大陆国际申美上市 57倍市盈率冠绝全行

2025年02月28日

这家区域性物业管理公司已申请在纳斯达克上市，估值约为1亿美元，市盈率远高于大多数同行

重点：

大陆国际申请在纳斯达克上市，可能募集约800万美元资金，市盈率约为57倍
这家物业管理公司正向更赚钱的租赁服务转型，所以其利润率远高于大多数同行

阳歌

中国房地产市场如今对投资者来说并不友好，因为价格持续下跌，由于缺乏资金和需求疲软，数以千计的项目因而烂尾。但这几乎阻挡不了区域性物业管理服务提供商大陆国际集团有限公司，据该公司本周提交的一份文件显示，计划通过在纳斯达克IPO募集800万美元，这个金额不算大。

在中国房地产市场低迷时期，物业管理公司是为数不多而能够持续盈利的业务之一，其收入主要来自定期收取管理费。然而，即便是这个业务也面临着压力，这一点从大陆国际招股说明书的数据中就可以看出来，对此我们稍后再介绍。

此次IPO有点不同寻常，原因有很多，尤其是大陆国际选择在纳斯达克上市这一点。它的几乎所有同行都选择香港上市，那里的投资者对中国房地产市场的任何情况都非常熟悉。或许大陆国际选择赴纽约上市也正是出于这个原因，因为和很多在香港上市的同行相比，该公司寻求的估值也相当高。

大陆国际似乎认为自己配得上这么高的估值，原因在于该公司利润率高企，而高利润率看起来是其最近从传统物业管理服务，转向更赚钱的租赁服务的结果。自三年前进入该行业以来，租赁服务已成为其主要收入来源。

公司还为投资者提供了一个相对独特的机会，让他们可以投资一家希望将业务扩展到成都基地之外的区域性物业管理公司。公司表示，计划将IPO收益的一半用于战略投资，包括收购和成立合资企业，这些投资可能会使其扩展到目前的大本营之外的地方。而在成都，公司管理着十几处商业和住宅物业，并为另外三处物业提供转租服务。

在深入研究其财务状况前，我们来详细看看该公司的融资目标，这些目标表明了公司为何对自己评价甚高。大陆国际表示，计划以每股4至6美元的价格出售150万股股票，占其扩大后股本的7.7%。这将使该公司的估值达到约1亿美元。

以此市值和该公司最新的年度利润计算，其市盈率(P/E)将达到57倍。其他在香港上市的同行规模都比它大得多，但市盈率却低得多，其中金茂服务(0816.HK)仅为6.7倍，万物云(2602.HK)为15倍，而规模较小的越秀服务(6626.HK)为9.2倍。

同行估值偏低的部分原因可能是，它们大多是大型上市房地产开发商的子公司，而这些开发商现在几乎都在巨亏。投资者可能会担心，那些规模较大的母公司，可能会试图从自己旗下的物业管理部门抽取资金。实际上，大陆国际也是由房地产开发商大陆集团控制，后者目前约占大陆国际收入的四分之一。

唯一一家接近大陆国际估值目标的同行是贝壳(BEKE.US；2423.HK)，该公司是中国领先的房地产中介服务提供商，当前市盈率为47倍。

丰厚的利润率

说到这里，我们就来详细看看大陆国际的财务状况，包括看起来相当强劲的毛利率。与此同时，这些财务数据也表明，在经济放缓、房地产市场疲软的情况下，商业地产空置率上升，业主支付高额管理费的意愿下降，即使是物业管理公司也面临压力。

根据招股书中引用的第三方市场数据，公司所处的中国物业管理服务市场，预计从2020年起每年增长4.5%，到2027年将达到1,080亿美元。大陆国际还指出，该市场的区域性特点使其高度分散，这为整合提供了机会。

截至去年9月的六个月里，也就是该公司的上半财年，它的营收从上年同期的276万美元增至284万美元，增幅仅为3%。与截至2024年3月财年录得的增长15.7%至554万美元比，增长速度大幅放缓。

