简讯：金山办公首季盈利增长近一成

3888.HK 688111.SHG

金山软件有限公司（3888.HK）周三公布旗下的北京金山办公软件股份有限公司（688111.SH）首季度业绩，收入按年上升6.2%至13亿元，股东净利润4亿元，按年升9.8%。不过，金山办公的经营现金流同比大幅下跌77%至3,522万元。

金山软件的核心业务主要分两方面，一是提供办公室软件及产品服务，即是金山办公的业务；另外是从事游戏研究、提供端游及手游服务。

周四金山软件平开报38.1港元，公司过去一年股价上升超过50%。

刘智恒

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Anti-toxin provider Jiangxi Institute joins biopharma IPO rush

凭破伤风药物冲击港交所 江西生物IPO前大额分红

2024年江西生物在中国人用破伤风抗毒素市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6% 重点： 人用破伤风抗毒素在公司营收中占比超九成，但该业务在中国的未来增长潜力有限 大股东持股76.64%，两年派息1.26亿元，股息额度甚至远高于同期公司总利润    莫莉 随着今年以来香港资本市场回暖，新股市场亦持续火热，近期登陆港股的抗体偶联药物（ADC）赛道明星企业映恩生物（9606.HK）在上市首日就获得大涨117%的好成绩，吸引了更多生物医药企业赴港上市。近期，中国最大的人用破伤风抗毒素提供商和出口商江西生物制品研究所股份有限公司向港交所提交上市申请，中金公司和招商证券国际为联席保荐人。 江西生物专注于抗血清产品的研发、生产和销售，抗血清是指一类含有免疫球蛋白或免疫球蛋白F(ab’)2片段的生物制品，用于破伤风、蛇伤中毒及狂犬病等疾病的免疫保护及治疗。人用破伤风抗毒素作为江西生物的核心产品，在公司营收中占比超九成。破伤风抗毒素（下称“TAT”）是一种抗血清，用于预防和治疗破伤风感染。弗若斯特沙利文的报告显示，2024年，江西生物在中国人用TAT市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6%。 2022年至2024年，江西生物分别录得营收1.42亿元、1.98亿元和2.21亿元，其中人用TAT的销售收入分别为1.33亿元、1.84亿元和2.06亿元，公司业绩高度依赖单一产品，同期公司的利润分别为2646.8万元、5548.1万元和7514万元。但是，高收入国家通过免疫接种和公共卫生保护，几乎消除了破伤风，中国从1979年开始实行计划免疫后，破伤风疫苗的覆盖率也达到90%以上，中国人用TAT市场的未来增长潜力有限。除了销售人用TAT，江西生物的其他业务包括销售兽用TAT，以及向一家子公司提供技术服务，但是这些业务贡献的收入在2024年占比不足7%。 江西生物的在研产品管线中包括抗蛇毒血清产品、马狂犬病免疫球蛋白以及授权引进的部分兽药产品，自研的产品管线均处于临床前研究的早期阶段，而授权引进的部分兽药有望在2025年获得兽药证书。从支出占比来看，江西生物在研发领域的投入并不高，2024年的研发支出为1368万元，甚至远不及同期的分销成本2,686万元和行政成本3,235万元。 江西生物的前身是1969年成立的上海生物制品研究所江西分所，经过多次改制后，于2002年被江西生物的大股东敬玥家族所控制，现年32岁的敬玥自2016年从美国纽约大学本科毕业后，次年即加入江西生物，如今担任执行董事兼董事长，她25岁的妹妹敬瑞华亦在江西生物担任执行董事，负责人力资源工作。招股书显示，敬玥家族通过两间公司持有江西生物共76.64%的股权。 递表港交所并不是江西生物第一次试水资本市场，这间生物制品公司曾在2024年6月提交过新三板的申请，但是在问询环节中因公司存在多次股权代持，且实控人家族曾与多名股东约定回购、优先认购等一系列特殊投资条款，江西生物未回复问询函即在同年8月撤回申请。 递表前突然大额派息 江西生物的研发投入并不算高，有稳定且正向的利润收入，但是截至2024年12月底，公司所持有的现金及现金等价物仅有5,467万元。这与最近两年公司大手笔派发股息直接相关，在2023年5月、10月以及2024年9月，江西生物分别派发股息1,000万元、7,600万元和4,010万元，累计派发股息为1.26亿元，而派息前的2022年和2023年的利润合计为8,194.9万元，股息额度甚至远高于同时期公司总利润，实在匪夷所思。因大股东所持股份近八成，这3次分红让敬玥家族获利上亿元。 在2020年和2022年，江西生物分别完成了A轮融资、B轮融资和B+轮融资，合计募集资金为9,000万元，但不少投资者与江西生物的股东有亲属关系或业务存在关联。根据2025年3月的最后一次股权转让的金额计算，江西生物每股的价值约为8.1元，以总股份2.72亿股计算，公司的估值约为22亿元。 招股书显示，此次赴港IPO所募资金将会被用于候选产品的研发、建设并扩展新基地及生产线、优化技术及流程等。以最新估值22亿元计算，江西生物的市盈率约为29倍，从事血液制品、疫苗等生物制剂生产销售的行业龙头华兰生物（002007.SZ）的市盈率也只有27倍，但后者2024年的净利润超10亿元，远高于江西生物。这意味着，若江西生物期待以高市值登陆港交所，恐怕难以获投资者买单。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 
Webull soars in trading debut

