简讯：融创北京项目完成债务重组

1918.HK

房地产开发商融创中国控股有限公司(1918.HK)周一公布，位于北京的融创壹号院项目，已与债权人中诚信托签署债务重组协议，重组后最终还款期为2029年1月。

该笔于2023年9月到期本金68.3亿元的债务，在扣减融创之前支付的16.35亿元后，本金额已降至近52亿元。根据协议，融创不用支付违约金，之前的欠息则降至6.5亿元，而重组后的融资成本由年息9.6%降至6.5%。

融创壹号院位于北京朝阳区，占地面积7.52万平方米，总建筑面积66万平方米，主要用作住宅及商业。

刘智恒

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Expansion into Middle East sends shares soaring, but Zhida's valuation looks steep

进军中东股价急升 挚达估值不便宜

股东包括比亚迪的挚达科技主攻充电桩，近日公有将进军中东，股价一度炒高 重点： 挚达科技是内地最大充电桩企业，计划进军沙特市场 业绩续亏损，股价已较招股价高200% 　 白芯蕊 随着电动车逐渐取代燃油汽车，相关的电动车零件商业务亦急速发展，汽车充电桩就是其中一环。中国排名第一的汽车充电桩生产商上海挚达科技发展股份有限公司（2650.HK），10月初才在港交所挂牌，最近已宣布进军中东的沙特阿拉伯地区，消息公布翌日，股价更一度炒高8.7%。 集团于2010年11月由目前董事长黄志明成立，2015年成立附属公司挚达中鼎，主要从事智慧家用电动汽车充电桩及配件生产。2021年开始拓展海外，2022年9月底改为股份有限公司，更引入A股公司安徽中鼎、比亚迪（1211.HK, 002594.SZ,BYDDY.US）及上海中电投等。 电动车产业不单在内地兴旺，连产油国龙头的沙特阿拉伯也大力发展，更与主攻电动车充电桩的挚达紧密合作。擎达公布，与沙特阿拉伯企业，签署过亿元销售订单，双方在未来5年内合作，挚达将供应多款交流及直流电动汽车充电桩产品。 沙特拓新能源车生态 沙特作为中东地区经济最强劲国家之一，能源转型和环保政策正快速推进，尤其在2030愿景战略框架下，当地政府致力减少对石油等黑色能源依赖，更已规划到2030年投入至少390亿美元，发展新能源汽车生态系统，包括大规模建设电动车充电桩等核心基础设施。 除沙特外，中东地区机会处处，2024年中东家用电动汽车充电桩销量10.64万台，预计到2029年将大幅增至87.2万台，相当于复合增长52.3%，不单远高于全球平均（20.3%），也是仅次东南亚（64.9%），成为全球第二大电动车复合增长最强地区。 另一方面，集团称在中国家用电动汽车充电桩市场排名第一，家用电动汽车充电桩销量在内地市占率达13.6%，全球份额达则达9%，其客户主要是汽车制造商、零售客户及分销商，当中首五大客户占集团总收入53.5%，来自最大客户的收入达17%。据内媒报道，其最大客户便是股东之一的比亚迪。 海外均价远高内地 虽然向汽车制造商销售数量大，但平均售价却较低，集团今年第一季向汽车制造商销售量合共8.5万套，平均价为721.9元，不单对比去年同期直销12.5万套少，也较直销的均价780.8元低7.5%。另一方面，产品销售海外平均价格也较内地高，海外与内地产品均价在今年第一季为1,089.3元和723.7元，意味海外产品均价高内地达五成。 此外，挚达销售也受到季节性因素影响，尤其中国汽车行业通常在第四季进行促销，令电动汽车购买量增加，同时也会推动对充电桩及相关的服务需求，因此每年第四季的收入会较高。 值得留意是集团业绩仍未亏转盈，当中2024年亏损2.39亿元，按年扩阔308%，今年截至3月底止首季仍未止血，亏损1,705万元，但按年收窄45.8%。 抢攻机器人业务 要改善业绩表现，挚达科技应与电动车企业一样，要加快海外发展，毕竟海外销售均价远比内地高，集团首季海外收入只3,213万元，仅占同期总收入2.17亿元的14.8%，故仍有大力发展空间。 此外，挚达科技也抢攻机器人业务，首季已交付10台电动汽车充电机器人。集团透露该业务毛利率达30%，高出电动汽车充电桩约20%的毛利率10个百分点。挚达科技判断自动电动汽车充电机器人在车能互动中担当重要角色，例如取得实时数据高效管理充电设施，实现充电排程，挚达估计2024年至2029年公司的复合年增长率为191.3%，料到2029年可达90.2万台。 整体来说，充电桩作为电动车行业必需品，概念亦独特，奈何集团仍未录得盈利，加上公布与沙特合作消息，股价已大幅炒上，现股价较上市价66.92元高出200%，已透支潜在利好因素，相信要业绩大幅改善才能撑起股价。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
2650.HK
Waterdrop sells insurance