增长放缓的一个主要原因，是该公司收取的服务费用呈现出疲态。截至2024年9月的六个月，该公司管理的住宅物业的服务费，从上年同期的每平米0.35美元下降到0.34美元。商业物业管理费在此期间显示出类似的趋势，从上年同期的每平方米1.75美元降至1.71美元。在此之前，住宅管理费在上个财政年度增长了46％，而商业管理费则增长了14％。

“目前，写字楼和零售空间的供应量正在增加，而入住率却在下降，”该公司表示。“如何吸引和留住租户和客户，已成为我们业务运营中的一个主要挑战。”

尽管业绩疲软，大陆国际在截至去年9月的六个月里，仍录得44.2%的毛利率，与金茂服务去年上半年的24.6%、越秀服务的25.9%和碧桂园服务的21.2%相比，几乎高出了一倍甚至更多。

高利润率背后的一个主要因素似乎是大陆国际于2022年4月进入租赁服务领域，而这块业务的利润率要高于管理服务。招股书显示，租赁服务目前占公司总收入的一半以上，在最新报告期内约占60%，其余大部分则来自物业管理。

截至去年9月的六个月里，大陆国际实现净利润87.8万美元，同比增长4.8%。这样的利润增长加上3%的收入增长，看起来平平无奇，也落后于大多数同行。但大陆国际可能希望投资者关注它的利润率，以及成为行业整合者的潜力，因为它在纽约(而不是香港)上市，可以利用投资者对中国房地产市场的复杂情况相对不熟悉的优势。

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简讯：赛目联手高德发展智能平台生态系统

智能网联汽车（"ICV"）仿真测试技术的科技公司北京赛目科技股份有限公司（2571.HK）周三公布，与高德软件签订战略合作协议，构建智能装备、智慧交通、智慧城市的平台生态系统，合作期限为三年。高德是中国专业数字地图、导航及实时交通信息服务商，向终端用户提供包括导航、打车、酒店预定、景点门票等一站式出行服务。赛目科技表示，合作是可以充分发挥各自资源及专业优势，联手共同发展实现互补互利而达致共赢。公司周四开市升3%报14.06港元，股价较今年初上市高约8%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月29日

