市场疲弱收入放缓震坤行上市估值略高

2023年12月18日

ZKH.US

这家维修保养和运营（简称MRO）产品供应商三季度营收萎缩，结束了多年的增长

重点：

震坤行刚在纽约上市，筹集资金6,200万美元，规模是今年中国公司在美上市最大之一，但股价疲软，首个交易日收盘持平
公司的估值领先很多全球同行，但可能因为它的增长出现了急剧放缓迹象，令其股价承压

阳歌

如果说时机决定一切，今年中国公司在纽约规模最大的首次公开募股之一的表现并不太好。强劲增长多年后，震坤行集团有限公司(ZKH.US)在上周五上市前所公布的第三季度，首次录得收入萎缩。

公司的盈利模式是向制造商销售MRO产品，从个人防护设备到紧固件、焊接材料、化学品和各种工具。它不仅直接面向数以千计的客户销售此类产品，还运营着一个在线平台，第三方供应商可以通过该平台向自己的客户销售相关产品。

作为制造业供应链的关键一环，公司的命运与中国制造业紧密相连，而后者在经历了多年的高速增长后，出现了急剧放缓的迹象。采购经理人指数(PMI)是衡量该行业健康状况最广泛的指标，而今年初中国官方公布的PMI，在新冠疫情防控结束而强劲上升后，从4月开始几乎每个月都在收缩。

随着中国制造业开始放缓，震坤行的业绩也开始陷入疲软。公司于3月首次申请上市，当时人们以为随着供应链和制造活动开始恢复到疫情前的水平，后疫情时代会迎来大幅反弹。

即使在中国经济开始失速后，震坤行仍继续推进上市计划。公司上周五在上市发行前发布的定价公告显示，它将其美国存托凭证(ADS)定价为15.5美元，相当于指导区间的下限，筹集资金6,200万美元(4.42亿元)。

集资金额虽然看起来并不大，却是今年迄今为止中国公司在纽约规模最大的IPO之一。由于美国和中国的一些监管障碍，过去两年这类上市几乎陷入停滞。目前，大部分问题已得到解决，为大型上市的恢复扫清了道路。但在所有这些障碍现在都被消除的情况下，中国经济低迷已成为IPO最大的新障碍。

面对如此的经济逆风，震坤行的股票在首个交易日表现得出奇地好，至少一开始是这样。周五上午，该股上涨16%，随后回吐涨幅，最终收于15.5美元，与发行价持平。在这里，我们应该指出，该公司出售的股份仅占其总股份的3%多一点，这个比例相当小，表明投资者兴趣有限。

公司成立于2014年，上市前拥有众多声名赫赫的支持者，包括目前持有其9.2%股份的互联网巨头腾讯(0700.HK)，以及持股5.2%的新加坡老虎环球。另一个值得注意的支持者，是加拿大养老金计划投资委员会，持有其6.2%的股份。

以中国领先的投资银行中金公司和德国的德意志银行为首，此次IPO拥有一批相对信誉可嘉的顶级承销商，由于监管问题，过去两年这些承销商通常避免此类上市。所有这些都表明，这次上市被给寄予厚望，尽管最终反响不温不火。

估值高于同业

在上市后的第一个交易日结束时，震坤行的市值高达25亿美元，市销率为2.1倍。对于这样一家基本上是大型中间商的公司来说，这个市销率看上去高得惊人。美国巨头西科国际(WSCO.US)的市销率要低得多，为0.4倍，总部位于伦敦的RS集团(ECN.SG)的市销率也只有1.3倍。

也就是说，震坤行的股票在上市第一天后看起来稍微有点贵，特别是考虑到它的收入增长正在迅速放缓，而且还处于亏损状态。

接下来，我们就来看看震坤行所处的大市场，以及看起来不太乐观的财务状况。该公司是中国MRO市场的领导者，由于中国的制造实力，这个市场规模巨大。震坤行最新招股说明书中援引的第三方市场数据显示，去年中国MRO采购服务市场规模在3万亿元，预计到2027年将达到近4万亿元，年增长率近6%。

招股书指出，中国的MRO市场也高度分散，排名前50的公司所占份额不到10%，而在更成熟的美国市场，排名前10的公司占据了30%至45%的份额。因此，震坤行试图将自己定位为一个潜在的整合者，有朝一日能与一些较大的全球同行竞争。

在2021年，该公司的收入还同比增长63%，看起来似乎正朝着这个方向发展。但随后增速大幅放缓，2022年仅为8.6%，而2023年前9个月进一步放缓，同比仅增长3.7%，达到63亿元。正如我们之前指出，公司今年三季度的收入实际上首次出现收缩，从上年同期的2.33亿元下降2.6%至2.27亿元。

尽管公司将今年二季度毛利率的下降归咎于“新冠疫情后的经济复苏慢于预期”，但并未对营收增长迅速放缓做出太多解释。

我们已经注意到，震坤行自2020年以来一直处于亏损状态，而且可能从未或者基本未曾盈利。但其更广泛的盈利趋势则要令人乐观一些。该公司的毛利率从2021年的13.6%稳步提高到今年前九个月的16.5%。同期的净亏损也从11亿元大幅缩小到3.25亿元。

总而言之，尽管该公司是中国巨大的MRO采购服务市场的潜在整合者，但我们还是不能对其太过兴奋。其收入增长放缓的现状令人担忧，而且随着中国经济进入新一轮的增速放缓阶段，第三季度很有可能标志着公司进入长期收缩区间的开始。

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