收入倍增亏损大削再鼎医药曙光初现

2022年05月18日

这家依赖授权引入药物模式经营的中国药企，看来正摆脱亏损随收入增加的恶性循环

重点︰

经常被市场诟病“收入越多，亏损越大“的再鼎医药，今年首季亏损大幅收窄了64.6%
亏损减少原因是期内没有授权引入预付款，令研发成本大减73.6%

叶天娜

在创新药领域，前期研发投入是必要的成本，有的药企靠自主研发，有的依赖“授权引入”(License in)，前者时间较长，后者可以快速实现商业化，然而要缴交高额授权费用。中国生物科技企业再鼎医药有限公司(9688.HK,ZLAB.US)便是授权引入模式的佼佼者，但公司过去一直陷入营收越多却亏损越大的泥沼之中，直到今年第一季，投资者终于看到了曙光。

根据再鼎医药公布截至今年3月31日的第一季业绩报告，收入比去年同期大增129%至4,670万美元(3.17亿元)，亏损额由2021年同期的2.33亿美元收窄64.6%至8,239万美元，走出了收入与亏损成正比的恶性循环，成为扭亏为盈的一个重要信号。

参考公司研发开支，可见再鼎医药管理层从授权引入转向“授权引入+自主研发”的策略转变开始奏效。今年首季，公司研发开支只有5,390万美元，而去年同期高达2.04亿美元，意味一年间大幅减少了73.6%，当中最主要原因是期内没有授权引入预付开支；如果撇除这个因素，公司研发开支其实上升近30%，主要用于正进行及新启动的后期临床研究费用，以及增聘研发人员以加强自主研发能力。

核心产品降价

再鼎医药一直被市场诟病过度倚赖授权引入，目前4款商业化产品则乐、爱普盾、擎乐及纽再乐，都是通过授权引入上市，并开始进入收成期。其中核心产品“则乐”是卵巢癌特效药，第一季收入增长135%至2,960万美元，占总收入约63.4%；肿瘤电场疗法“爱普盾”首季收入也比去年增长80.3%至1,280万美元；至于胃肠间质瘤创新药“擎乐”首季收入大升6.5倍至300万美元；而去年12月才上市、用于治疗细菌性肺炎等疾病的“纽再乐”，第一季收入有70万美元。

2014年才成立的再鼎医药凭授权引入模式，仅花了4年便成功登陆美国纳斯达克市场，对比其他仍未有收入的生物科技公司，再鼎医药可以说是少有能快速商业化的生物科技公司，公司在纽约上市三年间，股价曾大涨超过三倍，并于2020年9月到香港第二上市。

然而授权引入的问题也渐渐浮现，公司收入虽然上升，但一直无法扭亏为盈，反而亏损越来越大，令市场失去耐性。其中一大原因在于高额的授权预付款，2020年再鼎医药的授权费共1.08亿美元，去年更大增256%至3.84亿美元，占整体研发开支67%，加上核心产品“则乐”进入了中国医保目录，虽然销售渠道有所保证，但官方带量采购令价格下跌。药价虽然便宜了，但授权费可不会减价，因此挤压了产品毛利率，令再鼎未能受惠于收入上升，股价从去年1月份高位150港元，跌至季绩公布当日的24.9港元，蒸发了83.4%。

再鼎医药管理层今年三月公布年度业绩时，已经尝试洗刷授权引入的市场标签，强调公司是采用“外部合作+自主研发”的创新模式，并声称授权引入只是公司成立初期实现短期目标的方式。

自主研发需时

不过，再鼎医药自主研发产品目前只有11款，其中比较有进展的是用于治疗慢性斑块状银屑病的“Humabody ZL-1102”，将于今年下半年启动全球的临床二期研究，说明公司的自主研发进度仍处于早期阶段，估计中短期内仍需要倚靠之前快速引入的产品。公司预计到2025年有超过15款产品可以上市，可望带来更多收入，加上目前手上的约13.13亿美元现金及现金等价物，应有足够的现金流支持自主研发费用。

然而，再鼎医药公布亏损收窄后，投资者仍然抱有怀疑，这从公司股价翌日大跌近20%便可见一斑；不过，投行摩根大通和美银证券的报告都认为公司现价值得买入，一度刺激股价在本周一反弹18%。摩根大通认为，再鼎的产品管道风险较低，发展具有潜力，加上中国的监管和改革将推动行业发展，将公司今明两年经调整每股亏损预测由6.87美元和3.88美元，下调至亏损3.55美元及1.1美元，并给予“增持”评级，目标价90港元，意味有两倍多的上升空间。