2571.HK

3SBio hits the big time with $6 billion cancer drug deal

三生制药60亿美元出海创纪录同类靶点海外授权大单频现

辉瑞还将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份，进一步实现价值长期绑定重点：资本市场对这一里程碑式交易反应十分热烈，三生制药股价一度触及7年来的新高 PD-1/VEGF双抗备受关注，默沙东去年也曾与另一家中国药企合作获得同靶点产品授权莫莉上周二，中国创新药行业迎来历史性时刻。三生制药（01530.HK）宣布与跨国药企辉瑞（PFE.US）达成一项授权协议，将其自主研发的PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707的除中国内地之外的全球开发、生产和商业化权益独家授予辉瑞。这一交易以12.5亿美元（90 亿元）的“不可退还且不可抵扣”首付款以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，创下中国创新药出海首付款和总金额的“双料纪录”，三生还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。除此之外，辉瑞还将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份，进一步实现价值长期绑定。资本市场对这一里程碑式交易反应十分热烈，在交易正式披露之前的5月19日，三生制药股价已经先上涨13.81%，5月20日更是跳升32.28%，股价一度触及7年来的新高22港元/股。在本次交易中，三生制药的控股子公司三生国健（688336.SH）可以获得辉瑞所有支付款项中的30%。在5月19日至5月22日，三生国健的股价连续4天涨停，累计涨幅超过100%，公司甚至紧急发布风险提示称，“本次交易尚需提交本公司股东大会审议，尚需取得美国和其他境外司法管辖区适用的反垄断监管批准，《许可协议》是否能够发生效力存在一定不确定性。” 三生制药是成立于1993年的中国老牌医药企业，拥有全球独家上市的重组人血小板生成素特比澳、重组人促红素品牌产品益比奥及赛博尔、中国内地首款非处方脱发治疗药物蔓迪等多款核心产品，分别在其细分治疗领域占据主导地位。2024年三生制药的营收高达91.08亿元，同比增长16.5%；归母净利润为20.9亿元，同比大增34.9%。此次被辉瑞收入囊中的SSGJ-707，是三生制药独立研发的靶向PD-1/VEGF双特异性抗体，通过同时靶向免疫检查点PD-1及 VEGF 信号通路，可以在抑制肿瘤血管生成时激活免疫系统，实现 "双重抗肿瘤" 效应。SSGJ-707的II期临床阶段性分析数据显示，该候选管线在非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗上获得了优异的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class（同类最优）的潜力。除了非小细胞肺癌外，SSGJ-707用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中。明星靶点产品接连出海提到PD-1/VEGF双抗，就不得不提及全球首创以及唯一一款获批上市的同靶点产品依沃西单抗，这是康方生物（9926.HK）的王牌产品。依沃西单抗与默沙东（MRK.US）的全球“药王”帕博利珠单抗（Keytruda）的PD-L1阳性NSCLC的“头对头”三期临床研究中获得显著阳性结果，让更多跨国药企看到PD-1/VEGF双抗的巨大潜力。早在2022年12月，康方生物就将依沃西单抗在美国、加拿大、欧洲和日本的开发和商业化的独家许可权授予Summit Therapeutics。 2024年11月，默沙东拿下另一家中国创新药企礼新医药的在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299的全球开发、生产和商业化独家许可，礼新医药将获得5.88亿美元的首付款和最高27亿美元的里程碑付款。辉瑞也早已瞄准该靶点，2025年2月，Summit宣布已与辉瑞达成临床试验合作，共同推进依沃西与辉瑞多款抗体偶联药物(ADCs)在多种实体瘤中的联合治疗应用。今年 2 月，三生制药也与百利天恒（688506.SH）达成了 SSGJ-707 与 EGFR/HER3 ADC联用的临床研究合作，显现SSGJ-707与ADC药物联用的治疗潜力。如今，辉瑞直接拿下SSGJ-707在海外地区的权益，或许能更快推进该产品与自家ADC联用的临床试验。万联证券在研报中指出，辉瑞的重磅药物专利保护即将到期，急需优质管线填补缺口，中国药企拥有“工程师红利”和快速提升的研发能力，其技术与产品被跨国药企巨头认可的确定性持续增强，未来有望通过联合研发、利润分成等合作方式深度绑定。三生制药当前的市盈率约为21倍，同样手握重磅创新药产品的药企巨头恒瑞医药（1276.HK;600276.SH）的市盈率高达49倍，显示前者的估值仍有提升空间。三生制药与辉瑞的合作不仅能为三生带来大笔投入，加快其他管线推进，辉瑞的研发和销售实力更有助于三生快速突破海外商业化瓶颈。…

