简讯：中国中免去年盈收双降

随着自营医美诊所网络不断扩张，新氧科技第二季医美服务收入大增130%，带动公司整体收入增长33% 重点： 新氧第二季收入增长33%，旗下医美诊所连锁业务录得三位数增幅 截至6月底，新氧的诊所网络同比扩大逾一倍至65家，该业务毛利率提高3.8个百分点    阳歌 医美服务商新氧科技（SY.US）正迅速印证一条历久不衰的商业法则：规模效应可以创造“美”。本周，公司自营医美服务连续第十个季度录得三位数增长，令投资者眼前一亮。疫情以来，这项业务已成为公司的核心业务。 除此之外，新氧通过迅速扩张的自有品牌门店网络提供医美服务，这项业务的毛利率也显著改善。截至6月底，门店数目增至65家，较三个月前增加11家，亦较一年前的29家扩大逾一倍。 这些门店迅速实现盈利的能力同样令人瞩目。在65家门店中，47家在第二季录得盈利，51家实现正向经营现金流。新氧还与一家大型制造商合作，利用这些门店向顾客销售美容产品。 如果说公司周一发布的最新业绩报告有何美中不足，那就是新氧预计，医美服务收入连续录得三位数增长的势头将于本季结束。公司预计，截至9月底的三个月内，该业务收入将介于3.52亿元（5,240万美元）至3.62亿元，同比增长91.7%至97.2%。不过，若要说规模效应有什么不利之处，那就是随着公司规模扩大，增速难免放缓，因此新氧未能延续三位数增长也无可厚非。 投资者似乎也不介意这股增长势头即将告终，新氧股价在业绩公布当日上涨21.3%。 去年，在一批长期乏人问津的中概股突然受到投资者青睐后，我们将这小群股票称为“中国复活节彩蛋”。新氧是当中表现最亮眼的公司之一，股价短短几周内上涨七倍。此后，多数公司的股价都从高位回落，但新氧仍守住部分涨幅。目前其股价仍约为去年6月升势启动前的三倍，显示投资者确实关注公司持续推进的转型。 新氧最初经营一个面向医美兴趣人群的线上社区，主要收入来自为第三方诊所运营商及产品销售商提供导流服务。由于这项业务采取轻资产模式，所需资本投入极少，因此毛利率非常高。 但新氧也发现，这项业务存在一大弊端，即质量控制。平台上众多第三方诊所运营商的服务质量参差不齐，不仅令新氧面临声誉风险，也使其在中国不定期整治不合格诊所和产品销售商时面临客户流失。 公司发现，自行运营诊所更容易控制质量，业务也稳定得多。2023年8月，新氧在北京总部开设首家自营诊所，此后迅速推广这一模式。 利润率承压 新业务模式最大的弊端是利润率。与单纯提供导流服务相比，兴建及运营诊所的成本高得多，导致利润率迅速下降。新氧的毛利率过去三年持续下滑，由2023年的63.6%降至去年的47.9%。 公司管理层表示，第二季医美服务毛利率仅为28.1%，远低于公司同期44.1%的整体毛利率。不过，公司也指出，最新的医美服务毛利率同比提高3.8个百分点，显示随着规模扩大，诊所业务的盈利能力正在改善。 公司的大部分主要指标都反映出规模扩大所带来的效率提升。新氧第二季整体收入由一年前的3.787亿元同比增长33.4%至5.052亿元。医美服务收入的增速则快得多，同比大增129.5%至3.314亿元，占总收入的比重由一年前的38%升至三分之二。 较早开展的信息及预约服务收入由一年前的1.352亿元下降35%至8,790万元，医疗产品销售及维护服务收入则同比下降2.8%至7,390万元。 医美服务的大部分指标同样反映出业务规模迅速扩大。第二季旗下品牌诊所经核实的到店治疗人次同比增长145%至16.52万；截至6月底的12个月内，诊所活跃用户数较此前12个月增长154%，超过25.53万人。 值得注意的是，公司表示，诊所网络约一半的新客源来自转介，反映其无须投入高昂成本便能吸引新客户的能力日益增强。第二季销售及营销开支因此仅同比增长16.8%至1.535亿元，远低于收入增速；销售及营销开支占整体收入的比重也由一年前的35%降至30%。 