至于美银证券指出，再鼎的产品发展处于正轨，长远销售和行政费用会因商业化团队扩充而增加，但提醒因上海封城导致短期销售受影响，重申“买入”评级，但目标价由77.5港元降至65.5港元。

如果与同样依靠授权引入模式的百济神州(6160.HK; BGNE.US; 688235.SH)比较，再鼎医药的市销率(P/S)约18倍，百济神州的港股市销率只有14.4倍，估计投资市场或比较看好再鼎医药引入的产品能快速商业化，为公司带来收入。

过去几年一直依靠“外部势力”的再鼎医药，要完全摆脱高成本的授权引入模式实在不容易，始终自主研发的赛道竞争激烈、而且前期投资巨大，但这份愿意自主创新的勇气仍然值得嘉许，投资者不妨花点时间，观察这家转型中的药企能否蜕变成功。

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医疗保健/生物技术

再鼎医药, 百济神州, 商业化, 自主研发, 创新药, 授权引入

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2025年06月30日

简讯：获本地300倍超购泰德医药首挂半日升3.76%

多肽CRDMO企业泰德医药（浙江）股份有限公司（3880.HK）周一在港交所挂牌上市，盘初一度涨近4%，至中午收市报31.75港元，升3.76%。据招股结果，香港公开发售接获300.15倍超购，按回补机制，公开发售股份已增至840万股，占发售总数50%。国际发售录得2.43倍认购。最终发售价30.6元为上限定价，集资净额4.29亿港元（5,500万美元）。泰德医药是次全球发售1,680万股，基石投资者包括石药集团及腾讯前高管吴宵光创立的微光创投，两者分别认购500万美元股份。公司去年收入4.42亿元，年增31%；净利润年增20.9%至5,917.3万元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月30日

3880.HK

新闻概要：云知声上市为投资者提供垂直整合型AI解决方案

这家面向多元商业客户的人工智能服务商通过香港IPO募资4,100万美元，未来数月或通过增发股份募集更多资金阳歌云知声智能科技股份有限公司（9678.HK）于本周一在香港交易所正式挂牌交易，为投资者带来了全新的、具有广泛潜在商业用户基础的全集成人工智能选项。云知声通过出售156万股股份，每股定价为205港元，成功募集了2.06亿港元（约合2620万美元）资金，其中约三分之一的股份分配给了三家基石投资者。此次发售的股份仅占公司总股本的2.2%，这一比例相对较低，如果市场需求强劲，云知声可能会在未来数月内进行一轮或多轮增发，以筹集更多资金。云知声股价开盘无升跌，报205港元，公司市值达到了145亿港元。作为中国AI领域老牌企业之一，云知声成立于2012年，创始人黄伟和梁家恩均具有科学背景。公司凭借卓越的技术实力，以及早期在语音识别和认知智能方面的研究积累，已经打造了数十款垂直整合型产品，目前公司产品主要面向来自多个行业的商业客户进行销售，包括医疗、保险、日常生活和交通运输等。云知声的AI服务能够帮助客户更高效地运营其业务流程，而支撑这些服务的是其2016年开始建立的Atlas人工智能基础设施。在Atlas的基础上，公司于2023年推出了自研的山海大模型（UniGPT），这是一款600亿参数的大型语言模型（LLM），也是公司面向客户的云知大脑（UniBrain）技术平台的核心。云知声去年营收增长29%，从2023年的7.27亿元人民币增长到了9.39亿元人民币（约合1.31亿美元）。公司把营收分为两个主要类别：医疗保健和“生活”。“生活”类别占去年总营收约80%，涵盖了来自智慧交通和智慧生活领域的客户。值得注意的是，公司前五大客户营收贡献占比仅约四分之一，这一比例相对较低，表明云知声拥有庞大的客户基础，这在中国AI领域中相对罕见，业内大部分公司往往依赖少数几个客户来获取大部分业务。去年公司毛利率达到38.8%的较高水平。然而，与AI领域的许多公司一样，云知声的研发支出较高，导致其经调整净亏损去年扩大了22%，从2023年的1.37亿元人民币增加到了1.68亿元人民币。到去年年底，公司的现金余额下降到了1.56亿元人民币，不过，新募集的IPO资金应该会有助于公司在未来实现盈利。按照IPO价格计算，云知声的市销率（P/S）为14倍，与其在香港上市的同行相比，这一数值看起来相当强劲。相比之下，规模更大的商汤（0020.HK）和第四范式（6682.HK）的市销率分别为12和43倍。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月30日

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