信达生物市值缩水逾百亿 创始人入股子公司被叫停

1801.HK
The biopharmaceutical company had planned to sell a 20% stake in its international unit to the group’s founder, but the cheap price sparked a crisis of market confidence.

信达生物将负责海外业务的全资子公司两成股权，以资产基础评估的估值出售给公司“一把手”，但计划最终被叫停

重点：

  • 公司解释，管理层入股子公司，可以减少上市公司对高风险子公司的增资
  • Fortvita过去两年亏损的6亿元由上市公司买单，但此次交易的估值却只有5.7亿元，引起市场不满

　

莫莉

在医药行业即将重现牛市之际，创新药第一梯队玩家信达生物制药(1801.HK)的股价却逆市下行，不仅单日市值暴跌近百亿港元，在管理层召开业务电话会之后，也未能止住跌势，股价连续四个交易日下滑，市值缩水超过160多亿港元。其股价短期内剧烈震荡，与公司创始人涉嫌超低价买入公司核心海外子公司股权相关。在投资者以实际行动表达不满后，11月3日晚间，信达生物宣布终止这一收购协议。

信达生物在10月25日收盘后披露的公告显示，公司创始人、现任董事长兼首席执行官俞德超实际控制的Lostrancos，以2,050万美元的价格，认购信达生物负责海外业务的全资子公司Fortvita约20.39%股份。交易完成后，信达生物持有的Fortvita股权，将由100%摊薄至79.61%。

俞德超是Lostrancos的唯一董事，持有Lostrancos 82.93%的股份，信达生物另一名执行董事奚浩及一名独立第三方投资者，则共同持有Lostrancos 17.07%的股份。Fortvita的公开资料有限，在10月29日举办的信达生物业务更新说明会上，俞德超介绍，公司在2021年定下了全球化发展道路，因此在海外建立实验室、招聘临床人才，同时将2018年以来在美国、欧洲、新加坡等市场的海外业务统一整合至Fortvita名下，成为上市公司全资持有的独立主体。

信达生物并未详细披露Fortvita持有的海外管线权益，仅仅强调在研项目均处于早期，即使进入临床的项目，也仅在临床早期，存在更高风险。因此，管理层入股子公司，可以减少上市公司在这方面的增资，信达生物在公告中称，此举“充分反映彼等长期坚定发展海外业务的投入和决心”。

可是，对于中国的创新药企业而言，海外发达地区的药品价格远高于国内，而中国的医保谈判限制了药品的利润空间，“出海”是获得更高回报的重要路径。信达生物旗下的PD-1信迪力单抗曾经有望成为第一个在美上市的国产PD-1，可是由于缺少欧美人种的临床数据，2022年遭美国食品药物管理局(FDA)拒绝上市申请，此后信达生物在海外市场几乎没有了动静。

未考虑预期溢价

即便如此，信达生物并没有就此放弃海外市场，Fortvita仍在持续进行海外临床试验。其中，信达生物旗下被视为有较大潜力的潜在同类最佳(Best-in-class)产品IBI343治疗晚期胰腺导管腺癌，亦已获得FDA快速通道资格认定，即将在美国启动临床试验；潜在同类首创PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白IBI363，也在中国、美国、澳洲同时开展1/2期临床研究探索。在2022年、2023年，Fortvita分别亏损3.31亿元、2.71亿元，这些亏损全部由信达生物承担。

在此次股权交易中，Fortvita的估值仅仅只有8,002.6万美元，甚至不及过去两年信达生物为其输血的额度。第三方估值师安永称，考虑到Fortvita临床试验、商业化及生产存在相关的固有风险，暂无对公司的财务预测以及缺少公开市场的同类可比公司，放弃使用收益法或市场法对Fortvita进行估值。因此，其采用的是资产基础评估，即Fortvita总资产约2.34亿美元，主要包括银行结余及现金、预付款项及其他应收款项、机器及设备、无形资产以及使用权资产，减去已估值总负债约1.54亿美元。

