简讯：金山软件可转债持有人换股

3888.HK

从事软件开发的金山软件有限公司（3888.HK）周二公布，可转债持有人行使部分换股权，涉及1,012万股股份，占初始可转债本金总额约11.35%。

该批可转债金额为31亿港元，去年4月发行，于今年到期，息率0.625厘。是次转换价经调整后每股34.77港元，转换后占公司扩大股份总额约0.75%。

金山软件周三开盘跌3.4%至35.7港元，公司过去一年股价上升近50%。

刘智恒

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Canaan builds up its mining business

嘉楠科技去年续亏损 今年成败全系比特币

这家加密货币矿机制造商错过去年市场热潮后，正加速自主比特币生产，而此时行业已显露出动荡迹象 重点： 去年比特币“减半”事件抑制矿机需求后，嘉楠科技3月比特币的产量较2月增长约10% 公司发力挖矿之际，加密市场正因美国近期保护主义政策而步入新一轮动荡期  　 梁武仁 虽以《圣经》中的应许之地命名，但嘉楠科技（CAN.US）近期却似与“天堂”相距甚远——即便去年其所处的加密市场整体走强。作为加密货币矿机制造商，其命运通常与数字资产的价格波动紧密挂钩：市场繁荣往往能提振其产品需求。 但公司未能充分享受去年的加密牛市红利，因涨势主要由比特币“减半”驱动。该机制被写入了比特币生成算法，将新币产出量减半，导致矿工获利难度加大，进而抑制新矿机需求。这一现实在嘉楠科技去年继续录得大额亏损中得以印证，即便当时加密货币价格正处高位。 为摆脱对矿机销售的依赖，嘉楠科技一直布局自主挖矿业务，以期直接从比特币价格上涨中获益，而这些努力也正为其带来一些额外收入。上周发布的最新月度报告显示，该新兴业务取得增长。但自主挖矿也使其面临所有矿企一样的困境。 去年比特币短暂触及10万美元大关后，加密市场再度面临动荡，唐纳德·特朗普的关税政策恐将全球经济拖入衰退。比特币刚刚经历七年来最差一季度表现，以太坊等其他主流加密货币走势亦如出一辙。 在此背景下，嘉楠科技正面临矿机需求下降与比特币持仓贬值的“双重打击”。其最新月报显示，3月产出90枚比特币，较2月增长约10%，创下去年12月（首次公布比特币月度产出数据）以来新高。截至3月底，公司持有1,408枚比特币，按现价计算价值约1.2亿美元。 诚然，即便比特币价格较1月的历史高点（去年特朗普当选引发市场对出台更多有利政策的期待）已回落约25%，但当前价位仍远高于去年同期水平。意味嘉楠科技仍可凭借去年币价触顶前所挖比特币，获得巨额估值收益。 美国财务会计准则委员会（FASB）2023年12月颁布的新规，要求加密矿企将所持数字资产价值波动计入财报损益。在此之前，矿企仅能在加密资产贬值时计为减值损失，却无法计提增值收益。 尽管FASB加密资产会计处理新规今年才强制实施，但允许提前采用——嘉楠科技似乎已率先采用。据上月末发布的最新季报，公司去年因比特币持仓增值确认4,200万美元收益，而2023年则计提470万美元减值损失。 比特币价格波动 比特币持仓的会计新规使嘉楠科技去年净亏损收窄。但若今年比特币价格持续下行，该公司将不得不承受估值损失。 “自2月起，全球政经环境的重大变动引发比特币价格剧烈震荡，” 嘉楠科技CEO张楠赓在上月举行的财报电话会上表示，“这对市场情绪、未来预期，特别是整个市场的融资活动造成负面冲击。综合考量多重因素，我们对2025年第一季度持审慎态度。” 嘉楠科技仍预期今年营收将实现可观增长，预计最高可达11亿美元，较2024年的2.69亿美元实现三倍跃升。 该公司确实拥有很多有利条件，尤其在美国市场频获利好：今年1月，其主要的矿机业务斩获美国一位新战略客户的大额订单；上月又与美国两家合作伙伴签署协议，将利用宾夕法尼亚州和得克萨斯州的挖矿设施提升比特币自产能力。 此类合作将推动营收增长，亦是其预测今年收入大涨的底气所在。随着规模扩张，公司正逼近自2022年以来久违的毛利润转正关口。但运营费用在一段时间内仍可能侵蚀毛利，比特币持仓的估值损失，亦将阻碍其重返净盈利，这一目标同样自2022年就未能实现过。 过去两年持续亏损的背后，是公司在传统矿机业务订单承压与新兴挖矿业务投入加码间难以平衡。今年一季度，其通过发行新可转换优先股融资近1亿美元，并以比特币持仓为抵押获得2,100万美元定期贷款，另通过美股存托凭证市价发行募资约4,300万美元。 尽管多方筹谋，亦可说密集融资暴露现金流困局，嘉楠科技股价过去一年累计下挫37%，市销率（P/S）仅0.8倍。这远低于规模小于它的矿机制造商亿邦国际（EBON.US）的6倍，亦显著落后Bitfufu（FUFU.US）、Mara（MARA.US）等上市矿企，后两者的市销率分别为1.5倍和6倍。 或因2022年的一项战略决策，嘉楠科技直接受制于比特币价格波动的影响，而这正让投资者如坐针毡。对该公司而言，这可能是场持久战，若比特币等加密货币重拾升势并长周期走强，布局或将开花结果。随着加密货币获更广泛接纳，这种前景确有想象空间，但在风云变幻的市场中，这远非定数。  欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
CAN.US
Faced with a cloudy regulatory picture, Smoore is preparing back-up plans

