累亏近600亿后百济神州将实现经营利润

2025年01月24日

6160.HK

ONC.US

688235.SHG

虽然百济神州此前对于何时盈利这一问题始终含糊其辞，但是从业务发展趋势来看，2025年的财务表现值得期待

重点：

泽布替尼2024年前三季度的全球销售额为18.16亿美元，全年销售额或突破20亿美元
百济神州早已推进“去CRO化”，建立了一个由 3,000 多名员工组成的全球临床团队，能降低试验成本、加快入组速度

莫莉

手持年收入超过10亿美元的“重磅炸弹”药物(blockbuster drug)，百济神州有限公司(688235.SH; 6160.HK; ONC.US)一向是中国创新药企业中的佼佼者，但是作为最舍得“烧钱”做研发的药企之一，百济神州也一直大额亏损，盈利前景不明朗。最新的好消息是，这家在过去七年巨亏接近600亿元的药企，终于将要迈入经营性盈利阶段。

美国时间1月13日，在第43届JPM摩根大通年度医疗健康大会上，百济神州公司首席执行官欧雷强在主旨演讲中分享，公司预计将实现2025年全年经营利润为正，即根据美国通用会计准则，预计2025年营业收入大于营业成本与销售费用、管理费用及研发费用之总和。公司随后也发出盈喜，佐证这个说法。

百济神州此前对于何时盈利这一问题始终含糊其辞，不过从业务发展趋势来看，2025年的财务表现的确值得期待。

事实上，在两大明星产品泽布替尼以及替雷利珠单抗的销售带动之下，百济神州在2024年的第二、三季度已经实现经营利润回正，经调整经营利润分别为4,800万美元和6,600万美元。其中，第三季度的营业总收入为10.02亿美元，同比增长28.3%。

拉动百济神州营收高速增长的最大助力来自于王牌BTK(布鲁顿酪氨酸激酶)抑制剂泽布替尼，自从2023年获FDA批准用于慢性淋巴细胞白血病(CLL)后，作为适应症最广泛的BTK抑制剂，泽布替尼已成为一线和复发/难治性CLL以及所有其他已获批的B细胞恶性肿瘤新增患者的主要选择，销售额快速攀升。

泽布替尼在2024年第三季度的全球销售额高达6.9亿美元(49.14亿元)，同比增长91.1%，其中在美国的销售额达5.04亿美元，同比增长 87%；在欧洲的销售额达9,700万美元，同比增长217%。这款产品在2023年的全年销售额为13亿美元，让它成为中国医药行业的首款“重磅炸弹”药物。2024年，泽布替尼继续销售放量，前三季度的全球销售额已经达到了18.16亿美元，全年销售额很大可能突破20亿美元，显著改善百济神州的整体财务状况。

另一方面，PD-1抗体药物替雷利珠单抗也在竞争极其激烈的PD-1领域占据一席之地。作为中国市场最畅销的国产PD-1，第三季度该产品的销售额为达1.63亿美元，同比增长13%。2024年10月，替雷利珠单抗正式获得FDA的上市批准，即将在2025年开启商业化之路，有望进一步加快百济神州的盈利步伐。

当众多创新药企业在中国市场“内卷”之际，百济神州早已转向支付能力更强的欧美市场，虽然进行全球临床试验、自建当地销售团队需要高昂开支，这也让百济神州长期处于亏损状态，但是泽布替尼在欧美市场商业化的高度成功，也让更多中国医药企业看到希望。

研发效率提升

欧雷强在主旨演讲中还透露，2024年百济神州已经将13个新分子实体(NMEs)推进临床，还有30多个临床肿瘤管线正在推进，涵盖了小分子、抗体、抗体偶联药物(ADC)、CDAC等多种分子类型。

高效的研发管线布局，背后离不开百济神州庞大的全球临床开发团队。与大多数创新药企高度依赖第三方合约研究机构(CRO)不同的是，百济神州早已推进“去CRO化”。百济神州在2024年8月的一份公告中透露，公司建立了一个由 3,000 多名员工组成的全球临床团队，能降低试验成本、加快入组速度，欧雷强表示：“在临床前、计量递增队列和计量递增到计量扩增的时长方面，公司均处于行业领先地位。”

当然，自建临床开发团队也意味着高昂的研发开支。2024年第三季度单季，百济神州研发投入金额为4.96亿美元，同比增长9%。前三季度研发投入14.11亿美元，同比增长10%，占营业收入比例52.6%，净亏损为4.93亿美元。