2025年05月29日

1530.HK

乐信盈利倍翻真相：拨备跌公允值升

公司一季度净利润大幅增长，但受信贷中介业务疲软拖累，营收出现下滑重点：乐信一季度净利润同比翻倍，收入却下降了4.3% 不良贷款拨备减少推动利润增长，表明乐信强化风险管理的举措已初见成效　梁武仁数字有时候具有欺骗性，乐信（LX.US）的最新季度业绩就属于这种情况。上周三，这家网络贷款中介平台宣布其一季度净利润同比翻倍，达到4.3亿元（约合6,500万美元）。在当前中国经济阴云密布的大环境下，如此强劲的盈利增长足以让公司大放异彩。但仔细审视财报会发现，其实际业务表现远不如净利润数字那般光鲜。实际上，乐信当季营业收入同比下滑4.3%至31亿元，其中占营收超三分之二的主营信贷中介服务收入骤降17.3%。这一表现并不令人意外，因在当前经济环境下，很多消费者面临严峻的财务压力，尤其是该公司瞄准的年轻消费者。中国当前的经济形势给贷款机构带来了双重挑战：消费者钱包缩水，不仅减少支出，还因担心无力偿还而避免借贷；贷款机构在审批贷款申请时也更加严苛，以避免违约率飙升。双重夹击导致乐信这样的贷款中介陷入困境。反映在数据上，乐信平台一季度促成的贷款总额同比减少11%。财报发布后的两天里，乐信股价下跌13%，表明投资者可能更关注上述负面因素，而非净利润的大幅跃升。他们或许还注意到，与乐信不同，其部分主要竞争对手当季实现了营收与放贷规模的双增长，标志着中国近期出台的一系列刺激消费措施可能已显成效。尽管主营业务增长放缓，乐信净利润的大幅提升主要得益于两项收益。公司的主要成本，即给贷款合作伙伴提供的贷款偿还担保拨备大幅下降18%。这类拨备在去年一季度相当于总营收的逾四分之一，但最新季度已降至约22%。另一个重要推动因素来自金融担保衍生品和贷款的公允价值变动，去年同期乐信在这一项上曾录得3.16亿元亏损，而本季度则实现7,500万元收益，一正一负之间是近4亿元的利润差额。这两项改善均表明，使用乐信服务的借款人违约率不断下降，这可能是公司加强风险管理的结果。过去两年，乐信一直在通过数据分析优化获客能力，精准定位优质借款人，从而避免受到大规模贷款减值的冲击。 “具体来说，我们专注于提升风险识别能力、优化风险策略体系、开发智能风控工具，并积极探索大模型在风险管理中的应用，”乐信首席风险官乔占稳在财报电话会议上表示。风险管理取得成效其他指标也显示，这些风险管理举措正在取得成效。比如，乐信的逾期90天及以上的贷款比例（银行界定不良贷款的标准），从去年同期的3.6%降至今年3月底的3.3%。然而，在这一关键领域，乐信仍有改进空间。中国银行业整体不良贷款率远低于2%，尽管有人认为，由于中国经济疲软，实际数字可能更高。在乐信的直接竞争对手中，信也科技（FINV.US）和奇富科技（QFIN.US）今年3月底的不良率均控制在2%左右，尽管两家公司一季度均实现了收入和交易量增长。从收入增长来看，乐信一季度的亮点是科技赋能服务，收入跃升70%以上，成为公司第二大收入来源，约占总收入的20%。这些服务包括为机构合作伙伴提供定制化技术解决方案，覆盖获客和信用评估等信贷服务不同阶段。尽管如此，乐信的前景仍不明朗。刺激国内消费是中国当下的重点工作，决策者已出台一系列措施。其中许多措施针对家电、汽车等大件商品消费，这类消费通常需要贷款，理论上利好贷款机构和中介。若这些政策见效，可能会为乐信的业务注入新的活力。但现实情是，信也科技和奇富科技等竞争对手，似乎已从刺激措施中受益，而乐信却没有，这一反差或许反映出乐信的策略相对保守。乐信在一季度财报中宣布，自今年下半年起将派息比例从当前的25%上调至30%（这个比例刚在去年11月从20%提升至25%）。然而此举未能阻止股价下跌，这现象颇能说明问题，短期内连续提高派息比率可能表明，公司在中国及海外市场都面临投资机会匮乏的困境。尽管乐信在海外确有业务布局，但规模始终微不足道。这意味着在可预见的未来，乐信将不得不继续在中国疲弱的经济环境中艰难求生，发展前景愈发黯淡。根据雅虎财经汇总的四家分析机构的预测，公司今年的营收预计将同比下滑2%。乐信目前的往绩市盈率（P/E）为7.3倍，市销率（P/S）仅0.7倍。相比之下，信也科技市盈率略低，为6.2倍，但市销率较高，达到1.2倍，不过也没什么吸引力。奇富科技的市盈率为6.58倍，市销率则高出不少，达3.06倍。乐信若想重获投资者青睐，就必须证明自己既能严格管控，又能同时实现业务增长。然而最新财报数据表明，要在这两者间取得平衡，并非易事。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

LX.US

简讯：营运成本大幅下降知乎首季录得经调整净利

线上内容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3亿元（1亿美元），净亏损收窄93.9%至1,009.4万元，非公认会计准则下经调整净利润为690万元，去年同期为亏损1.36亿元。公司称，首季付费会员收入4.2亿元，按年跌7%，主要由于平均月订阅会员数量轻微下降所致。期内，平均月订阅会员达1,420万人。至于营销服务收入为近2亿元，跌40.4%。对于首季表现，公司称归功于精细化运营策略及人工智能的深度融合。首季度，公司总营运成本下降34.4%至5.037亿元，研发费用减少28.1%至1.419 亿元。整体毛利率从去年同期的56.6%增长至61.8%。业绩公布后，知乎美股周二升1.78%报4美元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

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