微牛上牛变狂牛 中国风险仍挥之不去

这家在线券商的股票在借壳上市后价格飙升，但其与中国的关联以及不断加剧的经济不确定性可能会成为重大风险 重点： 微牛通过与特殊目的收购公司合并，上市后的第二个交易日，股价飙升375%，公司市值达到300亿美元 公司大部分收入来自美国，但其起源于中国，且超过一半的员工仍在中国  　 梁武仁 说起上市后的强劲开局，那就不得不提微牛公司。 微牛公司（BULL.US）上周藉与特殊目的收购公司（SPAC）合并而在纽约上市，首个交易日涨幅惊人。但在过去一年里，公司与中国的关联引起多个美国政府机构的关注，更别说它在增加收入和维持盈利能力所面临的根本性困境，这些因素可能最终会给微牛带来麻烦。 这家在线股票经纪公司的移动应用程序主要面向美国散户投资者，跟Robinhood Markets（HOOD.US）类似。它于4月11日通过与SK Growth Opportunities Corp合并，在纽约证券交易所上市。次日，公司股价飙升375%，估值近300亿美元。但涨势并未持续，随着交易量下降，该股已回吐大部分涨幅。尽管由于估值过高可能会面临更大的压力，但该股仍比合并完成后首日收盘价高出一倍多。 撇开上市头几天的戏剧性表现外，微牛借壳上市的一个技术细节可能会让不了解其情况的人感到困惑。它向中国证券监督管理委员会申请批准其SPAC上市，中证监于4月8日予以批准，这显然为交易的完成和在纽约的上市交易铺平了路。 对于所有在海外上市的中国公司来说，这一监管程序是强制性，但对微牛而言，似乎没有必要，因为严格来说，它并非一家中国公司。它的总部位于佛罗里达州，大部分收入来自美国。微牛公司的对外代表是一位非中国籍高管——公司总裁兼美国首席执行官安东尼·德尼尔（Anthony Denier），他在领英上的资料，显示他此前的工作经历主要是在欧洲的金融公司。 但公司确实与中国有关联，因其起源可以追溯到湖南福米信息科技有限公司，这是一家自由市场信息提供商，由阿里巴巴的前员工王安全于2016年在中国创立。 次年，微牛透过在特拉华州成立的一个实体开展经纪业务，这是其目前以美国为中心的业务模式的开端。公司网站显示，除美国外，其在英国、南非以及香港、新加坡、日本和印度尼西亚等亚洲地区都设有办事处，足见其未来的发展雄心，但中国内地并不在这些地区之列。 尽管如此，根据SK Growth上个月提交的招股说明书，微牛表示，它是自愿寻求中国证监会批准的，并指出中国监管机构的规定有待解释。SK Growth和微牛于去年2月签署最初的合并协议，当时双方预计在2024年下半年完成交易。 微牛寻求中国证监会支持的决定，可能是导致上市计划延迟的原因，这在此类监管程序中并不罕见。但它确实突出了公司的中国根源，虽然公司可以在纸上淡化这段历史，但现实情况是，公司60%以上的员工仍由其中国子公司发放工资。 与中国的关系 微牛与中国的关系也引起了美国当局的关注，因为数据安全对中美双方来说，都是一个高度敏感的领域，印第安纳州的总检察长对微牛管理美国客户数据的情况展开了跨州调查。两个月后，田纳西州禁止在所有政府发放的设备上使用该公司的应用程序。去年12月，众议院中共问题特设委员会致信安东尼·德尼尔，表达对公司与中国存在“深厚关联”的担忧。 微牛表示，其所有美国客户信息都存储在当地。德尼尔上周四接受CNBC采访时重申了这点，强调微牛从作为股票经纪公司的第一天起，就受到美国当局的监管。 他说：“我非常有信心，所有这些调查最终都会妥善解决。我知道我们为客户提供了非常优质的服务，而且客户的信息是安全的。” 在疫情期间，居家的民众有闲有钱（政府发放的纾困支票），对炒股兴趣激增，微牛的业务随之迅速发展。据招股说明书，它的应用程序迄今已被下载超过5,000万次，全球用户超过2,300万。 与Robinhood一样，微牛对交易美股不收取佣金。相反，它通过将交易订单转给特定的庄家来获取收入，这些庄家会为这项服务付费。此外，它还向客户收取如保证金交易和做空等更高级功能的费用。 与大多数股票经纪商一样，微牛扩大营收的能力与经济和市场状况直接相关，对该公司而言，这可能是比与中国联系更紧迫的问题，因为美国总统唐纳德·特朗普的政策给全球经济蒙上了巨大的阴影。公司去年前9个月的收入，实际上比2023年同期有所下降，而运营费用却有所增加。因此，它在2024年前9个月出现净亏损，与一年前的净利润相比倒退了。 综上所述，对于似乎与韩国企业集团SK集团相关联的SK…
BULL.US
Why can’t humanoid robots bear the weight of intelligence?