百济神州2016年在纳斯达克上市，2018年港股上市，2021年科创板上市，一直以来都是资本市场的宠儿。即便从2017年至2024年前三季度，公司累计亏损577.71亿元，公司在港股的市销率仍然有6.2倍，同样手握出海PD-1药物的君实生物(688180.SH ; 1877.HK)的市销率为5.8倍。随着替雷利珠在美国市场启动商业化，实现泽布替尼两大明星产品的强强联合，百济神州将迎来更有力的财务表现。

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医疗保健/生物技术

君实生物, 百济神州, 创新药, 泽布替尼

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简讯：五一视界招股集资7亿港元

从事数字孪生科技的五一视界数字孪生科技股份有限公司（6651.HK）周四招股，公开发售2,397.5万股，每股发售价30.5港元，集资7.3亿港元，一手200股，入场费6,161.51港元。招股于本月23日截止认购， 30日正式挂牌。数字孪生技术是一种利用3D图形、模拟仿真及AI来生成实体物件或系统的高精确度虚拟复制品技术。数字孪生应用于各个领域，以模拟及规划城市发展、交通管理，以及紧急应变策略等影响实际环境的场景公司成立至今已完成八轮融资，集资超过8亿港元，投资者当中有LS 51World、Sky9 51World及商汤（0020.HK）。五一视界过去三年持续亏损，今年上半年收入按年增62%至5,382万元，但亏损同比扩大44.5%至9,409万元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月18日

6651.HK

China’s Android turf war faces a regulatory reckoning

中国安卓阵地战迎来监管清算时刻

长期掌控应用入口的中国手机制造商，如今已被明确警告，市场监管机构将不再容忍应用封锁、流量劫持等不公平行为卓薇安在中国这个规模庞大却半封闭的智能手机市场中，手机制造商与软件开发者之间长期以来的矛盾，终于全面爆发。多年来，国产安卓手机品牌凭藉对装置本身及应用程式分发渠道的控制权，不断将竞争环境导向对自己有利的一方。它们在安卓系统之上建立自家应用商店与服务体系，实际上复制了苹果的封闭式生态模式，并将自己定位为连接开发者与数亿中国用户之间的“守门人”。这场根深蒂固的硬件与软件之争长期未受关注，但如今中国监管部门正式介入，意味着平台权力长期不受约束的时代，或正接近尾声。软硬之争：强势联盟与50%抽成由于安卓的全球服务（如Google Play）从未在中国正式落地，国产手机厂商便以自家应用市场、预装应用及客制化介面填补空白。这种安排，使手机厂商的影响力远远超出硬件层面。对作业系统的掌控，从预设应用、权限设定到分发渠道，逐步演变为极具威力的商业工具。要进入中国庞大的安卓用户市场，软件公司往往不得不接受手机厂商开出的苛刻条件随着时间推移，这种影响力逐渐固化，发展成开发者口中由头部手机厂商形成的“强势联盟”，共同主导应用市场的经济规则。其中一个直接后果，是抽成比例节节攀升。国产安卓应用商店不断提高对应用销售及内购的分成比例，部分情况下甚至要求抽取交易额的50%，远高于苹果与Google在全球通行的30%抽成。同时，开发者也指控手机厂商透过技术手段偏袒自家服务，并刻意削弱竞争对手的应用。本质上，中国的安卓巨头已将智能手机变成一座由“守门人”把持的围墙花园，集体从中获利，而代价则由开发者承担。