突破监管迷雾 思摩尔两手准备

思摩尔再次面对监管与关税的压力，这次他们要做好两手准备 重点： 首季税后利润同比减少43.4%至1.92亿元 大型烟草公司正游说美政府对中国一次性电子烟设备加征额外关税 　 李世达 电子烟所处的行业，是既传统又创新的行业、是市场庞大但又监管严格的行业，卖的是电子烟，却要与一般香烟竞争，管制还多得多。对许多业者而言，政策的影响有时如同一团迷雾，让人看不清晰。 全球最大电子雾化技术公司思摩尔国际控股有限公司（6969.HK），近日公布2025第一季度业绩，截至今年3月31日止的三个月，税后利润同比减少43.4%至1.92亿元。公司表示，利润下降的主要原因是行政开支、分销及销售开支、研发开支总体上较上年同期有较大增长。 思摩尔的收入主要来自为全球烟草公司代工电子雾化产品，电子雾化产品即是电子烟设备，如雾化器、烟弹、一次性电子烟及加热不燃烧类设备等。另外，公司也在积极推动自有品牌的发展，并加强雾化美容、雾化医疗方面的研发。 公司2024年收入117.99亿元，增长约5.3%。录得年内溢利13.03亿元，同比跌20.78%。去年公司面向企业客户的收入约为93.24亿元，较2023年下降约0.3%，占总收入约79%；自有品牌业务大幅增长34%至24.75亿元，占总收入比重提升至21%。去年在中国推出雾化美容品牌“岚至”是一大突破。 尽管增收不增利，公司股价却水涨船高。2024年，股价由年初的6.5港元倍增至年底的14.12港元。 事实上，经历一段快速发展后，中国电子烟行业已沉寂一段时间。2022年，中国正式将电子烟纳入烟草专卖制度，明确禁止更容易吸引年轻人的调味电子烟，并要求产品需获取许可并上架统一交易平台。政策出台后，思摩尔将重心放在海外业务上，至去年，公司海外收入占比已超过90%，公司收入也从前两年的负增长中恢复。 同时，海外市场似乎释放更多利好。美国作为电子烟最大消费市场，去年正式开放非烟草口味的薄荷醇口味电子烟，而总统特朗普亦承诺当选后将进一步开放相关市场，让外界期盼监管放松。美国食品药物管理局（FDA）去年加强打击不合规电子烟产品，也帮助思摩尔的客户销量增长，对公司业务带来正面影响。 高额股权激励计划 让公司股价一飞冲天的，还有去年底给予创始人、董事会主席陈志平的股权激励计划。公司向陈志平授予6,100万份股权激励，条件是在2025年至2030年底，公司连续15个营业日平均市值达到3,000亿、4,000亿和5,000亿港元时，分别可获得其中30%、60%和100%的购股权。 思摩尔曾在2021年1月达到5,500亿港元市值，目前则约630亿港元。激励计划意味着，陈志平未来做任何决策也要以公司市值为考虑，而5,000亿港元的目标也透露出公司重返巅峰的雄心壮志。 然而，尽管公司发展稳健、业绩复苏，大有一展手脚的架势，但风云变换的政策风向与地缘政治因素，仍让公司的前景打上问号。 据路透社报道，思摩尔的大客户英美烟草公司（BATS.L）正在游说特朗普政府打击非法电子烟，包括对中国电子烟设备实施进口禁令。 烟草公司游说加强监管 英美烟草公司抱怨，他们的合规产品需要等待几年才能上市，但一些非法产品已经占据相当大的市场份额。据估计，未经授权的一次性电子烟（多数是中国制）占美国每年近129.3 亿美元电子烟销售额的70%左右，严重影响合法的电子烟与香烟销售。呼吁政府禁止中国进口的所有一次性电子烟，并考虑对任何其他中国制造的电子烟和吸烟替代品征收额外关税。 此外，美国近期推出“对等关税”并取消中国内地与香港地区小额进口商品的免税待遇，也对中国制电子烟的出口构成压力。 话虽如此，思摩尔仍有机会通过产品升级催生增长动力，如加热不燃烧产品（HNB）逐渐受到更多消费者欢迎，就被陈志平视为公司的“第二增长曲线”。公司正加强研发与营销开支，发展雾化美容与雾化医疗业务，以应对电子烟业务的不确定性。 目前，思摩尔市盈率约52倍，高于雾芯科技（RLX.US）的30倍，亦高于烟草业平均的11倍，显示当前估值已偏高，投资人应小心回调风险。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
6969.HK
JL Mag makes rare earth magnets