公司还与锦波生物合作，通过旗下诊所向顾客交叉销售产品。公司披露，双方合作推出的“奇迹胶原”自4月上市以来已售出逾6.6万支；另一款6月推出的产品WeaveCol，则有助于“填充眼周和面中部，同时持续促进胶原蛋白再生，呈现自然效果”。 盈利指标改善也反映在新氧的最终业绩上，净亏损由一年前的3,600万元收窄至2,270万元。首席财务官Shannon Shen表示：“展望未来，随着我们的行业领先地位进一步巩固，规模效应持续显现，我们已看到一条清晰的盈利路径。” 公司尚未公布未来一年新开诊所的具体目标，但表示将以“审慎有度的步伐”扩张，同时专注于提升运营效率。这可能是值得关注的重要因素，因为这类实体服务企业若为了维持增长而开始在条件较差的地点开设门店，过度激进的扩张往往会损害公司业务。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

短债高企、销售持续萎缩，加上境外债务重组仍未落地，雅居乐下半年资金链仍将面临严峻考验 重点： 截至6月底，雅居乐总借款449.82亿元，其中419.72亿元一年内到期 上半年雅居乐预售额38亿元，按年下降26.5%，净亏损扩大10%至88.30亿元    李世达 内房流动性危机进入第六年，部分出险房企已由违约逐步转入债务重组执行阶段，雅居乐集团控股有限公司（3383.HK）却仍处于与债权人争取重组方案的关键时期。 最新中期业绩显示，公司上半年销售继续收缩，股东应占亏损扩大，一年内到期借款接近420亿元（62.5亿美元）。境外债务重组能否在10月清盘呈请再度聆讯前取得进展，成为下半年最大考验。 截至6月底，雅居乐总借款为449.82亿元，虽较去年底减少18.24亿元，但债务期限明显集中于短期，其中流动借款达419.72亿元，占总借款逾九成。同期现金及银行结余为45.14亿元，较去年底55.79亿元再减少约19%；当中现金及现金等价物只有32.94亿元，另有12.20亿元属受限制现金。公司净负债率亦由去年底229.6%升至364.9%。 财务报表亦披露，部分银行借款、其他借款及优先票据本金和利息未按原定日期偿还，并触发若干借款交叉违约。公司承认，相关情况对持续经营能力构成重大不确定性，未来取决于债务重组、贷款续期、物业销售及资产处置进展。 雅居乐债务危机于2024年恶化，当年未能在宽限期后支付一笔2025年到期、4.83亿美元的6.05%优先票据利息，其后启动全面境外债务管理。两年多后，公司仍在与主要境外债权人磋商，目前目标是在今年下半年形成有效重组方案并取得主要债权人同意。 再迎清盘考验 时间压力亦来自清盘程序。雅居乐去年12月收到新濠（中山）企业管理有限公司向香港高等法院提出的清盘呈请，涉及据称未付款项为1,858.7万美元及234.7万元人民币。香港高院今年6月把聆讯再度押后至10月12日。雅居乐表示将反对呈请，同时加快债务重组。 经营端暂时未能为雅居乐化解债务压力提供足够支撑，上半年集团营业额108.61亿元，按年下降20%；股东应占亏损由80.30亿元扩大10%至88.30亿元。整体毛亏损亦由去年同期9.19亿元扩大至20.48亿元，物业发展板块经营亏损达52.81亿元。 更关键的是，公司用以补充现金流的销售端仍在收缩。雅居乐上半年预售金额只有38亿元，按年下降26.5%，预售面积下降26.1%；物业发展确认收入亦下降37.7%至38.05亿元。公司提出加快预售、催收应收款、再融资及出售非核心资产等措施，销售回款仍是改善流动性的主要来源。 但38亿元的半年预售规模，与419.72亿元短期借款相比仍显得有限。从行业比较看，雅居乐的销售恢复亦不算理想。