简讯：国富氢能招股 毛利率仅2%

在印度的收入快速增长之际，海尔仍决定出售近半数股权，以换取更多本地化发展空间 重点： 去年海尔印度收入超10亿美元，按年增长超30% 海尔印度拟释出2%股份予员工，并计划于未来两年启动IPO    李世达 在全球家电巨头中，海尔智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少数能在新兴市场取得本地化成功的中国品牌。但令人意外的是，这家中国制造“出海标杆”企业，在其印度子公司年收入突破10亿美元、南亚市场持续高速成长之际，却传出拟出售近半股权予印度本地企业，这一操作再次凸显了中国资本在海外发展面对的困境。 据《商业旗帜报》、路透社等媒体报道，印度巴帝电信（BRTI.NS）创始人苏尼尔·米塔尔（Sunil Mittal）的家族办公室，正联合美国私募股权公司华平投资，提出以600亿卢比（7.2亿美元）收购海尔印度49%的股份。目前海尔仍在评估此一交易，尚未做出最终决定。 此前，彭博社于5月份一则报道也透露了这一可能性，但当时传出的估值为20亿美元，最新报价折价幅度高达64%。路透社称，估值缩水关键因素是海尔向印度子公司收取的高额品牌使用费和特许权费用，侵蚀公司未来的利润率，一定程度上抑制了外部投资者的估值预期。 制造业出海先行者 回头来看，海尔集团可说是中国最早一批布局全球化的制造企业之一，从冰箱起家，逐步拓展至洗衣机、空调、厨电、电视等多元家电产品，并成功并购GE Appliances、Candy等国际品牌，成为全球智能家电领导者之一。截至2024年底，海尔连续15年蝉联全球大型家电品牌市占第一，海外营收占比达52%。 早在2004年，海尔便已进入印度市场，是首批在印度设厂的中国家电品牌之一。2007年，海尔在普纳（Pune）设立首座工厂，生产冰箱与洗衣机，并在2017年于大诺伊达（Greater Noida）兴建第二座综合工业园区。截至2024年底，海尔印度拥有近3,000名员工，当中技术与研发人员占比达25%以上，实现研发、制造、销售、售后服务四位一体的本地全链条运营体系。 根据2024年报，海尔印度收入首次超过10亿美元，同比增长超过30%，公司更定下2027年达20亿美元的目标，成为公司海外业务最大亮点之一，帮助公司去年年度收入与净利润双双创下历史新高。 今年第一季，南亚市场（主要是印度）收入年增超过30%，印度地区零售额与零售量市占率分别提升0.6与0.7个百分点，对开门冰箱的市占率更达到21%。 这样的业务表现应当吸引母公司继续增资扩产，却为何选择出售近半股权？ 必然的妥协 从地缘政治因素来看，自2020年中印边境爆发冲突以来，印度政府对中国企业的投资采取更高的审批标准。根据“Press Note 3”政策，所有来自与印度接壤国家的投资案皆需政府逐案核准，不适用自动通道。海尔印度曾于2023年申请100亿卢比的直接投资计划，用以扩建现有产能与建设新厂，但截至2024年底仍未获批。 事实上，自印度总理莫迪于2014年提出“印度制造”以来，一直力图将印度打造为全球制造中心，并减少对外资的依赖，尤其是家电、电信与半导体等敏感领域。对外资企业而言，若想在印度取得政策支持与市场拓展机会，通常需在股权、治理结构与供应链层面进行本地化调整。在此情形下，海尔势必要降低“中国控制”的敏感标签。 虽然交易后仍由中资控股，但透过让渡49%股份给印度本地商界与西方资本，可形塑出一种“多元治理”、“间接本地化”的形象，降低在产能扩张与IPO等关键节点上被卡关的风险，在不丧失实控权的前提下，获得更多制度操作空间与政策通融余地。 这种“让渡而不放权”的资本设计，或许是当前地缘政治环境下，中国企业海外求生的必然妥协。 根据路透报道，海尔印度还将释出2%股份予员工，并计划于未来两年启动IPO。这一安排也有助强化公司在印度的“本地企业”形象，有利于说服印度监管层其治理结构符合当地利益。以目前7.2亿美元收购49%计算，整体估值仅14.7亿美元。若未来IPO估值回升至20至25亿美元，母公司持有的51%股份市值也将回升至10亿美元以上，加上品牌授权收入与潜在技术服务费，可实现实质收益放大。 不过，交易后势必仍需面对严格的审批与资本回报限制，而高额的品牌授权费与技术转移费若未调整，仍可能抑制海尔印度本地利润，影响IPO估值表现，同时股权的让渡也意味着治理复杂度提升。但对海尔而言，这仍然是一场值得下注的转型赌局。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异 重点： 荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力    莫莉 对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？ 根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。 以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。 从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。 其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。 然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司​​终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工​​，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。 