估值偏低是投资者对此项交易最为不满的一点，对于一间拥有多项颇具前景管线权益的生物医药企业，在管线尚未产生收益的阶段，却采用资产基础估值法，忽略未来管线上市或者对外授权之后可能产生的巨大收益，这并不符合生物医药行业的投资逻辑。此外，加上认购方是最了解公司管线进度、商务谈判进展的“一把手”，很难不让人怀疑当中的奥妙。

无独有偶，根据香港联交所披露易数据，俞德超在此次交易披露之前的9月30日和10月2日，合计减持信达生物325万股，总金额约1.52亿港元，与Lostrancos收购Fortvita的金额相近。换言之，俞德超甚至不需要自己掏出真金白银，就通过左手换右手，将自己持有的信达生物股份，换成更有风险、但也更有潜力的海外子公司股权。

这种“贱卖优质资产”的操作，不仅让信达生物的市值大幅缩水，也同样收到主要股东的不满。在周一早上举办的业绩更新说明会上，俞德超直言：“我根本没有预见到会有这么大的一个反响。”他解释称，在与不同地区的股东、投资人和董事会交流后，决定撤回此前的提议。

从信达生物的财务状况来看，管理层对海外子公司的入股，本就不存在紧迫性。截至今年中，公司持有的现金及现金等价物高达101亿元，足以支持Fortvita的研发开支。在股价经历暴跌之后，信达生物的市销率约7倍，仍然略高于百济神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)的6倍。对市场来说，撤回收购虽然并未直接影响信达的未来收益，但也暴露出董事会缺少对管理层的制约，或将动摇部分投资者公司的信心。

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简讯：中国第二大电容器薄膜制造商 海伟电子首挂半日跌15%

超薄电容器薄膜生产商河北海伟电子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港挂牌上市，低开5.4%，中午休市报12.09港元，跌15.34%。 公司公布，是次全球发售3,545万股H股，发售价14.28港元，集资净额4.52亿港元（5,800万美元）。香港公开认购获得5,425倍超额认购，国际发售获5.11倍超购。基石投资者汇兴丽海认购1,512.9万股，占发售总数42.67%。上市前投资者比亚迪持有606.37万股。 海伟股份是一家电容器薄膜制造商，根据灼识谘询资料，以2024年电容器基膜销量计，海伟股份是中国第二大的电容器薄膜制造商。薄膜电容器广泛应用于新能源汽车、新能源电力系统、工业设备及家用电器等领域。截至5月底止的五个月，公司收入1.62亿元，按年跌3%，同期利润按年跌4.5%至3,135万元。 公司拟将所得款项净额中，约82%用于进一步扩大产能，计划在中国南方建设生产电容器基膜的新生产工厂；约5%用于提升研发能力；约3%用于销售及营销活动；及约10%用作营运资金及用于其他一般企业用途。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 
9609.HK
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自驾出租车收入暴增 文远知行看见盈利曙光