这些做法带来的后果已经具体显现。中国大型游戏发行商网易（NTES.US; 9899.HK）已公开反抗相关做法。在公开表达对应用商店抽成的不满后，网易开始将旗下热门游戏撤出部分安卓应用商店以示抗议。腾讯（0700.HK）今年亦采取类似行动：6月，在分成谈判破裂后，将备受期待的《地下城与勇士》手游下架华为、OPPO及Vivo的应用商店。这些来自行业巨头的反抗行动，凸显出50%抽成及各项限制性政策已引发高度争议。手机制造商巩固自身优势的手段，并不仅限于高抽成。它们还在系统层面进行设计，主动阻止用户从任何外部来源下载应用程式。当用户尝试透过第三方网站或其他应用商店安装应用时，往往会遭遇层层警告与阻碍。相比之下，透过官方应用商店安装同一款应用，流程则顺畅无阻。这是一道刻意设计、用以阻止用户“偏离正规渠道”的心理与技术双重门槛。监管出手：公平竞争的新规则监管部门注意到这些不公平手段，只是时间问题。11月下旬，中国国家市场监督管理总局（SAMR）在深圳召集主要手机厂商，依据《反不正当竞争法》发布合规指引。这场会议因措辞严厉而引起关注，并点名多项被认定有问题的行为。市监总局官员并非泛泛而谈，而是明确谴责产业中的“非理性竞争”，点出流量劫持、强制跳转、恶意不兼容等行为，已扰乱市场秩序并侵害消费者权益。从监管角度来看，北京正在划出清晰的红线：过去中国安卓厂商用来排挤对手的手段，如今正被界定为违法的不正当竞争行为，而非可接受的行业惯例。更关键的是，监管焦点放在行为本身，而非市场占有率。不同于传统垄断格局，中国的安卓生态由多家大型厂商分割，并非一家独大。市监总局的指引明确指出，即便没有单一企业控制市场，某些排他性行为仍可能构成违法。今年3月，最高人民法院亦透过司法解释强调，无论企业规模大小，只要以技术手段阻碍竞争对手的软件或服务，均属不正当竞争。这项讯息十分清楚：平台权力伴随责任，不能因未形成90%的市场占有率，而为滥用权力的行为开脱。边界重划：科技巨头的下一步？中国的手机生态或许独特，但市监总局此举所释放的讯号十分明确：手机产业巨头势必作出调整。中国手机厂商长期视为“标准商业做法”的手段，从高抽成的应用商店模式，到深植系统的软件障碍，如今都已被明确列入监管视线。透过点名批评，监管机构实际上已将这些行为转化为明确的合规风险。对华为、小米（1810.HK）、OPPO、Vivo等企业而言，这意味着必须重新检视既有的经营策略。应用商店与预装服务一直是重要的获利来源，尤其游戏业务动辄可抽成50%，但在更严格的监管审视下，这些收入模式势必需要收敛。对软件开发者与内容供应商而言，监管介入带来希望，但并非万灵丹。单凭新指引，短期内难以撼动内建应用商店的主导地位，手机巨头对分发渠道的掌控依然牢固。不过，开发者终于在这场争论中，获得官方政策作为后盾。归根究柢，这场角力攸关的并非几个百分点的应用抽成，而是中国数字市场的未来结构。在中国智能手机产业中，硬件与软件之间的拉锯战不会一夕落幕，驱使手机厂商持续收紧生态的诱因与利润依然强大。但竞争的基本规则已无可否认地正在改变。监管部门已明确表态，硬件企业对系统层面的无限制掌控，已不再被容许。至少可以确定的是，中国智能手机产业的竞争规则已被重新划定，从手机制造商到应用开发者，无一不在监管警示之列。本文仅代表作者个人观点，不代表咏竹坊的观点卓薇安，驻新加坡记者，专注科技方面的报道，也是科技媒体初创公司Tech Tech China的联合创始人。她的联络方式：vivian_toh@techtechchina.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月18日