后期管线出海不易？ 与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。​在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。 作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对​​系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。 因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。 荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

尽管去年录得净亏损且营收下滑，这家薄膜太阳能封装企业仍将其纳斯达克的集资规模扩大了一倍 重点： 新子光电已递交纳斯达克上市申请，中国太阳能产业产能严重过剩之际，公司去年营收下滑 这家公司押注强劲需求，称预测数据显示，其核心薄膜太阳能产品销售额2019至2029年将翻倍有余 　 谭英 杭州新子光电科技有限公司（XZ.US）扩大纳斯达克上市规模的举措或许令人侧目，尤其考虑到其疲弱的财务状况，以及美国投资者对中国企业日益增强的戒心。 当众多中国企业蜂拥赴港上市，这家规模较小的太阳能薄膜制造商却选择纳斯达克。公司今年3月首次递交赴美上市申请，最新披露显示，新子光电拟将发行量提高150%，从原定的150万股增至380万股，潜在市值上限达1.16亿美元。 新子光电是薄膜产品市场的利基企业，生产用于保护薄膜太阳能电池的包装。其两大核心产品有助于保护电池免受风化，并将阳光反射到电池上，从而提高其效率。此类电池可安装在窗户、曲面和屋顶上。 招股书援引第三方研究称，去年其薄膜产品全球销售额达99亿元人民币（14亿美元），预计2029年将增至155亿元，这一增长趋势或是新子光电扩募的信心来源。目前，公司聚焦江苏宿迁经济开发区的客户，涵盖行业龙头天合光能（688599.SS）。 新子光电披露，上述开发区的企业年产太阳能板可达40吉瓦，即年产4亿平方米太阳能板，对应需耗8亿平方米共挤膜作封装材料。需要指出的是，中国太阳能行业产能严重过剩，目前产能或大量闲置，但过剩局面将随时间而缓解。 鉴于产品需求增长预期，新子光电计划新建8条共挤膜封装生产线。自2022年启动出口业务，公司重点开拓越南市场，该国已成为中国太阳能制造商规避西方关税的热门地。 若成功上市，新子光电将成为继斯凯蒙太阳能3月挂牌后，第二家登陆纳斯达克的中国光伏企业。斯凯蒙太阳能上市以来股价已下跌35%，这对新子光电不是好兆头。 过去三年，新子光电业务表现也乏善可陈，营收从2022年的3,800万美元持续下滑至2023年的3,280万美元，去年更跌至2,500万美元。期内，利润从2022年的180万美元，到去年亏损340,050美元。 与业内同行相似，新子光电正承受产能过剩引发的价格下行压力，目前多数企业处于亏本生产状态。公司两大核心产品——透明、白色EVA（聚乙烯醋酸乙烯酯薄膜）薄膜及POE（聚烯烃弹性体），去年平均售价分别下跌26%和21%。 业务渐趋稳定 积极信号是，新子光电销售成本从2023年的2,900万美元降至去年的2,250万美元，降幅达23%。去年上下半年营收也保持稳定，上半年销售额1,260万美元，下半年微降至1,250万美元。同期业绩明显好转，上半年亏损70万美元后，下半年实现36万美元盈利。 新子光电称，2023年公司是全球第九大透明光伏封装薄膜制造商。当前，行业龙头福斯特（603806.SH）市值为367亿元人民币，市销率（P/S）维持在2.07的较高水平。若采用同等估值，新子光电市值仅5,000万美元，远低于其7,500万至1.12亿美元的估值区间。 中国掌控全球超80%的光伏供应链，因而易受美国等国保护性关税冲击。但当前产业最大症结在于产能过剩，源于前几年厂商为应对预期需求而大肆扩产。近期在上海举行的行业论坛上，天合光能董事长高纪凡表示，去年全行业亏损总额达400亿美元，多数制造商现仍处于亏损状态。 今年2月，发改委召开线上会议，呼吁禁止新增产能。禁令虽未落地，高纪凡倡议通过兼并重组与减产推动行业整合。 尽管近年行业阵痛，太阳能无疑代表未来潮流趋势。能源智库Ember数据显示，太阳能装机量每三年倍翻，2024年贡献全球电力需求增量的40%。行业协会SolarPowerEurope称，2024年全球装机量增长33%，突破2太瓦，但今年增速预计放缓至10%。 增速放缓部分归因于美国市场波动，其约占全球光伏市场8%的份额。去年，美国新增装机量50吉瓦，创历史纪录，较2023年增长21%。随着美国总统特朗普逐步取消新增光伏装机补贴，未来数年恐难复制此增长态势。 新子光电计划以每股4至6美元定价，按中位数计算可募资约1,900万美元。部分资金将用于扩产及培育出口业务。公司客户结构持续优化，最大客户收入占比从2023年的55%降至去年的32%。 归根结底，新子光电在中国庞大的光伏生态中体量有限，近三年营收盈利持续波动。不过，当前其经营渐趋稳定，增发目标的实现或表明有投资者看好公司前景。最终，需由华尔街主流投资者判定，他们是否认同前述乐观预期。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 这篇文章已更新，以便更好地描述新子光电的产品