为何人形机器人无法承受智慧的重量？

人形机器人被视为具身智能实现的核心形态之一，但其与AI大模型的结合，仍有一段路要走    头豹研究院 在生成式AI快速演进的当下，人形机器人被视为具身智能的最佳载体，但将AI大模型真正落地至这一复杂平台，却远比想像中困难。头豹研究院综合行业分析师饶立杰指出，尽管政策支持与产业资本逐渐聚焦，大模型与人形机器人结合仍面临明显技术与商业挑战。 硬件是最直接的限制。以GPT-4等千亿级参数模型为例，其推理过程需数十GB记忆体与上百TOPS（万亿次运算/秒）算力支援，而现阶段多数人形机器人所采用的嵌入式运算平台（如英伟达Jetson系列），算力仅介于10至50 TOPS，远不足以应对大型语言模型的运算需求。这迫使机器人需仰赖云端处理，但无论是5G或6G模组，每小时约消耗5至10W电力，加上传输延迟与失效风险，都不利于机器人进行实时决策。 此外，若选择本地运行大模型，则需搭载高阶AI处理器如英伟达Orin，其典型功耗达15至30W，配合目前1至3kWh的机器人电池容量，将导致续航力大幅缩减，甚至缩短75%以上。对一台设计用于长时间自主工作的机器人而言，这是致命短板。 控制反应落差大 即使克服算力问题，传感器与大模型的数据链整合也非易事。人形机器人在环境感知与动作控制上需在100至300毫秒内完成感知—理解—行动的反馈闭环，然而目前大型语言模型推理延迟往往达秒级，在实际应用中无法满足即时控制需求。 举例来说，当机器人接收到语音或视觉输入后，需即刻决定“是否行动”、“如何行动”，但大模型计算延时过高，容易导致行动滞后甚至错误，特别在高风险或复杂环境中，更难以保证操作安全性与精准性。 除了技术问题，商业落地也是目前尚未解决的核心挑战。高算力需求意味着高硬件成本，若需搭载如英伟达 A100等GPU，其单颗售价高达1.5万美元，使整机成本轻易突破数万美元，远高于消费市场可接受的人形机器人理想价位（约为10,000美元以内）。这也直接压缩了商用部署的投资回报率空间。 即便勉强部署，大模型在人形机器人上的应用场景仍以仓库、工厂等半封闭环境为主，对如家庭看护、零售接待等开放性场景仍难以实现灵活适应。此外，AI模型在不同空间、语义与行为需求的泛化能力不足，也让人形机器人的商业化缺乏稳定成长基础。 人形机器人要真正搭载并运行AI大模型，需要算力、电源管理、控制延迟与场景泛化等多重技术突破同时发力。短期内，垂直领域的小模型或中型模型更具可行性，能在工业检测、医疗辅助等场景中先行落地。未来随着轻量化AI晶片与边缘运算架构进一步成熟，AI大模型或可真正成为人形机器人的“大脑”，引领具身智能迈向更广阔的商业前沿。 头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 原文刊登于《时代周报》，记者为朱成呈 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

