维密撑起逾八成纯利 维珍妮本业复苏还差一口气

维珍妮2026财年纯利按年升逾五成，跑赢多数服装代工同业；但收入、毛利和经营溢利下滑

重点：

• 维珍妮2026财年纯利大增53.9%，但收入、毛利及经营溢利均未同步改善
• 盈利增长主要来自联营公司维密中国

李世达

全球服装代工业正处于一个艰辛的周期，欧美消费需求反覆、品牌客户控库存，关税和地缘政治又迫使供应链重新布局，代工厂既要压低成本，又要提高交付速度和产品技术含量。在这样的环境下，单靠规模扩张已难以支撑增长；能否切入高端功能服饰、掌握核心品牌客户，才是代工企业拉开差距的关键。

主营贴身内衣的维珍妮国际（控股）有限公司（2199.HK），在最新公布的2026财年业绩中，交出一份净利大增五成的成绩单。同业晶苑国际（2232.HK）净利润按年升12%；服装代工龙头申洲国际（2313.HK）去年净利润则录得6.7%跌幅。相比之下，维珍妮盈利表现可说相当亮眼。

若看增长质量，它的故事又比表面数字复杂得多。维珍妮的主业，是为国际品牌生产贴身内衣、运动产品、消费电子配件，以及胸杯和其他配件产品。公司过去一直强调创新设计制造（IDM）模式，核心优势不只是接单生产，而是参与产品开发、物料应用和功能工艺设计。

然而，最新业绩显示，这项主业仍在调整。2026财年，公司收入为77.18亿港元，按年下跌1.6%；毛利为17.39亿港元，按年跌5.1%；毛利率由23.4%降至22.5%。更能反映制造端压力的是，经营溢利由5.36亿港元降至4.16亿港元，按年跌约22.4%。

公司解释，部分国际品牌客户受市场需求疲弱及关税政策影响调整订单，加上肇庆工厂仍处于产能提升初期，令毛利率受压。

多项指标录得下滑之际，公司净利润却能录得2.83亿港元，按年增长53.9%。这组数字看似矛盾，其实反映的是盈利来源改变：一方面，维密中国盈利爆发，为维珍妮带来大额联营公司收益；另一方面，财务成本由3.44亿港元降至2.55亿港元，也减轻了不少负担。

维密中国是主角

维密中国是今年真正的主角。这家由维珍妮与Victoria’s Secret成立的合资公司，2026财年收入达27.99亿港元，按年增长42.4%，录得净利润5.25亿港元，较上一年度的8,560万港元大幅提升。维珍妮持有维密中国49%股权，公司损益表中确认的联营公司应占纯利为2.37亿港元，约占维珍妮全年净利润的84%。若没有这部分贡献，维珍妮的盈利修复力度将大打折扣。

正面看，维密中国证明中国内衣消费虽然承压，但高端品牌、本地化策略和渠道调整仍能创造盈利弹性，也让公司分享品牌端利润。从反面看，维密中国今年纯利中包括一次性确认往年税项亏损的递延税项资产1.4亿港元，这类收益不会年年出现，盈利表现能否维持要打上大问号。

贴身内衣仍是公司的基本盘，但却缺乏增长爆发力。期内该分部收入41.98亿港元，占总收入54.4%，按年微跌1.1%。公司提到，部分国际品牌客户受需求疲弱及关税政策影响调整订单，核心品牌下半年表现较强，抵销部分波动，显示贴身内衣仍有客户黏性，但难以单独撑起估值重估。

真正被寄予厚望的是运动产品。跑步、高端户外、运动胸围和功能性服装，是近年服装消费中较具增长动能的细分市场。公司运动产品收入升至30.83亿港元，已占总收入40%，规模正在逼近贴身内衣。不过，该分部毛利率由22.3%降至21.4%，反映产品结构、成本和产能效率仍在调整。

截至3月底，维珍妮净负债32.22亿港元，净资产负债比率为103.8%，利息负担仍然沉重。好消息是，公司年内资本开支由4.31亿港元降至2.73亿港元，深圳研发部门迁往肇庆已基本完成，但相关资产撇账和工龄补偿费用仍要到2027财年内完成，重组成本仍有尾部压力。

事实上，目前维珍妮估值并不算贵，但市场折让也有原因。公司股价在业绩后首个交易日下跌1.7%，收报1.73港元，过去一年累跌17.62%，目前市盈率约8倍。相较申洲国际约8.9倍、晶苑国际约9.2倍，维珍妮未明显低于同业。

维珍妮或许已走出最坏的时候，但还未走进新一轮上升周期。要期待估值修复，不能只靠维密中国撑场，而是要证明自己在高端功能服饰上的技术能力，最终能转化为更高毛利率和更健康的资产负债表。

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