上半年其预售额按年下降26.5%，跌幅高于百强房企整体约14%至16%的降幅；与同样已出险的房企相比，碧桂园（2007.HK）上半年权益合同销售降幅约15%，融创中国（1918.HK）则下降逾五成。雅居乐虽非跌幅最大，但销售规模偏小、境外重组未完成，两条自救路径同时承压。 化债进度落后 这也凸显雅居乐与部分出险同业的差别，融创中国的境外债务重组已完成，碧桂园的境外债务重组亦已生效，两家公司已进入重组执行阶段，雅居乐目前仍在与主要境外债权人磋商，并争取今年下半年形成有效重组方案。 雅居乐仍有一项相对稳定的业务支撑，那就是物业管理。上半年物管收入60.44亿元，占集团收入55.6%，已超过物业开发收入，相关板块录得4.29亿元经营盈利。不过物管收入亦按年下降5.7%，在管面积减少4.6%，难以单独抵销地产开发业务的大额亏损。 国家统计局数据显示，今年首七个月全国新房销售额仍下降13.1%，房地产开发投资跌幅进一步扩大至19.2%，行业修复仍然缓慢。雅居乐自身的恢复速度更弱，首七个月累计预售额只有42.9亿元，同比下降24.6%，跌幅接近整体市场两倍；7月单月预售亦仅4.9亿元。 对雅居乐而言，无论楼市走势如何，恐怕难以助其短期走出困境。今年以来，雅居乐股价再跌去约40%至0.162港元，市销率仅约0.03倍，与碧桂园相若。短期内市场将关注10月12日的清盘呈请聆讯，但在销售持续收缩下，即使最终完成债务重组，雅居乐面对的也可能只是由『生存危机』转入一场漫长的缩表与去杠杆。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

奥克斯电气将2026年上半年收入下跌13%归因于伊朗战争、人民币升值及铜价上涨 重点： 奥克斯电气上半年收入下跌13%，期内利润大跌41%，公司将业绩下滑归因于中国市场需求疲弱及伊朗战争 尽管多数同业期内在欧洲市场实现强劲增长，这家平价空调制造商上半年对欧洲出口仍下跌33.1%    谭英 在香港上市仅一年后，奥克斯电气有限公司（2580.HK）正面临如何取信投资者的考验。在竞争白热化的全球空调市场中，公司能否守住现有地位，已受到市场质疑。 这家以平价机型闻名的公司上周公布，上半年收入同比下跌12.9%至175亿元（26亿美元），期内利润大跌40.8%至11亿元。根据其中期业绩公告，受原材料成本上涨拖累，尤其是铜线价格上升，公司毛利率由去年同期的19.5%下降超过1个百分点至18.1%。 最新业绩公布后，投资者对公司反应冷淡，其股价在随后三个香港交易日累计下跌6.2%。该股周三收报9.29港元，远低于去年9月上市时的17.42港元发行价。 与许多中国同业一样，奥克斯电气在海外建立了庞大业务，产品销往160个国家。去年上市时，公司客户主要是经销商，以及采购其设计制造（ODM）产品的其他品牌。公司亦致力提高通常具有较高利润率的自有品牌产品销量。旗下品牌包括面向主流市场的同名品牌“奥克斯AUX”、定位较高端的“华蒜Hutssom”、聚焦年轻消费群体的“AUFIT”，以及新推出的高端品牌“ShinFlow”。 公司上半年收入降幅主要来自中东市场，而奥克斯电气将该市场划入亚洲销售区域。期内，占公司总收入28.1%的亚洲市场收入下跌18.8%。公司其中一家最大客户位于阿联酋，该国与伊朗隔着霍尔木兹海峡相望，而这一带正是今年中东战火的焦点。 奥克斯电气上半年来自欧洲的收入跌幅更达33.1%，占总收入8.5%；中国内地及北美洲收入则分别下跌4.1%及2.1%。中国内地仍是奥克斯电气最大市场，上半年占总收入50.7%，北美洲占6.2%。 出口激增 中国海关数据显示，今年上半年中国空调出口额达37.6亿美元，同比增长43.2%，其中仅6月便大增72.8%。 奥克斯电气上半年在欧洲表现疲弱，格外引人注意，因为当地今年接连遭遇热浪，带动空调销售急升。