估值落后国际同业 港IPO回暖有利中金

中金在香港IPO市场市占率第一，去年参与的上市集资金额达38.35亿美元，据报将协助宁德时代在港上市 重点： 中金发盈喜，料首季净利润大升50%至70% 估值远比美国投行低，因股本回报率弱 　 白芯蕊 内地及香港股市在2024年第一季止跌回升，随着中国政府力撑金融市场后，港股在去年9月及今年1月出现大幅攀升，恒生指数更重上两万点大关，投资市场气氛转趋活跃，连带券商行业也受惠，龙头的中国国际金融股份有限公司(3908.HK;601995.SH)最近发盈喜，料首季纯利按年大增最多70%。 中金为中国首家中外合资的投资银行，于1995年7月经人民银行批准成立，发起人为中国建设银行 (0939.HK)、美资投行摩根士丹利(MS.US)、中投保(当时称为中国经济投资担保公司)、新加坡政府投资有限公司(GIC)等，在1997年更建立中金香港，成为中国首家在香港进行证券承销的内地企业，同年更完成中移动在香港上市，成为中金第一个在海外的上市项目。随后2015年改制为股份有限公司，并在港交所挂牌，2020年亦在上海交易所上市。 主打投行业务的中金，最近发盈喜，预计2025年首季净利润达18.58亿元至21.06亿元，按年大升50%至70%，因积极把握市场机遇包括财富管理及股票业务等，故各业务均实现较大升幅。 虽然中金盈喜未有披露太多详情，但从过往年报看到，中金收入主要来自三大业务，包括手续费及佣金收入、利息收入及投资收益，当中手续费及佣金收入占2023及2024总收入达四成，其次是利息收入，占中金2023及2024总收入接近28%。 所谓手续费及佣金收入，旗下再细分经纪业务、投资银行业务、资产管理业务等等，经纪业务即包括代理买卖证券，投资银行业务即是股权融资承销与保荐、债务及结构化融资承销与保荐等，资产管理则是收取资产管理费收入。 内地及香港股市成交转旺，无疑对中金经纪业务收入相当重要，但为企业上市的投资银行业务也不容忽视，该业务占中金2023及2024年总收入的9.6%和11.2%，尤其集团为中国企业在境外IPO上市业务确实出色，2024年中金在香港主承销项目合共19宗，规模达38.35亿美元，属行业第一，涉及美的集团、毛戈平、茶百道、西锐飞机等。同时中金去年作为账簿管理人，主承销港股IPO项目也有9单，规模近12.5亿美元，排名市场第二。 除港股外，中金去年为中资企业在美股IPO上市项目共3宗，主承销规模8,700万美元，排名则是中资券商之首。至于A股市场受IPO收紧影响，去年主承销A股IPO项目只有6宗，较2023年大幅减少11宗，主承销金额35.9亿元，按年大跌88.9%，在内地IPO市占率则为5.3%，内地承销排名只是排第八位。 港新股市场回暖 虽然内地IPO市场薄弱，但香港新股市场气氛仍炽热，据毕马威会计师事务所指出，香港市场首季共完成15宗IPO，集资额达177亿港元，同比大升3倍，为2021年后第一季度新高，目前申请宗数已增至120家企业，较去年底的86家高出34家。 尤其是有A股股王之称的宁德时代，据报中金已成为H股上市的联席保荐人，集资至少50亿美元，至于内地茶饮连锁店霸王茶姬的母企茶姬控股(Chagee Holdings)，中金亦为联合保荐人。未来还有大量中国企业在海外上市，包括内地服装销售平台SHEIN(希音)及蚂蚁集团等，以中金的名气未来有望分一杯羹。 据彭博数据显示，虽然中金去年净利润按年跌7.5%至56.94亿元，但随着内地及香港股市低位回升，加上新股市场好转，估计中金今年净利润有望重拾增长，按年升20.7%至68.7亿元，目前预期市账率(PB)为0.57倍，明显比国际同业包括高盛(GS.US)、摩根士丹利及摩根大通(JPM.US)分别1.4倍、1.7倍及2倍低一大截。 不过，中金预期股本回报率(ROE)却只有6.6%，较高盛、大摩及摩通分别13%、13.8%及15.4%弱，意味中金营运效益远比美资投行低，最终令市账率较外国同业落后，此亦是中国企业估值偏低的通病，因此要令中金估值追上国际对手，除了提升盈利能力外，如何有效提高股本回报率亦相当重要。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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