简讯：融创北京项目完成债务重组

1918.HK

房地产开发商融创中国控股有限公司(1918.HK)周一公布，位于北京的融创壹号院项目，已与债权人中诚信托签署债务重组协议，重组后最终还款期为2029年1月。

该笔于2023年9月到期本金68.3亿元的债务，在扣减融创之前支付的16.35亿元后，本金额已降至近52亿元。根据协议，融创不用支付违约金，之前的欠息则降至6.5亿元，而重组后的融资成本由年息9.6%降至6.5%。

融创壹号院位于北京朝阳区，占地面积7.52万平方米，总建筑面积66万平方米，主要用作住宅及商业。

刘智恒

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贸易战看不到尽头 新琪安上市阴霾密布

公司超过三分之一的收入与美国密切相关，随着关税和产能过剩问题导致前景承压，其港股上市计划面临不确定性 重点： 尽管国内外面临双重压力，新琪安赴港上市申请已获中国证券监管机构批准 公司严重依赖美国市场，去年占其收入的35.2%，随着新关税的影响显现，可能挤压其盈利能力  　 夏飞 中国人造甜味剂生产商正掀起一股甜蜜风暴，其中一员正密锣紧鼓地准备在香港上市。但愈演愈烈的中美贸易战，让这个上市计划增添了一丝苦涩。 新琪安科技股份有限公司是中国最大的甘氨酸和三氯蔗糖等甜味剂生产商之一。上周，公司在香港的上市计划获得了中国证券监管机构的备案，即将加入其他六家已公开上市的中国甜味剂生产商行列。 产能过剩是中国很多行业普遍存在的问题，不同于许多中国同行，新琪安似乎受此影响不大。这是因为通过专注全球客户，主要是美国和欧洲客户，得以避免这个问题，通过在泰国和印度尼西亚的工厂，为这些客户提供服务。 去年，新琪安近80%的收入来自海外客户，其中北美地区占总收入的 41%。根据贸易数据库沃尔扎（Volza）的数据，新琪安的主要客户包括美国食品和饮料巨头可口可乐和卡夫亨氏等公司。 虽然到目前为止，海外战略让公司获得良好的发展，但随着中美陷入一场看不到尽头的贸易战，这一战略可能很快就会成为一个拖累。这可能会引发人们对新琪安前景产生疑问，如果完成港股上市，其估值也可能会受到影响。 美国梦渐远？ 尽管新琪安的总部位于内陆的江西井冈山（那里是毛泽东建立革命根据地的地方，如今也是备受爱国人士推崇的热门旅游景点），但该公司却有着不同寻常的全球视野。 2003年成立的新琪安，抓住新一代消费群体对健康注重的商机，大力生产三氯蔗糖，这是一种第五代人造甜味剂。新琪安在2月份提交的上市文件中披露，预计未来五年内，三氯蔗糖将成为增长最快的一类甜味剂。 2023年，包括世界卫生组织在内的多家全球机构宣布，1965年问世的第三代人造甜味剂、最受行业欢迎之一的阿斯巴甜可能致癌，这一消息给新琪安和其他三氯蔗糖生产商带来了机遇。 与金禾实业（002597.SZ）以及其他一些竞争对手不同，新琪安是中国唯一一家将生产放在海外的人造甜味剂生产商，2019年它建立了首个海外工厂。