简讯：中国私募基金注资3.5亿美元 持股汉堡王中国83%

QSR.US

继星巴克后，又一家外资餐饮品牌出售中国业务股权。中国私募基金CPE源峰与汉堡王母公司Restaurant Brands International（QSR.US）周一宣布，雙方將成立合资企业“汉堡王中国”，CPE将注资3.5亿美元，持股“汉堡王中国”83%，RBI保留约17%，合资公司估值约4.21亿美元。

根據公告，双方已签署20年主开发协议，授予汉堡王中国在内地的独家经营权。资金将用于门店扩张、行销与产品创新，计划到2035年将门店数量由现有约1,250家增至4,000家以上。

CPE源峰是北京的私募股权公司，投资涵盖科技、工业和消费等领域，是泡泡玛特的早期投资者。其投资组合包括蜜雪冰城、爱尔眼科、老铺黄金等上市企业。

汉堡王于2005年进入中国，2012年，土耳其快餐运营商TFI Asia Holdings BV和笛卡尔资本（Cartesian Capital Group）接手汉堡王在中国的特许经营权，利用加盟模式快速扩张，使中国市场成为汉堡王门市数量最多的国际市场，但平均单店营收却在所有国际市场中垫底，2024年仅为40万美元，远低于法国的380万美元。

RBI于今年初自前合资方手中回收股权，重组管理团队后，2025年二季度实现同店销售转正，三季度可比销售增长10.5%。

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Semiconductor firm Silicon Integrity Semiconductor applies for HK listing with lofty valuation unlikely

半导体股芯德申港挂牌 料难高估值上市

芯德半导体主攻半导体封装与测试业务，乘着内地重点支持半导体行业，递表申港上市         重点： 收入增长放慢，业绩续见红 获小米创办人雷军及台湾晶片股龙头联发科技入股 　 白芯蕊 在人工智能、5G、物联网及汽车电子大时代下，半导体成为重要产业，半导体封测技术解决方案提供商江苏芯德半导体科技股份有限公司，最近递交上市申请文件，为在香港上市铺路。 芯德半导体于2020年9月由心联芯、南京元钧及宁泰芯创办，主要从事半导体开发封装设计、提供定制封装产品以及封装产品测试服务，随后引入多位股东，当中包括台湾联发科技（2454.TW）、龙旗科技（603341.SH）及由小米（1810.HK）董事长雷军私人持有的小米长江。 目前宁泰芯为最大股东，持有9.49%芯德半导体股权，宁泰芯主要股东包括主席张国栋及总经理潘明东等管理层。 先进封装突破摩尔定律 半导体产业链主要由三大领域组成，包括芯片设计、晶圆加工以及封装与测试，目前半导体工艺正迈向3纳米或以下的更细尺寸进发。不过，未来五年，随着摩尔定律（Moore's law）放缓，半导体性能受限，依靠先进封装便成为技术突破点，更成为芯片提升技术最核心路线。 所谓先进封装是通过创新结构、互联技术、材料及设备，令半导体在高密度及更细小尺寸下，仍能保持低功耗、更佳性能及维持电子零件的可靠性。由于不同半导体产品在电气性能、尺寸、应用场景等都存有差异，因此封装形式各有不同，加上设备开支大，同时需要大量顶尖晶片业人才，变相入场门槛相当高。 现时封装行业主要采用OSAT（委托半导体封装与测试）模式，当中包括通用用途OSAT产品和特定应用OSAT，通用用途OSAT提供多种不同类型芯片封装与测试，产品能应用于多个领域。至于特定应用OSAT，则专门针对特定用途封芯片。据上市申请文件指，芯德半导体是中国通用OSAT企业中排名第7位。 整体上，芯德半导体涵盖QFN（方形扁平无引脚封装）、BGA（球栅阵列封装）、LGA（栅格阵列封装）、WLP（晶圆级封装）及2.5D/3D等封装产品技术，当中QFN及BGA封装产品占2025上半年收入达31%和31.8%，达到1.47亿元和1.5亿元，按年分别增长25.5%和18.4%，带动集团2025上半年总收入增长升22%至4.75亿元。 成本超过收入 尽管收入持续增长，但集团销售成本却比收入多，以2025上半年业绩计，销售成本达5.52亿元，比收入多7,741万元，主要是材料成本所致，令集团纯利见红，达亏损2.07亿元。不过，销售成本的折旧及摊销比例近年持续下降，令集团经调整EBITDA已在2024年上半年转赚934万元，到2025同期更提高至5,934万元，按年大增535%。 随着通讯、消费电子、高效能运算及人工智能快速发展，带挈全球半导体封装与测试市场发展，单是在2020年整个市场规模已达4,956亿元，到2024年便提高到6,494亿元，复合年增长率为7%。随着数字化转型加快，同时汽车电气化范围扩大及人工智能不断进步，市场估计2029年半导体封装与测试行业规模增至9,330亿元。 不过，值得留意是芯德半导体业务会受到季节性因素影响，因客户主要是消费电子行业，尤其会受到春节假期，以及客户假期前或后备货等因素左右，因此公司全年第二季及第四季度销售额，通常会出现周期性增加。 整体来讲，中国晶片行业受惠国策，加上国产替代成风，晶片股前景一片光明，例如中芯（0981.HK;688981.SH）及华虹半导体（1347.HK;688347.SH），两间企业不单录得盈利，加上内地北水资金追捧，令估值持续推升，目前预期市盈率分别达104.9倍和205倍。 芯德半导体拥有联发科技小米长江等股东支持，背景相当特独，但要注意是收入增长明显放慢，2023年、2024年及2025上半年收入增幅分别为89%、62.5%和22.1%，加上纯利仍未能扭亏为盈，故未必能以一个高估值方式上市，除非集团能加快收入增长，减少各类支出，令业绩扭亏为盈，才能提升估值，否则股价不容易有理想表现。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
CSRC is a securities regulator