竞争对手美的集团（0300.HK；000333.SZ）表示，其为欧洲市场设计的PortaSplit移动空调上半年销量增至原来的三倍；海尔智家（6690.HK）的暖通空调业务亦在欧洲实现强劲增长。尽管整体收入下跌8.2%，格力电器（000651.SZ）上半年在丹麦、芬兰、荷兰及挪威的销售额仍增长92%。 受房地产市场长期低迷及消费支出疲弱影响，中国市场已成为所有空调制造商共同面对的难题。奥维云网（AVC）数据估计，今年上半年中国空调内销额下降13.1%至1,221亿元。 奥克斯电气及其同业亦受到难以控制的成本上涨冲击。其中，上半年铜价同比上涨15%；受伊朗冲突外溢影响，集装箱运价在6月急升80%。人民币升值亦对公司造成打击，令其以其他货币在海外销售所得收入折算成人民币后缩水。 「牛氣」十足的創辦人 奥克斯创始人郑坚江以自己的生肖牛为公司命名，面对这些挑战并非轻言放弃之人。现年65岁的郑坚江于1987年收购一家濒临倒闭的乡镇钟表零件厂，由此踏入制造业；1994年开始生产空调。其后，他一次将40款机型降价30%，并称竞争对手的产品提价幅度远高于生产成本，因而获得“价格屠夫”之称。 郑坚江以牺牲毛利率延续公司的低价传统。奥克斯电气今年上半年毛利率为18.1%，远低于格力消费电器业务的31.7%，以及美的智能家居业务的27.9%。郑坚江在产品研发方面的投入亦低于同业，研发费用占收入不足2%，而格力、美的及海尔的相关比例均接近4%。 上半年，奥克斯电气非自有品牌的设计制造（ODM）业务占收入38.1%。随着公司将重心转向利润更高的原品牌制造（OBM）业务，ODM业务占比持续下降，而自有品牌业务占收入比例则由一年前的55%升至接近60%。奥克斯电气表示，旗下新品牌ShinFlow将拓展“海外高端体验店、精装地产渠道”，借此摆脱传统低端市场定位，进军通常具有更高利润率的高端产品市场。 奥克斯电气亦计划进一步聚焦中央空调业务。该业务上半年收入为17.5亿元，占总收入10%，高于2025年的9%。中央空调上半年毛利率达27.6%，明显高于家用空调的15.4%。不过，按金额计算，受人民币升值导致海外收入下降影响，2026年上半年中央空调收入仍较去年同期减少。 多数分析师预计，奥克斯电气今年收入将大致持平，意味公司在经历上半年疲弱表现后，下半年收入有望恢复同比增长。华西证券预计，公司今年收入将达306亿元，与2025年的301亿元大致相当，并于2028年逐步增至345亿元；净利润则预计由2026年的22亿元增至2028年的27亿元。 华西证券近期首次覆盖奥克斯电气，给予“增持”评级，并指出其市盈率与同业相当。奥克斯电气目前市盈率为8.7倍，高于格力的7.8倍、低于海尔的9.3倍，并远低于美的的14.6倍。不过，公司市值仅148.9亿港元，规模远小于上述三家上市同业，后者市值均至少是其10倍。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年上半年实现营业收入37.01亿元，若按固定汇率（CER）剔除汇率波动影响后同比增幅达到41.5%，远超行业平均增速 重点： 核心产能出海取得历史性突破，新加坡生产基地部分产线实现GMP放行，标志着药明合联首个海外生产基地正式启用 中报交出亮眼成绩单之际，重要股东药明康德高位套现约39.20亿港元，引发市场对估值的重新审视    莫莉 经历长达数年的深度周期调整后，CXO（医药外包）板块在2026年上半年呈现筑底企稳态势，药明康德（603259.SH; 2359.HK）、凯莱英（002821.SZ; 6821.HK）等头部企业营收普遍重拾稳健增长。然而，在CXO细分赛道间仍表现出明显的结构性分化：传统小分子CDMO等成熟业务依然面临消化过剩产能的压力，而以ADC为代表的更广泛生物偶联药物（XDC）赛道，则正迎来订单与利润齐增长的爆发期。 