水滴重返成长轨道 投资人是否买单？

新成立的技术服务业务收入暴增逾20倍，带动保险经纪商水滴公司第三季收入按年劲升38.4% 重点： 水滴今年有望重回强劲营收成长，终结连续三年的下滑走势 公司新设立的技术服务板块呈现爆发式增长，收入由去年几乎挂零，跃升至今年第三季贡献公司23%的收入 　 阳歌 “若一棵树在森林倒下却无人听闻，哪么它是否真的发出声音？”这句英文谚语想表达的是，若一件事从未被人察觉，那么是否算是发生？这颇能形容保险经纪商水滴公司（WDH.US）最新公布业绩后的情况。尽管公司在艰困的经营环境下录得相当亮眼的增长，但业绩公布后的两个交易日股价几乎原地踏步，周三仅小幅上涨，翌日不仅回吐全数涨幅，反而倒跌。 用另一句俗语“怕热就不要进厨房”形容水滴的处境同样贴切。公司主要收入来源保险经纪业务正面临愈来愈严峻的经营压力，原因在于中国不断推出新监管措施，限制相关业务的利润空间。 作为应对，水滴开始转向为保险公司提供服务，协助其提升经营效率。此类业务的获利能力看来远高于传统经纪业务，亦有可能获得国家政策支持，或至少面临较少监管干预，因为中国多数大型保险公司属于国有背景。目前，许多保险公司受经济放缓影响而面临经营压力，这或许正是中国当局出手“托底”产业发展、并对保险中介（如水滴）收取费用加以限制的部分原因。 水滴的核心业务集中于健康保险，公司亦正运用其庞大的数据库，协助药企筛选临床试验所需的合适受试者，这亦是一项较不易受到政府监管影响的业务领域。此外，公司亦积极利用AI技术优化保险核保、风险分析与客户服务流程。董事长沈鹏表示，相关应用“能够让我们在毫秒之内，对用户形成深刻洞察”。 沈鹏指出：“第三季度，AI成为推动业务品质与效率提升的核心动力，带动公司收入与盈利双双实现双位数高速增长。”他续称：“展望未来，我们将把握科技带来的机遇，持续深化AI与各项业务的融合，并在整体业务生态中推动创新，以支持公司实现可持续成长。” 投资者或许已对企业财报中铺天盖地的AI叙事感到疲劳，这或可解释为何市场对水滴亮眼的业绩表现反应平淡。公司季度收入按年增长38.4%，由去年同期的7.04亿元增至9.75亿元（约1.38亿美元）。作为对比，私营保险龙头众安在线（6060.HK）今年上半年收入持平；另一家民营保险经纪商手回集团（2621.HK）则于同期录得收入下滑21%。 水滴本身过去亦曾历经收入下滑，自2021年以来，公司收入持续回落，由当年的32亿元降至2024年的28亿元。不过，随着今年业绩回温，公司几乎可以确定重回增长轨道。