雾芯出海虽见成效 市场监管隐忧未消

公司表示，第三季度海外市场贡献了逾七成营收，远高于深具挑战的中国本土市场

重点：

• 透过在亚洲与欧洲的并购活动，公司第三季度收入大增49%，带动股价上扬
• 由于营收增幅大于生产成本的小幅上升，公司本季毛利率提高了4个百分点

谭英

王颖（Kate）可说是全球电子烟产业中最具魅力的CEO。她曾任职于滴滴全球、Uber中国及贝恩公司，并拥有哥伦比亚大学MBA。因同事父亲癌症过世，她意识到电子烟能帮助吸烟者摆脱传统纸烟的潜力，遂创立了自己的公司——雾芯科技（RLX.US）。在 2021年全球电子烟热潮高峰时，雾芯科技于纽约上市，市值一度接近350亿美元。

雾芯科技的业务也在同一年见顶，录得85亿元（12 亿美元）收入及20亿元净利。不过，中国当时已开始加强监管电子烟，推出新税项与多项限制，使雾芯科技营收在2023年跌至仅12亿元的低点。正是在这段期间，王颖开始将重心转向海外市场。尽管海外也有监管收紧，但相较于中国的国营烟草垄断市场，海外缺少强力竞争者，环境反而更友善。

而事实也逐季证明王颖的判断正确。最新例证来自雾芯科技上周公布的第三季度业绩：虽然当季收入11.3亿元（1.59 亿美元）仍远低于高峰期，但已按年大增近50%。公司的毛利率亦按年提升4个百分点至31.2%，净利润则上升22%至2.068亿元。

王颖表示：“这份成绩证明我们全球化策略的可扩展性，以及保障我们在电子雾化领域领先地位的卓越技术创新。”她补充，目前公司超过七成收入来自海外市场。

雾芯科技本季度营收大增的主要原因之一，是今年3月收购的一家欧洲电子烟公司，并首次纳入合并报表。此外，首席财务官陆超表示，亚洲市场同样录得“强劲的有机增长”。

更令投资者振奋的是，雾芯科技宣布每份美国存托凭证（ADS）派发0.1美元的现金股息。连同截至9月30日已回购的3亿美元股份，陆超表示，雾芯科技透过回购与派息已合共向股东返还逾5亿美元。

接二连三的利好消息刺激雾芯科技股价大涨，消息公布后股价劲升10.3%至 2.57美元，成为当日纽约证券交易所表现最亮眼的股票之一。不过，公司目前 32亿美元的市值，仍不足高峰时的十分之一，但其市盈率（P/E）约31.5倍，仍属相当高。

雅虎财经调查的分析师对雾芯科技普遍持正面态度，尽管公司在几乎所有主要市场都面临严格监管。在五名分析师中，有四人给予“买入”评级，仅一人建议“持有”。

与同业相比，雾芯科技的表现同样突出。生产雾化弹、一次性电子烟及电池的 Ispire Technology（ISPR.US），自2023年4月上市以来市值已蒸发76%，目前仍处于亏损状态。而以代工为主的思摩尔国际（6969.HK），现时股价仅为上市时的四分之一，但其市盈率（P/E）仍高达约60倍，估值甚至比雾芯科技更高。

中国市场依赖度下降

雾芯科技最新业绩中最令人惊讶的，是其营收重心正快速从原本的中国市场转移。一年前，亚太地区五个国家的收入仍占当季总营收的一半以上。王颖表示，海外市场占比持续扩大，如今中国仅占公司整体收入的 29%。

除了欧洲新子公司的收入外，王颖将本季亮眼表现归功于公司在亚太地区推行的授权连锁零售模式，将独立大型门店整合至“统一品牌体系，提高零售执行力、提升品牌能见度，并强化用户体验”。

在其最大市场之一的印尼，雾芯科技自称是当地封闭式雾化设备的销量领头羊。公司正在推动“零加盟费”的授权连锁模式，并认为这一模式具有庞大发展潜力。根据 ECigIntelligence 数据，2020 年印尼有 6,730 万名吸烟者，但仅有 155 万名电子烟使用者；相比之下，菲律宾当年有 2,450 万吸烟者与 190 万电子烟使用者。该来源指出，2018 至 2024 年间，印尼电子烟使用量增长达 110%。

根据宣传资料，雾芯科技旗下的悦刻（RELX）品牌在全球共有1.5万个销售点，其中欧洲最多，达10,842个；印尼以6,577个销售点位居第二。

王颖表示，她相信随着更多纸烟用户转向电子产品、远离烟草，电子烟市场仍将持续扩张。根据Statista数据，今年全球纸烟市场营收预计达8,728亿美元，年增率约2.39%；电子烟市场规模预计为272亿美元，增速更高、达3.69%，似乎印证了她的信心。

然而，监管仍是电子烟行业最大的变数之一。印尼去年实施的新国家规定，几乎将电子烟视同纸烟管理，要求包装警示，并将最低购买年龄设为21岁（高于纸烟的18岁）。泰国、新加坡、柬埔寨及老挝则全面禁止电子烟产品。香港自 2022 年起亦禁止电子烟、雾化器、烟油及加热不燃烧产品。日本也有类似限制，仅韩国相对宽松。

此外，美国对多国征收的关税，也让原材料与成品供应链面临更大的波动与不确定性，特别是来自中国的产品。雾芯科技目前在其总部深圳拥有自己的烟油工厂。但随着全球零售网络扩张、试图降低对中国市场的依赖，美国针对中国的关税，可能迫使公司将生产线转往海外。竞争对手Ispire已率先采取此策略，其雾化硬件现于马来西亚生产。

展望未来，监管与关税仍可能是雾芯科技面临的两大主要挑战，但最剧烈的冲击或许已经过去。这至少可能为雾芯科技带来更清晰的前景，有助于公司在电子烟产业逐步成熟，并与传统烟草产品共同在市场中找到定位，能更顺利地维持公司的营运。

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