，与其A股估值基本持平且略高。因此，该股上市后走势，将取决于投资者对企业属性的判断。基于其国际化扩张及前述科技元素，我们预计其或获接近科技股的估值水平，但可能难及宁德时代的溢价高度。国际增长故事搁置估值讨论后，我们将聚焦三一重工的企业发展脉络，尤其是招股书重点凸显的国际化扩张。现阶段，其国际业务增速总体远超国内销售，但今年上半年中国区业绩异军突起，公司归因于本土市场复苏。创立于1994年的三一重工，曾多年受惠于中国基建地产热潮，当时全国住宅、商场、写字楼及道路建设如火如荼。但疫情冲击叠加房地产市场深度调整，重挫其国内业务。更重要的是，国内业务毛利率显著低于海外市场，这也成为中资企业拓展海外市场，从而提升盈利能力的主因。三一重工称，早在2002年便开启设备出口，产品现已覆盖超过150个国家。2010年，公司首个海外生产基地在印度投产。此后，相继在美国、德国、印尼设立大型生产基地。目前，公司坐拥16个国际制造基地，与其在华运营的30个基地规模几近平分秋色。庞大的海外需求叠加本土市场疲软，推动国际销售额占比突破公司总营收五成。今年前四个月，海外销售贡献率达57.4%，中国区占比42.6%。如前所述，公司海外销售毛利率远超国内，今年上半年分别达31.2%和22.1%，推动上半年整体毛利率升至27.6%。该指标自2022年的22.6%持续攀升，印证制造效率提升。三一重工盈利能力同样表现不俗，今年上半年净利润同比增长45%至52.9亿元人民币。其资产负债率亦稳步下降，截至今年4月已从2022年的58.4%降至50.6%，呈现健康态势。归根结底，三一重工堪称运营良好的企业，具备值得称道的全球故事。公司计划将上市约三分之二募集资金，用于拓展全球销售及制造网络，将进一步降低对国内市场的依赖。眼下核心问题，在于国际投资者究竟会将其视为高增长科技企业，还是又一家传统经济的代表。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月27日

6031.HK 600031.SHG

Limited Scale, Fierce Competition, Capital Securities May Need Deep Discount to Attract Investors

规模有限竞争炽烈首创证券或需大折让招徕

首创证券拟成为第十四只A+H上市的证券股，但市场竞争激烈，公司属中小型规模，料需比A股有较大幅折让招徕重点：首创证券今年上半年盈利仅增长2.8% 中小型证券股普遍较A股折让逾四成　郑瑞棠内地证券市场竞争十分激烈，在A股上市的证券公司已有42家，当中首创证券股份有限公司 (601136.SH)算是规模较小，据集团向港交所递交的招股文件显示，2024年度的收入及净利润在42家中皆排名28，但增长的表现则排名较前。2022至2024年的收入及净利润年复合增长率排名分别为第五及第十；平均资产总收益率更是排名第一。首创证券2022、2023及2024年度利润分别为5.5亿元、7.01亿元及9.85亿元，稳步增长，但25年6月底止半年盈利则为4.9亿元，只比上年同期微升2.8%，主要由于资产管理业务受债券市场波动影响，产品的业绩报酬费下降，但另一方面，投资收入却因股市畅旺大幅上升。资产管理出色首创证券的收入主要来自资产管理、投资、投资银行及财富管理四大业务，其中资产管理业务可谓表现较出色。近年中国资产管理业务规模呈下降趋势，资产管理产品净值由2020年的8万亿元，降至2024年的5.5万亿元，但首创证券则逆市增长，资产管理规模由2022年底的1,073亿元，增至今年6月底的1,655亿元。收入来自收取0.45%至0.55%的管理费，这部分相对稳定，至于业绩报酬费0.15%至0.65%，则受到投资表现影响。投资类业务当中，只有固定收益投资交易有稳定回报，在2022、2023、2024及2025半年的综合收益率分别为8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而证券投资的表现较为波动，2022年、2023及2024年股票持仓分别为4.05亿元、2.81亿元及21.7亿元，回报率仅为负3.73%、0.5%及负0.27%，可说是输多赢少，到2025年6月底股票畅旺，持仓大幅增加至55亿元，而回报率亦只有4.72%。但首创属中小型证券行，较少参与新股上市的保荐及承销业务，今年上半年的投资银行收入仅占总收入5.1%，未能在近期炽热新股融资市上场分一杯羹。受A股气氛影响内地证券股的表现很受股市的走势影响，近年A股表现反复，令内地证券业的规模也停滞不前，2020至2024年间内地证券业市场规模年复合增长率仅为0.1%。上证指数今年中一度牛气冲天，六月中由3,400点起步，至8月直冲上3,800点，但之后只能在这水平横行，近日更受到中美贸易战的阴霾影响，证券股的调整也比大市深。所以首创证券招股或受大市气氛影响，如果相信A股牛市未完，上市后应还有炒作空间。目前在A股上市的42家证券公司中，有13家在香港以H股上市，上一只以A+H上市的证券股已是2019年上市的申万宏源（6806.HK)，首创证券有望成为第14只A+H上市证券股。首创证券的业务已连续多年出现经营负现金流情况，截至2023、2024年及2025年6月底止，经营现金流出分别为3.13亿元、19.71亿元及1.2亿元，截至2024年底的现金值26.5亿元，同比下降12.6%，到2025年6月现金值进一步下降至18亿元。首创在港股集资得来资金相信可扩充资产规模，维持充足的流动性，持续发展融资融券业务，在竞争极为激烈的市场中增加打仗的本钱。三年市值倍翻首创证券于2000年成立，大股东为国企首创集团，是北京市国资委控制的券商，2022年12月于上交所上市，首日上市股价已大涨44%，市值达278亿元，到目前不足三年市值已倍翻至约600亿元。首创证券截至10月17日一年股价升5.86%，但过去一个月下跌8.5%，市盈率59倍，市账率4.5倍。纵观目前13家有A+H股上市的证券股，规模较大的中信证券（6030.HK)及华泰证券（6886.HK)，H股比A股折让仅为6.3%及14.8%；至于中小型证券商如东方证券（3958.HK)及中州证券（1375.HK）等，折让达40%及47%。首创证券在内地证券业中属中小型规模，在港招股的估值，相信也须较A股有较大幅的折让。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月27日

601136.SHG

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