受第三季度强势表现带动，公司今年首九个月累计收入达 25.7亿元，较去年同期的20.8亿元增长24%。 技术服务推动增长 水滴目前有两大收入来源，分别为核心的保险经纪业务，以及规模较小的医疗众筹业务，后者主要协助未购买正规保险的人士，分担高额医疗开支。当季，保险业务仍是公司主要收入支柱，第三季度实现收入8.69亿元，按年增长 44.8%，去年同期为6.01亿元，约占公司整体收入近九成。 公司核心保险经纪收入于第三季度按年增长14%，其中新单首年保费收入较上季上升32.3%。公司表示，相关表现主要受惠于数据基础设施的升级，以及即时客户评估能力的强化，从而有效提升核保作业效率。 然而，正如前文所述，真正的焦点落在技术服务业务。该业务为保险公司提供一系列提升营运效率的工具，涵盖风险评估、客户关系管理与投诉管理等范畴。该板块收入于第三季度按年暴增近20倍，由去年同期的1,020万元跃升至1.964亿元，现已占公司总收入的22.6%。 另一个潜在的增长亮点，是公司协助药企筛选临床试验患者的业务，即其所称的“数字化临床试验解决方案”。该板块于最新季度实现收入3,190万元，按年增长31%，显示在中国日益拥挤的药物研发市场中，该业务有望凭藉为药企提供患者招募服务而成为新的增长引擎。 从规模而言，水滴的众筹业务体量相当可观。但该业务对公司收入贡献有限，部分原因或在于，若从面向困境人群的业务中获取高额利润，社会观感并不好。第三季度，众筹业务仅录得收入6,570万元，与去年同期的6,580万元基本持平。 季度内，水滴的营运成本及支出按年上升27.1%，增幅明显低于收入增长速度，从而推动经营利润按年大增330%，达1.14亿元。同期，公司净利润亦录得约60%的按年增幅，升至1.59亿元，并连续第15个季度实现盈利。 尽管市场对最新财报反应平淡，但投资者并未完全忽视水滴前景的改善。今年以来，公司股价累计上涨54%，尽管多数中国科技股同期亦有相近升幅。目前其市销率（P/S）为1.52倍，明显高于手回的0.64倍及众安在线的0.59倍，反映市场更偏好该股，因其受监管政策与经济放缓影响相对较低。 或许某种程度上仍受制于市场形象问题，不少投资者依然将水滴视为传统保险经纪商。然而，若公司能逐步转型为面向保险公司的科技服务供应商，同时持续扩大与药企的业务合作，其股价仍有望释放一定上行空间。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
51World faces IPO reality check