这一举措颇具前瞻性，旨在避免在美国总统唐纳德・特朗普第一届任期内卷入中美贸易战。 公司在上市文件中表示：“为分散美国加征关税带来的风险，我们在印尼工厂生产食品级甘氨酸，并从印尼向美国客户出口我们的食品级甘氨酸。”然而，从印度尼西亚出口的甘氨酸最终仍需缴纳美国征收的4.2%的反倾销税，而从中国运往美国的三氯蔗糖缴纳的关税税率相近，为3.7%。 如今，中美贸易战迅速升级，很可能会给把美国作为最重要海外市场的新琪安造成更大的打击。 本月，特朗普政府将所有中国进口商品的关税提高到了145%，促使中国采取了报复性措施。但对新琪安来说更关键的是，特朗普还威胁要对印度尼西亚的进口商品征收32%的关税，对泰国的进口商品征收36%的关税。后来，特朗普对这些威胁要加征的关税暂停实施90 天，以此向这两个国家施压，迫使它们在此期间与美国进行贸易谈判。 去年，新琪安向美国销售三氯蔗糖和可食用甘氨酸的收入占总收入的35.2%，较2022年的仅9%大幅上升。该公司披露，去年约41%的收入来自北美地区，2022年仅为9.3%，而同期来自欧洲的收入占比从32.1%降至20.9%。 2022年，新琪安的收入达到7.62亿元（约合1.043 亿美元）。随后，由于甘氨酸和三氯蔗糖供过于求导致价格下跌，2023年的销售额暴跌逾40%，降至4.47亿元。去年，其收入有所回升，达到5.69亿元，不过仍远低于2022年的水平。 国内挑战重重 目前尚不清楚新琪安的美国客户是否会承担部分或全部新增关税，新增关税可能会使产品价格翻倍还不止。如果客户不承担，海外市场利润率更高的新琪安，可能会被迫承担部分新增成本，并且还得更加依赖国内需求。但国内市场也绝非一片坦途，由于产能过剩，国内市场价格战激烈。 这意味着，向国内市场的转移可能是一场硬仗，导致该公司的盈利能力进一步承压。上市文件显示，随着国内三氯蔗糖价格从2022年的每吨386,261元降至去年的每吨148,904元，新琪安的毛利率已从2022年的25.6%跌至2023年和2024年的17.9%。 随着盈利空间受到挤压，公司利润从2022年的1.22亿元降至2023年的4,500万元，去年进一步降至4,300万元。 在谋求港股上市前，新琪安早前曾试图在上海和深圳的国内A股市场上市，但未获成功。去年8月，由于频繁的股权变更，以及对计划项目可能不符合环保标准的担忧，公司在面临中国证券监管机构的审查后放弃了这一计划。 新琪安高度集中的股权结构也值得关注，不过这对中国的家族企业来说并不罕见。67岁的创始人王小强与妻子丁丹通过多家实体共持有公司54.8%的股份。两人34岁的儿子王皓毕业于康奈尔大学，担任执行董事并领导销售团队。…
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椰水一哥if弃星选港 对赌协议要冲死线