中美稀土博弈战 金力永磁成赢家

这家国有稀土磁性材料生产商第一季利润强劲增长，扭转持续两年的下滑势头 重点： 稀土永磁材料是很多高科技电子产品的重要材料，而作为稀土磁性材料生产商的金力永磁，正从中国刺激消费支出的举措中受益 在中国禁止对美稀土出口后，该公司股价大幅下跌，但随后又因国家将大力扶持这一战略性行业的预期而反弹  　 肖林 盈利能力和原材料价格同时上涨这种情况，乍一看似乎有悖常理。但对江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK; 300748.SZ）而言，情况确实如此。 上周四，这家全球领先的稀土磁性材料生产商发布了一份简短的公告，宣布第一季度利润同比增长50%至60%。稀土磁性材料广泛应用于新能源汽车、风力涡轮机和某些空调设备。更引人注目的是，扣除政府补贴等非经常性项目后，净利润增长了三倍多，表明其核心业务实现强劲反弹。 乐观的业绩格外令人惊讶，因为就在两周前，金力永磁刚刚发布了2024年报，显示其2024年全年利润下降近50%，延续过去两年盈利能力持续下滑的态势。然而，上周的简短公告几乎没有对业绩突然改善做出任何解释。 一些人可能会试图将金力永磁的命运，与中国作为世界领先稀土生产国的地位，以及中国最近将这种重要材料，用作与美国贸易战的谈判筹码联系起来。但这次利润大幅增长背后，存在更为现实的商业逻辑，我们稍后将作说明。 回顾过去可以发现，金力永磁多年来的盈利能力与稀土价格密切相关，稀土价格在2022年达到了峰值。那一年，公司的营收和利润分别增长了75.6%和55%。但两年后，其净利润降至仅为2022年的41%。在那段时间里，稀土（17种金属化学元素的统称）的价格也以类似的速度下跌。 这种相关性似乎有悖于常理——通常情况下，生产成本越低，利润率和实际利润就越高，反之亦然。要理解过去和现在所发生的情况，剖析该公司核心产品高性能永磁体的“成本加成定价机制”是重点。 在这种模式下，金力永磁通过在总生产成本的基础上，加上一定的价格来为产品定价，这是制造商常用的方法。虽然这种机制能保护厂商免受原材料价格波动的影响，但金力永磁此前曾指出，原材料成本常常存在“滞后变动”的情况。就该公司而言，随着原料价格在两年内持续下跌，公司下调了面向客户的产品售价，即使公司往往是在几个月前，就以当时仍相对较高的价格购买的原材料，这种滞后效应挤压了公司的利润空间。 价格企稳 好消息是，稀土价格终于在去年开始企稳，使得滞后效应逐渐消退。根据金力永磁的2024年年报，自去年第三季度以来，公司的盈利能力稳步提升。这种复苏，再加上2024年第一季度的基数低，有助于解释最近一个季度利润大幅改善的原因。 中国促进国内消费的努力，包括针对稀土磁性材料的主要应用场景，即对电动汽车和家用电器的补贴也起到了帮助作用。