“克隆地球”遭遇现实考验 毛利下滑的五一视界再度递表

“克隆地球”的梦想正遭遇现实的考验，五一视界面对亏损扩大、毛利率下滑、现金流承压的困境，港股上市已成为一条必须及时跨过门槛 重点： 五一世界再度递表港交所，上半年收入虽有增长，但亏损也同步扩大 上半年毛利率同比下跌10个百分点至41.1%    李世达 “克隆地球”听起来像科幻电影的情节。把现实世界完整复制到虚拟空间，让城市运行、交通流量、水利调度甚至无人驾驶训练，都能在一个高度还原的数位世界先行推演。这正是北京五一视界数字孪生科技股份有限公司反覆试图说服资本市场的故事。 继去年底首次递表后，时隔约一年，五一视界取得中国证监会境外上市申请备案，继续以港交所18C规则冲刺港股上市。相比首次递表时市场对“数字孪生”题材的热烈幻想，如今投资人更关注的是这家企业能否在产业落地与商业化层面追上愿景的节奏。 根据最新申请文件披露，公司2023年、2024年收入分别为2.56亿元及2.87亿元，同期分别亏损8,708万元及7,897万元。到今年上半年，收入同比增长62%至5,382万元，但亏损也从去年同期的6,506万元扩大44.5%至9,405万元，同时毛利率从去年的51.5%下跌10个百分点至41.1%。 这显示公司收入连年增长，亏损却尚未收敛，而盈利能力正在下滑。究其原因，与其业务结构转变有关。 从软件平台到工程统包 五一视界的核心产品线包括51Aes数字孪生平台、51Sim合成数据与仿真平台，以及仍在孵化期的51Earth数字地球平台。其中，51Aes始终是收入支柱，占公司收入超过80%。早期该平台以软件授权与标准化建模服务为主，具备较强可复制性，推动毛利率一度高达69.2%。 然而，随着近年公司将重心逐步转向城市级与大型园区数字治理工程。这类项目具备高度客制化特征，需要长期驻场交付与项目管理支持，工程周期普遍长于一年，回款则必须待政府验收与预算拨付完成后才能确认。这令公司成本前置、收入延后，导致盈利承压。 这一转变清晰反映在毛利率上：51Aes的毛利率今年上半年按年下跌17个百分点至43.4%； 51Earth业务仅由37.3%增至39.4%；51Sim则由去年同期毛损率9.6%增长至毛利率29.4%，但后两者收入占比不到20%，难以形成有效弥补。 公司指出，今年上半年于北京昌平区智慧村项目中担当系统整合商角色，导致51Aes毛利率被拉低。而这一趋势似乎才刚刚开始，未来的新合同也多半以新合同多以整包工程为主。 成本结构转变 此外，业务结构的改变也带来成本结构的调整。公司研发支出由2023年的1.03亿元降至2024年的5,831万元，占营运开支比重从50%左右降至约28%。与之相对的是上半年一般及行政开支按年大增76%至4,608万元，已超过2024年全年8,959.7万元的一半。 同时，现金流压力也开始集中反映。申请文件显示，今年上半年经营活动现金净流出约4,170万元，较2024年同期进一步扩大；截至6月底止，公司持有现金及现金等价物约1.66亿元，相比2024年同期的2.7亿元大幅减少。 五一视界过去已完成八轮融资，累计募资约8亿元，投资者阵容包括商汤、摩尔线程、招商证券与知名私募葛卫东等，最后一轮投后估值约44亿元。创办人兼实控人李熠通过直接及星际宏图科技合计持股24.7%。 值得一提的是，为吸引外部投资，李熠给予投资者特殊权利，包括股份购回权、共同出售权以及领售权，这部分特殊权利将在公司申报IPO时自动终止。意味着若未能在规定日期上市，公司可能需按协议约定回购投资者股份。 五一世界也要面对更加激烈的同业竞争。如超图软件（300036.SZ）与神州数码（000034.SZ），后者同样推出“数字孪生城市实施方案”，联合百度、中国电信等企业推进城市级数字孪生项目落地，擅长多源数据整合与云原生架构搭建。 对五一视界而言，“克隆地球”始终是一个足够宏大的叙事，但实现这一愿景的过程仍须面对现实的考验，若公司无法在工程化扩张与产品化标准之间重新找回平衡，“克隆地球”的梦想恐怕仍只能停留在纸面上。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
WUS makes PCBs