椰子水品牌if创立12年，已成内地及香港销量一哥，近期要向资本市场进军 重点： 公司去年盈利按年增长近一倍 对赌协议下，要赶在2026年底前上市 　 刘智恒 中国饮料市场庞大，卖水的龙头有农夫山泉（9633.HK）及华润饮料（2460.HK）的怡宝，凉茶有加多宝及王老吉、功能饮品以东鹏及红牛为领头羊，至于近几年流行的椰子水，泰国的if已手执牛耳之位。 2013年泰国人Pongsakorn Pongsak创立if品牌，主力生产即饮天然椰子水，并将其引入中国市场。经过12年发展，if母企IFBH Pte.Ltd.计划进军香港资本市场，近日已递交上市申请。 根据申请文件，公司2024年的收入为1.58亿美元，较2023年大升80%。去年盈利3,332万美元，按年劲升98%。公司的收入中，椰子水占比达95.6%；集团去年毛利率，由2023年的35.5上升1.7个百分点至37.2%。 IFBH以轻资产模式运营，委托代工厂负责制造，代工厂要向IFBH认可的椰农及采集商采购椰子水。IFBH通过与各地分销商合作，藉后者的渠道将产品流向市场。至于仓配流程等，则通过与第三方物流供应商合作。 赢在一个塑料瓶 If能在市场打出一条光明大道，当然有许多成功要素，但主要一步棋，竟是以塑料瓶装载椰子水。骤眼看你会以为没什么大不了，但当你想明白椰子水的特质，就会发觉这确是一大妙招。 椰子水的卖点是天然健康，清甜解渴，其汁液就像水，以塑料瓶装载，可让消费者直接看到清澈的椰子水，心里就认为从椰子中取出没两样，感觉是天然产品，无添加，更健康。 正如农夫山泉为凸显其水的天然，经常挂在嘴边说自己的工作不就是天然水搬运工；以百分百椰子水为卖点的if，标榜的其实就是把椰子里的水汁装起来卖给你，其营销方法跟农夫山泉强调的卖点如出一辙。 消费者对if的天然卖点极受落，到2020年if已成内地椰子水的一哥，销量更连续五年位居榜首，市场占有率达34%，大幅抛离第二位的竞争对手。在香港市场更是一骑绝尘，自2019年开始，已连续九年销量第一，市占率达到60%。 2026:对赌死线 公司原计划在新加坡上市，最终却急转弯，选择香港作为资本赛道。公司解释，在港上市可提升公司的品牌知名度及企业形象，从而吸引客户、业务伙伴及战略投资者。而且公司的主要市场在内地及香港，港交所与内地的联系紧密，选择香港更为恰当。 去年3月15日，公司与Aquaviva订立股份认购协议，后者同意认购125,000股新股，占扩大股份约11.1%，涉资1,750万美元。同时，Aquaviva亦获IFBH大股东Pongsakorn Pongsak授出一项认沽期权，若IFBH未能于2026年12月31日上市，投资者有权按每年12%的回报率计算，向Pongsakorn Pongsak行使认沽权利。 目前Aquaviva 已解散清盘，并将股份分配予三名股东，分别是淡马鍚旗下的Fullerton、Oasis Partners及10BIF Ltd。 强劲品牌护城河 虽然明年底是上市最后期限，但相信要在死线前完成上市，对IFBH问题不大。首先，其所处的椰子水为饮料中增长最快的市场，根据灼识咨询，在大中华区的销售预计从2024年的10.93亿美元，以19.4%的复合年增长率升至2029年的26.5亿美元。在全球市场上，椰子水亦从2024年的50亿美元，增长至2029年的85亿美元，复合年增长率为11.1%。 另外，市场方兴未艾，竞争者虽不断涌现，然而if已成功建立饮品的形象，打造了自家的品牌，市场认受性十分强，后来者要分一小杯羹不难，要抢夺if的江山及冲破其护城河，殊实不易。 一个产品有多成功，只要看看市场的模仿者有多少，心里就有一个大概。电商平台上，曾先后出现了TF、LF…
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证监会开绿灯 曹操出行IPO接近冲线