作为全球ADC/XDC领域的CRDMO绝对龙头，药明合联生物技术有限公司（2268.HK）在2026年上半年实现营业收入37.01亿元，若按固定汇率（CER）剔除汇率波动影响后同比增幅达到41.5%。在净利润层面，公司归属于股东的经调整纯利达到10.27亿元，同比增长37.4%，创下历史新高，经调整纯利率保持稳定在27.8%。受此超预期财报刺激，8月25日药明合联股价大幅飙升近15%，盘中一度触及80. 5港元，创去年10月以来近一年新高。 药明合联业绩爆发的背后，是客户基数的持续扩张与在手订单的快速增厚。截至6月30日，公司的全球客户总数已攀升至814家，全球Top 20的跨国制药巨头中，已有15家成为其深度合作伙伴。对CDMO企业而言，营收之外更值得关注的核心指标是在手订单——它直接决定了未来2至3年的收入兑现节奏。截至6月30日，药明合联未完成服务订单约19.98亿美元，同比增长50.4%；含潜在里程碑付款的未完成总订单约21.56亿美元，同比增长62.2%。 另一方面，订单的“含金量”也在明显提升。随着越来越多项目从早期研发推进到后期临床和商业化生产阶段，单个项目的价值和订单金额也随之水涨船高，为后续收入增长提供了更充足的动力。截至6月30日，公司已有21个PPQ（工艺验证）项目和2个商业化项目在推进。管理层预计，2026年全年将累计完成超过30项PPQ组分交付(iCMC PPQ components cumulatively)，递交4至6项BLA（生物制品上市许可申请）；到2027年，PPQ组分交付累计将超过45项，BLA递交将提升至7至10项。 新加坡基地开始运营 药明合联在国内的商业化生产已交出高分答卷，不过决定公司未来想象空间与抗风险能力的，是核心产能出海的实质性落地。2026年8月，药明合联新加坡基地XmAb/XBCM3双功能产线率以及DP4制剂车间先后通过GMP放行，标志着药明合联首个海外生产基地正式启用，为满足海外客户在地化生产需求提供了更灵活的选项。 新加坡大士基地总建筑面积约2.5万平方米，具备抗体中间体、偶联原液单批最高2000升，偶联制剂年产能800万瓶的一体化生产能力。在全球的ADC CDMO中，可同时提供2000升级偶联原液与百万瓶级制剂产能的企业寥寥无几，这意味着药明合联可以在海外ADC商业化产能上抢得先机。今年3月药明合联完成东曜药业控股收购，进一步补充了国内产能，公司已形成新加坡—无锡—苏州三地产能协同的全球交付网络，为其承接更多跨国巨头的商业化大单扫清了产能障碍。 不过，在药明合联业绩与出海双双取得进展之际，行业竞争以及地缘政治风险同样不可忽视。当前全球ADC药物研发热火朝天，TROP2、HER2等核心靶点赛道已有数十款在研产品进入中后期临床，瑞士龙沙（LONN.SW）、韩国三星生物（207940.KS）等CDMO巨头近期均斥资扩建生物偶联产能，随着海外巨头的新增产能在未来两三年密集释放，ADC外包市场价格竞争或将加剧。 另一方面，在美国《生物安全法案》等地缘博弈的宏观背景下，部分海外创新药企在早期管线外包决策时，可能会出于合规考量重新评估供应链的多元化，也有可能会增加药明合联获取部分海外新增订单的难度。 当前，药明合联的市盈率维持在约50倍的高位，显著高于其控股股东药明生物（2269.HK）约34倍的估值水平。不过，在药明合联交出亮眼中报、股价创下阶段性新高之际，其重要股东药明康德在8月26日出售了5352.4万股，套现约39.20亿港元，约占药明合联当前总股本的4.23%。这一高位套现动作，不可避免地引发了市场对其当前估值是否偏高的重新审视，药明合联未来能否持续以强劲的业绩来兑现这份高成长预期，仍有待时间与产业周期的双重检验。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里。