金力永磁2022年在香港上市时的招股说明书指出，在某些节​​能空调中使用的稀土磁性材料，其平均售价更高，因为需要更精确的加工，这一块目前在其收入中的占比越来越高。 2024年，节能变频空调（VFAC）带来的收入，占该公司核心业务的26%以上，该业务板块实现了61.8%的同比增长。 随着稀土价格反弹，并有望在严格的政府监管和持续的政策支持下保持稳定，行业前景似正在改善。中国收紧稀土管控，包括对行业参与者实施更严格的资质要求，以及去年减少开采和冶炼配额，是此前低迷的价格回升的一个主要推动因素。 面对日益严峻的经济挑战，中国持续致力于刺激国内消费，这对稀土永磁性材料的销售来说也是个好兆头。 尽管如此，持续的中美贸易战，以及中国电动汽车行业内日益激烈的价格战，也给该行业带来了一些不确定性因素。 4月4日，在美国总统特朗普宣布全面加征新关税后，中国暂停了7种稀土元素的出口。中国商务部一名发言人表示，中国的决定是为了更好地维护国家安全和利益，因为这类元素具有军民两用属性。 对中国来说，这可能是件好事，因为中国将其在稀土生产领域的主导地位，作为与美国的贸易关系博弈中，最强而有力的谈判筹码之一。但对向美国销售产品的中国稀土行业企业来说，这可能就不太妙了。 中国是全球主要稀土生产国，多年来，中国将限制稀土出口作为贸易武器的做法并不新鲜。2012年，中国大幅削减稀土出口配额后，美国、日本和欧盟向世界贸易组织提起诉讼。两年后，世贸组织裁定中国败诉，促使中国于2015年取消配额。2023年美国限制对华芯片出口后，中国禁止美国进口用于生产稀土磁性材料的中国技术。 金力永磁去年来自中国以外的收入占其核心业务收入的20.7%。据官方媒体《人民日报》报道，4月7日（中国宣布出口禁令后的第一个交易日），金力永磁在向机构投资者介绍情况时表示，去年该公司来自美洲的收入约为4.18亿元（5,700万美元），约占其总收入的6%。这意味着来自美国的收入仅占该公司总收入的一小部分，因而政府限制出口的影响有限。 中国宣布禁令后的首个交易日，金力永磁在香港挂牌交易的股票下跌了约25%。然而，在随后的几天里，该股收复了大部分失地，表明投资者相信政府会扶持该行业。 目前，金力永磁在香港的股票市盈率（P/E）相对较高，超过58倍。不过，如果该公司的利润在今年剩余时间内继续强劲增长，该股远期市盈率将大幅下降。如果利润继续强劲增长，这可能会带来买入机会，因为中国希望保护这个宝贵的行业，作为它在与美国的贸易战中最重要的谈判筹码之一。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
6680.HK 300748.SHE
Neautus turns away from mainland listing to Hong Kong IPO to fund business expansion