大洋两端监管加剧 中企赴美上市路迢迢

纳斯达克的新规可能打乱多家中国中小企业赴美上市的步伐，同时，中国证监会亦加大审查力道，对境外上市申请展开更严格的审核 重点： 中国监管机构正在加大对拟赴美上市企业的审查，询问的范围与议题显著扩大 中国加强审查的举措，恰逢纳斯达克准备实施新规之际，新规将对申请上市的中资公司提出更高要求 　 沈如真 对许多中国企业而言，曾以华尔街上市为终点的资本市场之路，如今正迅速走向“死胡同”。 中国企业在美上市近期已大幅减少，因它们在太平洋两岸都面临日益严格的监管审查。美国率先出手，9月宣布多项限制性新措施，对成为主流的中小型中资上市案加强监管；如今，投行人士也抱怨，中国监管机构对新上市申请的审查时间正明显拉长。 一位中国IPO律师向咏竹坊表示：“许多中国公司想赴美上市，但中国证监会（CSRC）正在扼杀这一流程。”该机构于两年前建立了境外发行备案制度，用以审核所有中国企业的境外上市申请。 由于这波监管加强主要出现在最近几个月，其影响尚未完全反映在数据中。根据德勤（Deloitte）统计，今年前九个月，中国企业在美国交易所的IPO数量增长了54%，达到57宗。但其中多数为募资额2,000万美元以下的小型企业，使得平均集资金额反而下滑了18%。 一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多数中资赴美上市，其实都是此前已获批准的案件。同时，由于中国证监会（CSRC）对新申请的受理与审核速度极慢，获批的新案数量几乎停滞不前。该人士说：“我的一位客户已经等了两年，他的耐心快要耗尽了。” 交易量回升 集资仍疲弱 中国在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顾中国监管机构的反对意见，执意赴纽约上市后，开始收紧境外上市审查。经过两年的沉寂，相关活动在2024年才重启，并延续至今年。 根据德勤数据，2025年前九个月共有57家中国公司赴美上市，合计集资10.5亿美元。美国律司事务所K&L Gates的统计，2024年则是创纪录的一年，当年有64家中国企业在美国上市。 然而，这波上市潮主要由小型企业主导。根据美中经济与安全审查委员会（USCC）的资料，2024年中国企业在美IPO的平均集资额仅为5,000万美元，远低于2021年超过3亿美元的水准。 委员会在3月的报告中指出：“这波赴美上市潮主要由中小企业撑起，数十亿美元规模的超大型中国企业IPO仍然缺席”，“上市规模缩小一方面受中美关系紧张影响，另一方面也源于中国监管加强与新规上路，使北京对境外集资有更多掌控。” 更严格的监管控制 这位IPO律师表示，中国证监会（CSRC）如今审查赴美上市申请的严格程度，已经堪比对境内上市的审核。这与过去批准大量赴美上市案时的做法显然不同。如今，监管部门对拟赴美上市企业的审查范围大幅扩大，涵盖公司治理、关联交易、股权激励计划以及股权转让历史等多个面向。 许多计划赴海外上市的中国公司常采用“可变利益实体”（VIE）结构，以规避中国对外资投资的限制。该律师指出：“但现在，证监会要求我们的许多客户拆除VIE结构。”他补充说，这类重组会将原本的协议控制关系转为直接持股，进而引发大量税务与合规问题。 此外，涉及敏感领域的企业，还需获得相关行业监管机构的批准，确保其上市不会造成任何数据或国家安全风险。 这种新的繁琐审批程序在中国证监会（CSRC）最近的公开资料中已有明显体现。 根据CSRC于11月7日公布的数据，中国信贷风险管理服务供应商承信科技，于2023年6月28日向中国监管机构提交了赴纳斯达克上市申请。但两年多过去，该公司仍持续被要求补交更多资料。 承信科技并非个别事件，根据CSRC披露，还有超过30家企业（包括荣成新能源和 中元生物科技）在审核程序中被“卡关”超过一年。这与律师们通常建议的6至9个月理论等待期相比，时间大幅延长。 更进一步的是，许多拟赴美上市的公司，如今甚至难以跨进中国监管部门的「大门」。截至今年为止，CSRC仅受理了23宗 赴美上市申请；相比之下，自4月中旬以来，已有277家申请赴港上市的中国企业正在审核中。 另一位律师表示：“香港IPO得到了中国官方的支持，审批程序正在被快速通道化。”…
Fenbi takes defensive action after steep share slide