简讯：与调查人员爆肢体冲突拼多多股价急挫

据财新周三报道，电商拼多多控股有限公司（PDD.US）已解雇政府关系部多名员工，该批人员本月初与政府调查人员发生肢体冲突。知情人士向财新透露，调查员依据国家市场监督管理总局（SAMR）转介的线索开展调查，但于12月3日，拼多多员工与上海地方官员，在办公室爆发冲突。冲突发生后警方介入，拼多多随后以妨碍公务为由处分涉事员工。财新获取的聊天截图显示，一名自称拼多多政府关系部前员工，周二在群聊中声称遭不当解雇。此事发生之际，中国监管机构正持续呼吁企业遏制恶性竞争，此类竞争已重创多个行业。自冲突传闻发酵以来，拼多多股价持续下挫，过去五个交易日累计下跌约7%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月17日

PDD.US

走完漫漫上市路图达通终登港股

自动驾驶感测器制造商图达通，在签署并购协议近一年后，终于以SPAC反向收购方式完成香港上市重点：图达通成为港交所推出SPAC上市机制四年以来，第三家成功上市的公司上市里程碑是在图达通与一家特殊目的收购公司（SPAC）签署合并协议近一年之后才达成　梁武仁耐心确实是一种美德，对于希望透过推出已四年的特殊目的收购公司（SPAC）机制上市的企业而言，更是如此。上周三，美国激光雷达（LiDAR）感测器制造商、也是自动驾驶关键零组件供应商的图达通（2665.HK），成为仅有的第三家透过与SPAC合并、亦即“去SPAC化”（de-SPAC）方式在香港成功上市的公司。即便SPAC上市常被形容为比传统IPO更快、更简便，但对图达通而言，这趟上市之路仍可说是漫长而艰辛。图达通几乎是在与名为TechStar Acquisition Corp.的SPAC签署合并协议满一年之际，才达成这项里程碑。这类SPAC本质上并无实质业务，主要功能是作为壳公司，让实体企业透过反向合并承接其上市地位，从而避开传统IPO中不少繁复要求。正因程序相对省事、成本也较低，SPAC交易在美国一度迅速扩张，尤其受到资金吃紧的科技新创企业青睐。图达通原本计划于2023年在美国上市，但最终选择通过SPAC在港交所上市，香港是在2022年推出SPAC机制。在华府与北京关系持续紧张、美国对中国企业监管日趋强硬的背景下，图达通改变上市选择不难理解；特别是科技领域，随着国家安全疑虑升高，已成为中美经济竞逐中最为敏感的战场之一。上述因素都使赴美上市对图达通而言吸引力大减，当公司转向香港寻求上市时，或许原本期待能走上一条较为平顺的道路，但实际经历却恰恰相反。虽然SPAC上市理论上比传统IPO更为简便，但在香港，由于监管门槛重重，实际情况却大相迳庭。首先，所有寻求赴海外上市（包括香港）的中国企业，无论是走SPAC途径还是传统IPO，都必须取得内地监管部门的批准。此外，选择在香港以SPAC方式上市的公司，还须接受一套严格的审核机制，以防未能符合标准的企业进入市场，从而保障投资者。图达通在法律架构上并非中国企业，但其大部分业务来自中国，仍被纳入中国证监会的监管范围。公司直到今年10月，亦即在与TechStar签署合并协议约10个月后，才获中国证监会批准赴港上市。翌月，图达通便通过了港交所上市聆讯。事实上，港交所直到去年10月才完成首宗去SPAC（de-SPAC）并购交易，距离其于2022年初推出SPAC制度已接近三年。该交易涉及新加坡电商公司狮腾控股（2562.HK），进展相对迅速，仅在签署SPAC合并协议四个月后便完成上市。然而，自此之后，香港的SPAC“车道”前进速度明显放缓。在图达通之前，唯一完成类似并购上市的公司是找钢集团（6676.HK），而其上市过程同样经历了漫长等待。这家钢铁交易平台营运商早在2022年便促成香港史上首宗SPAC交易，但直到今年3月才正式成为上市公司。警讯浮现目前尚不清楚图达通为何需耗时如此之久，才先后取得中国证监会及香港交易所的监管批准。但若单从投资角度观察，这家公司确实浮现出一些值得警惕的讯号。其中最主要的问题，在于其营收增长动能正在减弱。根据TechStar于8月提交的招股书，图达通去年销售额按年增长32%，至1.6亿美元，乍看表现不俗，但与2023年高达83%的增幅相比，增速已明显放缓。更令人担忧的是，该公司在2025年第一季度的收入，出现按年倒退。此外，图达通至今仍未实现盈利。公司在2022年至2024年间，每年亏损都持续扩大，尽管在今年首季转为录得毛利，并收窄了净亏损。其次，激烈竞争亦严重制约图达通扩大收入、控制成本及实现盈利的能力。根据TechStar引用的第三方数据，图达通在中国激光雷达（LiDAR）制造商中排名第四，市占率约为21%。但在全球市场，图达通的地位更为不稳，其市占率仅为8.4%。这意味着，图达通正与多家制造商正面竞争，彼此争夺产业主导地位，同时还需防范大量新进者的挑战，最后往往只能透过削价竞争应对。图达通在技术路线上的选择，也未能为其处境带来优势。公司专注于1,550奈米激光雷达系统，虽然具备更远探测距离及更强抗干扰能力，但制造成本远高于主要竞争对手禾赛科技（HSAI.US; 2525.HK）及速腾聚创（2498.HK）采用的905奈米技术。正因这项技术差异，两大竞争对手的毛利率明显优于图达通。或许是为了改善利润率，图达通今年初在拉斯维加斯举行的消费电子展（CES）上，展示了一款905奈米激光雷达产品，但随后却于10月遭禾赛提起诉讼，指控其侵犯专利权。这类事件突显出，在自动驾驶技术等高度依赖专利的产业中，企业所面临的法律风险不容忽视。尽管如此，自12月10日正式挂牌以来，图达通股价仍累计上涨约75%。以2024年收入计算，图达通目前的市销率（P/S）约为18倍，明显高于禾赛科技在港上市股票的7.2倍，以及速腾聚创的8.8倍。短期而言，投资者或仍以相对正面的角度看待图达通，将其视为自动驾驶技术的新投资目标。此外，刚完成并购的SPAC上市公司，通常需要一段时间让市场消化，投资者也需逐步熟悉这家新上市企业。随着时间推移、公司陆续披露经营进展，当市场逐步回归现实，眼前的乐观情绪也可能转而被失望所取代。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月17日

2665.HK

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