私有化失败的复宏汉霖 前路如何走？

中国领先连锁咖啡品牌瑞幸咖啡，传出正与一家或多家银行洽谈，拟申请9亿美元贷款，用于收购由可口可乐挂牌出售的英国咖啡连锁品牌Costa 重点： 多家媒体报道指，瑞幸咖啡正考虑对Costa Coffee提出收购要约，并可能与其中国私募股权投资方辰韬资本合作出手 一旦完成收购，瑞幸的全球网络将大幅扩张，门店总数将超过3.3万家、分布约 50个市场，规模逼近星巴克在全球的40,990家门店    阳歌 常被称为“中国版星巴克”的瑞幸咖啡（LKNCY.US），在中国本土的门店数量差不多是星巴克在华门店的三倍。如今，这家本土咖啡巨头似正寻求摆脱这个称号，借由一桩可能的大型收购，把战线从中国延伸至全球，向星巴克（SBUX.US）发起全面挑战，并一举将其全球版图扩展至50多个市场。 若瑞幸真的推进对Costa Coffee的潜在收购要约，这一切都有可能变成现实。Costa目前正由其母公司可口可乐出售。多家媒体报道指，瑞幸及其私募股权股东辰韬资本（Centurium Capital）可能联手，就潜在收购方案进行评估。Costa目前在全球52个国家拥有约4,000家门店。 这笔收购将大幅扩张瑞幸在海外的布局。现阶段，除中国大陆外，瑞幸仅在美国、新加坡、马来西亚及香港四个市场设有门店，而且在这些市场的门店数量仍然相当有限。 颇具讽刺意味的是，尽管Costa拥有庞大的全球版图，其实际门店数量却只相当于瑞幸的一小部分。截至9月底，瑞幸门店总数达29,214家。若两者合体，合计门店将超过33,000家，规模将逼近星巴克截至9月底在全球的40,990家。 目前尚不完全清楚，是瑞幸本身、还是由前华平投资高管李姓人士创立的中国私募巨头辰韬资本主导这一潜在要约，抑或两者共同出手。不过，无论最后由哪一方挂名收购，一旦交易成功，Costa的门店网络几乎可以肯定会被整合进瑞幸体系之中。 彭博的一则报道指，瑞幸与辰韬资本仍在考虑是否正式提出要约，而其他有意角逐的潜在竞标者，还包括贝恩资本及英国私募基金TDR Capital等。相关报道称，这桩交易对Costa的估值约为10亿英镑（约13亿美元），仅相当于可口可乐2018年，在英国惠特贝尔手中收购Costa所支付39亿英镑的四分之一。 另据《Mergermarket》报道，瑞幸正与多家银行洽谈融资事宜，拟申请9亿美元贷款以协助完成。对瑞幸而言，要获得这笔贷款并不算难事，因为公司目前现金创造能力强劲。截至9月底，瑞幸持有现金、短期投资及定期存款合计85.7亿元（约12亿美元），较去年底的57.4亿元大增近五成。 若把时间倒回五年前，以瑞幸当前高速增长和高盈利的表现，要在资本市场上融出这笔资金本应相当轻松。然而，另一个讽刺之处在于，如今瑞幸若要通过股票市场直接融资恐怕并不容易，因为其股份目前仅在场外交易市场（OTC）买卖，使得多数大型机构投资者难以参与。 瑞幸在2019年上市后，最初于纳斯达克主板挂牌交易。但在翌年爆出重大会计丑闻，被揭发虚构数以亿美元计的销售额后，其股票在主板除牌，并降级至场外交易市场，同时公司两名最高管理层也因此被迫下台。 重返纳斯达克在望？ 瑞幸首席执行官郭谨一本月稍早曾透露，公司正筹备重新在纳斯达克上市。不过在相关言论被多家媒体广泛报道后，他随即收回这一说法。这样的态度转变并不令人意外，因为若瑞幸成功“回归”纳斯达克，将在华尔街树立一个重要先例——爆发类似丑闻的公司，即便事后痛改前非，一般也很难获得第二次机会。 在瑞幸的案例中，还多了一层地缘政治因素。近年来部分美国政治人物屡次呼吁将中概股从美国资本市场剔除，使得中国企业在华尔街面临愈发不友善的环境。市值约100亿美元的瑞幸，很可能已成为史上市值最高的 OTC 股票，理论上可以考虑追随其他中概股的脚步，赴香港交易所作第二上市。不过，港交所同样高度重视公司管治问题，为避免树立不良先例，也未必会轻易接受瑞幸的上市申请。 市场对这宗潜在Costa收购案的反应并不算热烈。相关消息见报后，瑞幸在美国场外交易的股份于周四下跌2.1%。尽管如此，该股今年以来仍累升46%。以估值来看，瑞幸目前约21倍市盈率，相比之下，被视为估值偏高的星巴克约为54倍，而在全球12个市场拥有53,000家门店的中国茶饮龙头蜜雪冰城（2097.HK）市盈率约27倍，瑞幸显得相对偏低。 有关瑞幸可能竞购Costa的报道，距其公布最新季度业绩不到一周时间。