从15元到3元 粉笔双管齐下提振股价

职业教育培训平台粉笔，上市两年股价累计下跌八成，近日公布回购计划，大股东又增持股份，冀能一洗股价颓风 重点： 公司计划斥2亿元在市场回购 主席在市场增持股份并承诺两年不减持 　 刘智恒 自从中国内地政府实施《双减政策》后，只有职业教育培训才能吸引市场目光，作为职教龙头之一的粉笔有限公司（2469.HK），不光站对了边，上市前更拥有一大堆星级投资者，包括腾讯、高瓴、IDG资本、经纬，德弘资本等，市场对它寄望甚殷。 公司亦不负众望，2023年上市之初股价表现亮丽，短时间内由上市价9.9港元，一口气攀升至15港元，可半年过后，投资锁定期解禁，股价就雪崩式暴跌。 当时私募之王的高瓴率先抛售股份，粉笔主席张小龙大为不悦，甚至公开吐槽高瓴舵手张磊，直指对方“无脑狂卖”。 纵然张小龙认为投资者沽售粉笔是不知之举，市场却不以为然，纷纷用脚投票；股价最低时跌至今年4月的2港元，近期稍为反弹至3港元楼上，但较上市价仍低达六成。 回购增持力挺股价 想必是要提振股价，公司上周发公告，计划在六个月内斥资2亿港元回购股份，涉及约2.23亿股，相当公司已发行股本的一成。 公布回购之前，公司主席、执董兼首席执行官张小龙已开始在市场增持股份，先在10月17日斥资240.8万港元购入81万股，每股均价2.973港元；及后又于10月28及30日，分别购入23万及80万股，合共103万股，涉资287.6万港元，每股均价2.779至2.796港元。到11月4日，再增持30万股，涉资90.3万港元。 此外，公司的执行董事魏亮及张小龙的一致行动人士李勇，于10月17日亦购入35万股，涉资103.45万港元，每股均价2.956港元。 张小龙与魏亮增持粉笔股份时，公司亦于上月20日公布，两人对公司长期价值充满信心，加上为保障投资者利益，承诺在24个月内不会出售手上股份。 经公司及大股东连番努力，回购消息发布当天，粉笔裂口高开冲破3港元关口，股价一度升13%至3.16港元，收市略回软，收升10%报3.09港元。 业绩表现走下坡 究竟大股东频频发功力撑股价，能否让粉笔股价重拾升轨？我们认为，要股价长期表现理想，一切还要看基本面；从粉笔的业绩看，似乎暂时未能让投资者重燃热情。 自去年下半年开始，粉笔的业绩已有走下坡之势，2024年收入27.9亿元，按年下跌7.7%，但盈利则增长27%至2.4亿元，表现还算不错。然而深入分析，粉笔去年上半年盈利2.78亿元，到全年的盈利还少于上半年近4千万元，换言之下半年度公司出现亏损。 到今年中期业绩，收入14.92亿元，同比下跌8.5%，盈利更大幅下跌18.4%至2.27亿元。公司解释，是因中国招录类考试培训行业竞争激烈，导致业务销量下跌。另外，图书销售及其他业务，也受到市场竞争加剧影响。 再深入看，粉笔去年已开始有节流行动，今年中期更明显，公司的行政开支较去年同期减少7.7%至1.82亿元、销售及营销开支减4.4%至3.06亿元、研发开支亦下跌0.3%至1.08亿元。 持股偏低增持有限 此外，市场又会否对大股东增持投下信心一票？通常大股东增持，都有利公司股价，但需视符增持数量。以张小龙及相关人士先后增持数量，总数只是256万股，涉及资金仅722万港元，相对粉笔总发行量22.36亿股份，实在微不足道，增持数量未足以让外界认为，大股东对公司有绝对的信心。 相反，目前粉笔大股东持股量偏低，张小龙及相关人士只持有5.536亿股，占公司股权24.76%，连三成持股量也没有。市场普遍有观感，对大股东持股量不高的公司，都会打了折扣。 看粉笔前景，或许要寄望公司在AI方面的发展。公司于2024 年以来，先后上线粉笔AI 老师、AI 面试点评、AI 刷题系统班等智能教学产品。今年4 月上线行业首个创新的AI 类大班课程–AI 刷题系统班，截至6 月30 日，AI 刷题系统班已销售约5 万人次，收款约2,000 万元。 不过，相对公司每年十多亿元的收入，来自AI的收入仍然有限，对粉笔的前景，暂还是观望为上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2469.HK
Zepp makes wearable products