新荷花弃A转港 上市集资壮大业务

新荷花主攻中药饮片业务，曾申请在内地上市，近日上载上市申请文件寻求在香港挂牌。 重点： 新荷花中药去年收入升逾9%，纯利却倒退14%，因受研发开支大增影响 中药市场极度分散，五大龙头市占不足3%，具大量收购合并机会 　 白芯蕊 中药历史源远流长，随着全球对天然疗法兴趣增加，中药的世界影响力也逐渐提升，主打中药饮片产品的四川新荷花中药饮片股份有限公司，最近递交上市申请文件，计划在香港挂牌。 新荷花2001年12月在四川成都由现任董事长江云成立，过去曾于2011年3月及2023年10月提出在内地上市，但新荷花称基于香港交易所国际知名度高，一旦完成上市，有利公司进军国际资本市场，因此计划寻求在港交所挂牌。 中药市场中小企为主 内地中药市场庞大，单是2023年中药市场占中国医疗市场总额27.9%，在中国公立医院平均医药收入中，中药收入比例从2019年17.9%升至2022年的20.5%，反映中药认受性明显增加。 随着中国人口老龄化趋势，加上年轻人对中药接受度提高，配合内地政策推动，以及国际市场持续扩张，调查机构弗若斯特沙利文便估计，中药产品2023年市场已达4,516亿元，到2030年更会扩大至5,993亿元。 中药产品包括几大类别，涉及中成药、中药饮片、中药配方颗粒、中药注射剂和中药保健品。所谓中药饮片是利用精密机器，按严格中药及现代化标准，将草药加工后，直接变成调剂或制剂。 相比起传统煎药，中药饮片方便度大幅提高，变成一个重大商机。弗若斯特沙利文推算，2023年中药饮片市场规模已达2,788亿元，估计到2030年中药饮片市场规模将大幅提高至4,097亿元。 虽然中药饮片市场大，但行业极度分散，去年中国拥有生产许可证的中药饮片企业总数达2,334家，主要仍以中小企业为主，年产值超过10亿元的企业为数不多，其中前五大中药饮片商市占率仅2.7%，新荷花在中药饮片市场份额虽然只有0.4%，却已是行业内的老二，至于龙头企业，市占率亦只是1.3%，反映未来有巨大并购空间。 研发开支拖累业绩倒退 新荷花中药饮片业务由毒性及普通饮片组成，占集团2024年总收入13.8%和86.2%，毒性中药饮片毛利率较高达19.1%，普通饮片毛利率只有16.7%。毒性饮片是是经过加工后，减少或除去毒性等副作用，以改变药性增强疗效。 受惠两大业务收入上升，新荷花去年整体收入按年升9.1%至12.5亿元，但利润却按年跌14.3%至8,910万元，除受捐款开支急增影响外，主要受研发开支大升48.9%所致。去年新荷花新增三个研发项目，及使用价值更高的原材料进行研究，间接拉低盈利。 还要注意新荷花去年整体毛利率下降1.4个百分点至17.1%，集团解释受利润率较低的医疗贸易公司(占去总销售35.5%)占比有所增加影响，同时面对市场竞争加剧，加上原材料成本上涨，最终拉低毛利率。 尤其最值得关注的是原材料波动，去年原材料便占新荷花销售成本94%，毕竟中药原材料会受气候因素、种植模式及供需失衡等多方面影响，集团亦指出过去数年中药原材料价格波幅大，将直接左右公司毛利率变化。为降低上述影响，新荷花已表明计划上市获得的资金，将重点用于战略性投资中药上游供应链。 另外，新荷花海外业务规模依然不大，虽然公司海外市场收入从2022年的2,610万元，增至去年5,620万元，但仅占2024年收入4.5%。新荷花在中国香港、中国台湾、越南及马来西亚已开展业务，进一步开拓海外业务，集团表明一旦完成上市，部分资金将用在越南及马来西亚建立海外销售渠道。 预期市盈率10至12倍 香港也有中药概念股，市值最大是中国中药控股有限公司(0570.HK)，其他知名企业还包括同仁堂国药(3613.HK)，但整体估值却未算太高，预期市盈率分别为10倍和12倍，因此新荷花亦难以进取估值上市。 整体来讲，中药行业参与者多，但压倒性龙头企业尚未出现，意味行业整合度高，收购机会亦多，加上中药出海带来巨大商机，只要新荷花能严格有效控制成本及研发开支，业绩或将重拾增长。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里