文远知行海外布局春暖花开，带动第三季毛利率大幅提升，似乎有望率先走出“烧钱循环” 重点： 第三季收入1.71 亿元，按年增长144%，创公司最大季度收入升幅 第三季公司毛利率同比大幅提升26.4个百分点至32.9%    李世达 在自动驾驶出租车的世界里，众多竞争者都在加快城市布局、扩大车队规模，仿佛扩张得越快，离真正商业化就越近，却也难以摆脱“越跑越亏”的困境。在这场赛局中，文远知行（0800.HK; WRD.US）用一份亮眼的业绩，让行业看见终点的亮光。 公司公布，截至今年9月底止第三季度，受惠全球车队规模持续扩张，以及服务渗透率提升，期内总收入按年大增144%至1.71亿元（2,400万美元）。其中，自动驾驶出租车业务作为核心增长动力，实现761%的爆炸式增长，贡献3,530万元收入，占收入比重由5.8%提升至20.7%。 毛利率大幅提升 期内股东应占亏损3.07亿元，较去年同期亏损10.43亿元显著收窄。经调整净亏损则由去年同期2.4亿元小幅扩大至2.76亿元。而同期毛利率则按年大升26.4个百分点至32.9%领跑行业。 以前三季度计，公司收入按年升68.2%至3.71亿元，净亏损10.99亿元，亦较2024年同期亏损19.24亿元大幅收窄。这也是文远知行自连续第三个季度亏损收窄，对于不断扩大测试规模、研发投入有增无减的L4自动驾驶企业而言，这种改善已属不易。 其竞争对手小马智行（PONY.US; 2026.HK）最新公布的第三季度业绩就显示，收入虽然按年增长72%至2,540万美元（约1.81亿元），毛利率也增长9.2个百分点至18.4%，但净亏损仍扩大46%至6,160万美元（4.38亿元）。 事实上，无论是小马智行或文远知行，亏损的规模都远高于收入规模，这说明行业仍属于“烧钱换市场”的阶段。但文远知行能够将毛利率大幅提升，已算是率先拿到盈利的钥匙。 究其核心原因，相信是其在多个市场同时步入“具备商业价值的纯无人营运阶段”，而非仅靠扩大车队或补贴来推动增长。 中东市场有望放量 最重要的突破来自阿联酋阿布扎比。今年当地政府批准文远开展纯无人商业营运，这是美国以外全球首张城市级纯无人驾驶出租车的商用牌照，也是全球监管难度最高的级别之一。这意味著文远的车队可以在无安全员的情况下长时间、跨区域运作，使车队首次实现单位经济盈亏平衡。 目前，文远知行在中东的车队规模已超150辆，并预计到2030年车队规模将扩大至数万辆。在阿布扎比，文远知行车队覆盖约50%核心城区，随着纯无人运营牌照的落地，成本摊薄效逐步显现，毛利率大幅上升也就不令人意外。 此外，公司在欧洲市场也有突破。今年11月，文远知行拿下瑞士苏黎世的纯无人出租车营运牌照，预计2026年展开服务。瑞士的审批程序在全球属于最严格行列，一旦能在此站稳脚跟，等于取得全球市场最具含金量的背书。 截至10月底，文远知行运营的自动驾驶汽车车队规模已超1,600辆，其中近750辆为自动驾驶出租车。加上在瑞士获得的最新监管许可，截至2025年10 月，公司的自动驾驶汽车目前已在全球8个国家获得运营许可。 文远知行在技术路线上的推进，同样是其得以在多个海外市场快速落地的重要底气。公司与德国大厂博世的深度合作，双方联合推出的一段式端到端L2+解决方案，已获中国大型车企采用即将量产。 今年11月，公司宣布L4级技术向L2+的“端到端”方案成功下沉，并完成SOP。意味其自研的一段式端到端架构不再只局限于自动驾驶出租车，而是首次进入乘用车量产体系，打通了自动驾驶技术从高阶场景向消费车型输出的通路。 业绩公布后首交易日，文远知行美股大涨14.7%，收报8.26美元，但年初至今仍跌约40%，港股市场则冷静得多，仅升1.75%报20.88港元，较本月初的挂牌价低约16.4%。以港股数据，文远知行市销率约35.9倍，低于对手小马智行的46.8倍。显示其估值尚未反映其海外市场的进展。 虽然短期股价仍受市场风险偏好影响，但文远知行已展现出在海外市场实现盈利的可能性，这在自动驾驶领域仍属罕见。若阿布扎比、瑞士等高门槛市场提供稳定的运营数据，加上L2+产品线未来在车企端的销售释放，文远知行的估值有望修复。这也意味着，文远知行可能正在建立自动驾驶产业少见、且真正具可持续性的商业化路径。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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