上周，在首次向港交所提交上市申请一年后，这家由吉利投资的网约车应用程序终于获得中国证监会的境外上市许可 重点： 获得中国证券监管机构的批准后，曹操出行耗时一年的港股上市计划或即将完成 该公司去年上半年收入增长25%，超越竞争对手，在此期间它进军32个新城市，业务版图扩大逾60%    阳歌 汽车巨头吉利一向在最新的驾驶科技与服务领域起步稍晚，但往往能凭借更雄厚的资源与执行力迅速迎头赶上。这点在吉利对标Uber（UBER.US）打造的出行平台曹操出行有限公司身上或许会再次应验。如今，其一度停滞的IPO计划终于接近终点线。 曹操出行一年前首次向香港交易所提交上市申请但未能成功，后于去年10月重新提交申请。上周五，中国证监会终于批准了此次上市，清除了主要的监管障碍之一。现在，曹操出行须通过港交所的上市聆讯，此事可能在未来一两个月内完成，这将为其最终上市铺平道路。 届时，曹操出行将加入一个日渐拥挤的赛道，与中国的上市同行一较高下，其中包括规模较小的嘀嗒出行（2559.HK）和如祺出行（9680.HK）。许多人认为，行业巨头滴滴也可能会在不久的未来在香港上市，在2021年因未能通过必要的数据安全审查而在纽约短暂上市后，再次成为一家上市公司。 中等规模的中国投资银行华泰国际、农银国际和广发证券（香港）为此次上市的保荐人，这表明其规模应该相对较大。彭博新闻社此前报道称，此次上市或将筹集数亿美元。 在中国拥挤的网约车行业，2015年成立的曹操出行相对而言是个新手。吉利创始人李书福持有84%的股份，这是其最大的竞争优势之一。吉利是中国最成功的民营车企，旗下目前拥有一系列上市资产，从吉利汽车（0175.HK），到瑞典的沃尔沃（VOLCAR.US）、电动汽车制造商极氪（ZKR.US）、跑车制造商路特斯（LOT.US）和智能汽车技术开发商亿咖通（ECX.US）。 曹操出行有别于竞争对手的地方在于越来越多地使用自己开发的定制车辆，由吉利旗下公司生产，再由曹操出行将其出售或租赁给司机。这种模式与出租车的方式类似，与多数平台让司机自备车辆的做法不同。 “我们利用吉利体系内庞大的换电站及汽车维修店网络，为司机造就巨大的成本优势，从而提高他们的净收入，”曹操出行在去年10月提交的最新版申请书中表示。“我们的定制车亦为司机优化了经济性及驾驶体验。” 虽然这一策略自2022年才启动，但公司迅速加大投入。2023年，专用车辆占其平台总交易金额（GTV）约五分之一，并于去年上半年进一步提升至26.4%。公司表示，该比例将持续上升，目标是最终为所有司机提供定制车辆。 聚合应用程序 曹操出行的另一个显著特点是，它越来越多地使用聚合应用程序，这些应用程序整合了许多不同网约车服务平台的服务。这种应用程序在中国越来越常见，它降低了一些资源较少、无力自己开发应用程序的小公司的准入门槛。但这也导致许多小公司进入了市场，从而加剧了竞争。使用聚合应用程序还能降低营销成本，因为大多数此类平台都由知名企业运营，如高德地图和外卖餐饮巨头美团。 曹操出行起初依赖自己的应用程序，但首次接入聚合应用程序不久后，业务便迅速向它们转移。从那以后，通过聚合应用程序完成的网约车订单比例，已从2018年的3.5%上升到2023年的30%。公司表示这一比例将继续增长，预计到2028年达到订单总量的一半左右。 公司指出，聚合应用程序的使用大幅降低了获客成本，在GTV中的占比从2021年的23.6%降至2023年的18.1%。 随着基本商业模式的确定，曹操出行开始了积极的扩张。仅去年上半年，它就进入了32个新城市，截至去年6月，其业务覆盖范围扩大了60%以上，达到83个城市。这使得它在去年上半年实现了25%的营收增长，从一年前的49.4亿元攀升至61.6亿元（8.44亿美元）。相比之下，滴滴去年全年的营收增长要慢得多，仅为7.5%，而如祺出行的营收增长了14%，嘀嗒出行的营收实际上还下降了3.4%。 快速增长也使得曹操出行的营销费用占营收的比例从2021年的7.1%上升到去年上半年的8.4%。在此期间，公司通过降低一般及行政费用和研发费用在营收中所占的比例，部分抵消了这一增长。 这些努力帮助公司在2023年创下有史以来的首次毛利润，去年上半年，其毛利润从上年同期的1.65亿元增至4.29亿元，增长了一倍多。在此期间，公司毛利率从5.8%提高到7.0%，而随着作为仅次于滴滴的第二大参与者地位更加巩固，这个数字似乎还会继续改善。然而，我们也应该注意到，曹操出行还有很多工作要做，因为上市文件显示，该行业的顶级参与者（应该是指滴滴）在2023年控制了约75%的市场份额，而它的份额仅占4.8%。 在估值方面，业内其他公司的估值倍数差异很大。像优步（Uber）和Grab（GRAB.US）这样的头部企业目前的市销率（P/S）分别为3.7倍和5.9倍，而如祺出行和嘀嗒出行的市销率则低得多，前者只有0.79倍，后者为1.25倍。我们预计曹操出行应该能够获得更接近头部企业的估值，市销率或许在3倍左右，这将使其估值达到非常可观的400亿元。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Waer maker Epiworld file for Hong Kong listing