沪士电子携高端PCB递表 为港股科技板块注入新动能

这家领先的印刷电路板（PCB）制造商已申请在香港第二上市，公司聚焦人工智能伺服器及智能汽车等高端应用市场，带动收入保持强劲增长 重点： 沪士电子已向港交所提交上市申请，计划继深圳后第二上市。仅一周前，同业东山精密亦递交了上市申请 受惠于业务集中于高端PCB市场，沪士电子今年上半年收入按年增长57%，利润上升49%，并保持了具竞争力的高毛利率    阳歌 关于香港“印刷电路板第一股”的竞逐正浮上水面。PCB广泛应用于消费电子、智能汽车以及人工智能运算所使用的高端伺服器，是各类核心电子设备不可或缺的关键元件。 就在一名主要竞争对手向香港递交IPO申请一周后，沪士电子股份有限公司（002463.SZ）亦提交了赴港上市申请。沪士电子与该竞争对手东山精密（002384.SZ）同属印刷电路板行业，且均已于深圳A股上市。两家公司此番赴港，亦追随近年中国内地A股上市企业的脚步，透过引入更具国际化属性的香港资本市场以扩充融资来源。 然而，两者之间的相似之处仅止于此。沪士电子的发展方向明确指向未来，重点聚焦应用于智能汽车与人工智能相关场景的高端PCB产品。相比之下，东山精密则主要扎根于发展相对成熟的消费电子市场，为智能手机及个人电脑提供PCB产品。此外，沪士电子自1992年成立以来，一直依靠内生增长稳步扩张；而东山精密最初从事钣金业务，其规模扩张则主要依赖并购整合。 基于上述差异，沪士电子的核心PCB业务增速显著快于东山精密。上周我们已就东山精密的上市申请作出详细分析，因此本周将重点聚焦刚刚递交上市申请的沪士电子。 公司最初立足于距离上海约一小时车程的昆山市，该地以台资电子及电子零组件制造企业高度集中而闻名。沪士电子最早于昆山设立两座生产基地，并于2014年在湖北黄石市新建第三座工厂。 公司目前共拥有五个生产基地，其中最受关注的是两个新基地——位于江苏省金坛市的生产项目，以及公司最新投产的泰国生产基地。金坛项目于2017年由沪士电子与德国Schweizer Electronic（SCE.DE）以合资方式成立，专注生产用于智能汽车的PCB产品，其后相关股权已逐步由沪士电子收购完成，不过Schweizer Electronic可能仍保留少量持股。 位于泰国的生产基地是沪士电子最新设立的生产据点，于2022年成立，并在 2024年正式投产，目前注册资本为64.9亿泰铢（约2.03亿美元）。该基地专注于公司最先进的产品，主要生产用于高速网络交换机与路由器、人工智能（AI）伺服器的印刷电路板，以及用于智能汽车的PCB产品。该设施亦属于中国制造企业近年推动全球产能多元化布局的一部分，旨在对冲美国及其他国家日益加强、针对中国制造产品的贸易保护与限制措施带来的风险。 沪士电子表示，公司早于2007年便已开始逐步退出消费电子PCB市场，同期将战略重心转向竞争较低、增长潜力更高的领域，包括智能汽车及数据通信。公司在上市文件中引述第三方市场数据披露，截至今年6月底止的18个月内，沪士电子已成为全球最大的数据中心用PCB供应商，市占率达10.3%。此外，公司亦为用于L2级及以上自动驾驶「行车域控控制器」的高端HDI PCB市场龙头，市占率为15.2%。 飞速增长 上述高增长领域为沪士电子带来亮眼的业绩增速，与东山精密及其他主要涉足成熟消费电子市场的同业相比，形成鲜明对比。2025年上半年，沪士电子收入按年大增57%，由去年同期的54.2亿元升至84.9亿元（约12亿美元）；这一强劲表现亦延续了公司2024年全年49%的高速增长趋势。 从收入结构来看，数据通信PCB无疑为公司最大的增长引擎。该分部于2025 年上半年收入按年增长71%，达65.3亿元，占公司总收入逾四分之三。此外，智能汽车PCB业务于期内收入增长相对放缓，但仍保持稳健增长23%，升至14.2亿元，占总收入约16.7%。 公司指出，层数达22层或以上的高端PCB产品销售目前已占其总收入超过一半，于今年上半年占比达54%，反映公司产品结构持续向高技术、高附加值方向升级。 专注高端市场，使沪士电子在同业中得以保持令人称羡的毛利率水准。公司毛利率过去三年持续攀升，由2022年的27.9% 提高至今年上半年的32.3%。作为对比，美国制造商伟创力（FLEX.US）过去 12 个月的毛利率仅为8.9%；东山精密为14.3%；另一家内地同业深南电路（002916.SZ）为25%；仅有胜宏科技（300476.SZ）以31.6%的毛利率，略高于沪士电子。 从估值角度看，几家主要同行的预测市盈率其实非常接近。沪士电子深圳上市股份今年以来股价累升约80%，目前对应的预测市盈率约为18 倍，略高于东山精密及胜宏科技约17倍，亦稍高于伟创力的16倍；而深南电路则显著偏高，达28倍。 沪士电子的盈利表现同样亮眼。公司2025年上半年…