向小米说“不”的华米 是迷因还是黑马？

入门级可穿戴设备制造商华米科技，第三季度收入增长78.5%，但预计本季度增速将放缓至约40% 重点： 华米科技在截至9月的三个月内，录得连续第二个季度的强劲收入增长，并在经调整后的营运层面实现收支平衡 自从转向发展自有品牌Amazfit、减少对小米依赖后，公司正逐步走出亏损阴霾    阳歌 是被炒作的“迷因股”，还是真有实力的可穿戴市场黑马？ 这正是悬在华米科技（ZEPP.US）头上的大问题。自7月以来，随着投资者在全球健身穿戴设备市场的「折价区」中发现这家公司，其股价已暴涨逾九倍。公司于本周二公布最新季度业绩，显示收入强劲增长，旗下Amazfit品牌已在入门级市场找到稳固定位。 虽然有人认为该股过去四个月的暴涨带有高度投机性，类似2021年游戏驿站（GameStop, GME.US）的“迷因股”现象，但从我们的角度来看，这波涨势显得更具持续性。值得指出的是，该股自9月创下多年新高后，其后又回落约40%。 即便经历如此剧烈的涨跌，华米当前的市销率仍仅为3.98倍，约是唯一上市竞争对手佳明（GRMN.US）7.39倍的一半多一点。这显示华米近期股价上升，更可能反映其过去被严重低估，如今只是逐渐被市场重新发现。 有趣的是，这家公司至今仍未受到华尔街分析师的广泛关注。根据Yahoo Finance数据，目前仅有一位分析师追踪华米，而其最新财报电话会议的参与者，多来自规模较小的研究机构，例如Fundamental Research Corp.和Point72 HK。我们预计这种情况可能在明年改变，毕竟在这个快速成长的电子装置细分市场中，能够独立上市的公司并不多。 华米在市场正迅速取得进展，但品牌形象仍有待提升。公司以平价健身手环闻名，功能与同业相似，但价格更具吸引力。最新推出的表款Amazfit T-Rex 3 Pro是第三季度的亮点产品，售价约300美元，远低于佳明同类产品的1,100美元，并在亚马逊上获得相当不错的用户评价。 然而俗话说“一分钱一分货。”在权威科技媒体《Wired》对T-Rex 3 Pro的评论中，记者写道：“几乎每个操作画面、每次尝试更改设定、每次想做最基本的事情，都让我想抓狂。它的糟糕程度几乎令人印象深刻。” 显然，华米在提升产品使用体验、与Garmin和Fitbit等品牌竞争上仍有许多改进空间。不过至少目前为止，其低价策略正强力推动营收增长——公司自今年第二季度起重新恢复增长，并已实现正向现金流，距离多年亏损后重返盈利更近一步。 告别小米 如今的华米，在许多方面都像是这家中国公司的“第二人生”。它最初主要是以授权方式，为智能手机巨头小米（1810.HK）生产可穿戴设备起家。然而，公司很快意识到这类代工业务利润极低，而且高度依赖与小米的合作关系——一旦小米终止授权或另寻其他合作伙伴，业务就可能受到重大冲击。 过去几年，华米已逐步摆脱对小米产品的依赖，如今小米相关产品仅占其总销售额约5%。但这个“断奶”过程颇为艰辛，导致营收急剧下滑，并一度陷入亏损。 华米在截至6月的季度中，终于实现大幅收入增长，受惠于新产品上市并普遍获得好评，收入按年上升46.2%。到了第三季度，增长势头进一步加快，按年大增78.5%，由去年同期的4,250万美元升至7,580万美元。 不过，公司预期这一高速增长将在第四季度放缓——这一季度通常是消费电子制造商的旺季，受圣诞购物季推动。华米预测收入将按年增长约40%，介于 8,200万至8,600万美元之间。…
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