价格下行代工腰斩 瀚天天成靠国策突围？

全球碳化硅外延片市占第一的瀚天天成，正面对行业整合与价格下滑的双重压力 重点： 去年公司收入下滑14.4%，但净利润上升36% 政府补贴占公司净利润约67%    李世达 随着新能源车、光伏产业与工业能源等需求的快速增长，第三代半导体如碳化硅（SiC）领域已成为兵家必争之地。如同碳化硅本身的特性——耐高温与耐高压，这个领域的参赛者正进行一场效率与耐力的比赛，迎来各自的“冲刺区间”。 在英诺赛科（2577.HK）、天域半导体之后，中国第三代半导体又一重要玩家——瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司，正式向港交所递交上市申请，期望募资加码产能与技术研发，在全球市场一争高下。 第三代半导体指的是氮化镓（GaN）与碳化硅（SiC），这两种材料比硅晶圆具有高功率、耐高温、高电流密度、高频等特性，是生产功率半导体器件的绝佳材料，成为通信设备、新能源车与光伏组件更好的选择。在特斯拉（TSLA.US）Model 3车型率先采用碳化硅逆变器的带动下，目前碳化硅市场超过七成的需求来自新能源车。 成立于2011年的瀚天天成，创始人赵建辉是碳化硅行业内的顶级科学家，为全球第一位因对碳化硅技术研究和产业应用做出重大贡献而获选IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。 在顶尖科学家的带领下，公司的发展颇为顺利。申请文件引用灼识咨询的报告指，自2023年来，按年销售片数计，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供应商，2024年的市场份额达31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先实现8英寸碳化硅外延片量产的生产商。 财报显示，2022年至2024年，瀚天天成通过自产和代工业务模式销售了8.54万片、20.06万片、16.44万片碳化硅外延片。其中，6英寸碳化硅外延片销量占比超95%，8英寸则占4.5%。 同样以碳化硅技术为主，也正申请港股上市的天域半导体，2023年碳化硅外延片销量为13.2万片，较瀚天天成少6.86万片。8英寸外延片方面，天域半导体销量为15片，同期瀚天天成则为285片，后者至2024年更大增至7,466片。 从收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分别为4.41亿元、11.43亿元和9.74亿元，2024年收入同比下滑14.8%。 公司收入缩水，与碳化硅外延片价格下滑有关。由于此前几年碳化硅衬底产能大规模扩充，2024年市场供需失衡，出现了供大于求的现象，6英寸碳化硅衬底的价格在2024年出现大幅下滑，带动了外延片价格同步下滑。 2020年至2023年，6英寸碳化硅外延片价格从每片1.14万元降至9,800元，2024年进一步降至每片7,300元，降幅达到25.5%。价格下滑也令公司毛利率从2022年的44.7%降至2024年的34.1%。 代工收入腰斩 另外，代工收入的大幅减少，也是导致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入仅为1.21亿元，同比下滑58.7%，占总收入比例从2022年的35.5%降至2024年的12.4%。 全球碳化硅市场正逐步被IDM（垂直整合）模式主导，国际大厂如Wolfspeed（WOLF.US）、英飞凌（IFX.DE）透过自建全流程产线削弱第三方代工需求。同时，国内头部企业如比亚迪(1211.HK; 002594.SZ)、三安光电（600703.SH）也开始自建外延产线，使得代工空间进一步压缩。 值得一提的是，公司收入主要来自海外客户，2024年约为7.66亿元，占总收入比重达78.7%。申请文件中提到，公司业务可能受到地缘政治紧张、国际贸易政策、国际出口管制及经济制裁的重大不利影响。 利润依赖政府补贴 尽管收入与毛利率双双下降，公司净利润却不减反增，2024年年增36%至1.66亿元，最主要的原因便是政府的补助增加。发展第三代半导体已被中国政府列入国家战略重点，视为半导体产业“弯道超车”的突破口。各级政府纷纷出台专项扶持政策。过去三年，瀚天天成收到的政府补助分别为1,351万元、4,735万元、1.12亿元。2024年，政府补助占净利润达67.5%。 自成立以来，瀚天天成完成了多轮融资，投资方包括华为旗下的哈勃科技、华润微电子（688396.SH）、芯成众创、厦门高新投及火炬创投等，去年12月完成一笔有厦门国资参与的10亿元融资后，公司估值达260亿元。 在技术突破与产能扩张的带动下，瀚天天成已成为全球碳化硅外延片的领先企业，然而面对价格下行、行业整合与地缘政治等压力，“扩张”不再能解决所有问题。所幸在政策支持下，行业仍处在快速发展的阶段。同样在港股上市的英诺赛科，上市后股价一度上涨逾110%，目前涨幅仍超30%，考虑到同类公司仍属稀缺，代表中国碳化硅技术自主的瀚天天成，仍有机会受到追捧。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里