最新财报显示，公司仍维持高速扩张态势，季度收入按年大增50%至153亿元，当中约七成来自现制饮品。门店数量则按年增加37%，于9月底达到前文提到的29,214家，显示公司过去一年单店收入亦有所提升。 事实上，瑞幸第三季度自营门店同店销售增长14.4%，是公司在经历2024年一整年收缩后、于今年重返同店增长以来的最佳表现。这一强劲增长，部分反映出库迪咖啡主导、持续逾一年的价格战近期趋于缓和。库迪由当年因会计丑闻而被瑞幸开除的两名前高管创立。 不过，也有一个略令人担心的信号，瑞幸最新一季的外送费用按年增加两倍，达到28.9亿元，已占其营运开支总额的五分之一。这在一定程度上，与外卖平台此前大举补贴、而近来开始收紧有关。当补贴缩水时，过去受惠于补贴的瑞幸及餐饮商家，便需自行承担更多配送成本。 与收入强劲增长相比，瑞幸的盈利表现则明显逊色。期内公司纯利反而微跌…

民办高教寒冬持续，债台高筑的希教国际再度出售资产求生 重点： 最新一宗交易虽仅作价1,000万元，但涉及每年1.2亿元贷款回收承诺 3.5 亿美元零息可转债已完成重组并全数赎回，外币债务风险正式解除    李世达 在中国民办高教投资热潮退却的当下，债台高筑的希教国际控股有限公司（1765.HK）仍在出售资产求生。最新一宗交易公告中，公司以1,000万元出售100%持有的西安倍诺思教育管理有限公司，买方更要负责为倍诺思教育偿还希教的3.8亿元借款。 但真正具意义的并非交易对价，而是买方承诺自2026年起每年向希教偿还1.2亿元本金与8%利息的股东贷款，等于替公司在未来几年锁定可预期的现金流，协助缓解持续紧绌的财务压力。 事实上，希教近两年来已多次出售资产，市场估算累计变现超过23亿元，涵盖江西、甘肃、云南、上海、苏州等多个教育项目，构成一条渐次收缩的资产处置路线。过往公告中，公司措辞高度一致：“聚焦优质核心资产”“改善资产负债表”“提升股东回报”。 若说过去的民办高教是以扩张换增长，如今希教则是以缩表换生存。 零息可转债拆弹 希教的财务压力说来话长，但最受关注的是2021年发行的3.5亿美元零息可转债。该债务曾于去年3月遭债权人向香港高等法院提出清盘呈请，同年8月撤回，重组谈判即告展开。 今年6月，公司与持有逾56%本金的债权人小组达成原则协议，每1,000美元本金，公司将以610美元提前赎回，并于7月获95.94%未偿本金持有人支持通过，使方案具备约束力。重组已于今年9月11日正式生效，随后公司于9月25日完成所有尚未清偿债券的赎回，意味其外币债务风险基本解除。 然而，拆弹成功并不代表财务压力从此消失。根据公司截至今年2月的中期报告，公司净流动负债达56.27亿元，其中计息银行及其他借款11.3亿元，而手头现金仅约16.16亿元。 所幸在财务报表的另一端颇为亮眼。期内收入为21.17亿元，按年增长3.6%；股东应占溢利达3.07亿元，大增28.5%，经营现金流亦由上年同期的净流出转正至2.71亿元，公司运营层面似已重回正轨。 至此，化债仍是最重要议题，资产处置成为去杠杆进程中的核心组件。对此次公司出售的西安倍诺思，公告明言校舍规模与场地难以满足未来教学需求，若不出售便需额外投入改造资本。从财务角度而言，这是一场在增长与现金流之间的取舍，而在债务仍需时间化解的阶段，公司显然选择后者。 持续出售边际资产 今年以来，希教密集处置多项教育资产，从甘肃白银、江西南昌与樟树，到陕西西安及广西桂林的项目，市场估算今年至今涉及的现金回收与债务转移规模或超8亿元。 从已披露公告可见，被剥离的项目普遍具备明显共通点，包括盈利能力偏弱、部分连续亏损或资产净值为负，且校舍改造与办学条件提升需要持续资本投入，投资回收期较长等。 此外，多数项目位于生源增速放缓、民办本科竞争激烈的二三线地区，招生提升空间有限，难以为集团带来稳定现金流。出售此类边际资产成为公司降杠杆与修复资产负债表的重要策略，将更多资源集中于具规模与学科优势的核心办学集群。 出售消息公布后首个交易日，希教股价下挫7.83%，收报0.2港元，今年以来仍录约37%升幅，跑赢大市。市场的定价逻辑亦相对清晰：在零息可转债拆弹后，公司不再面临外币债务违约风险，但能否持续推动资产处置回款，并有效用于补强资本结构，将决定估值能否修复。 希教目前追踪市盈率约3.6倍，仍低于民生教育（1569.HK）的6.7倍及中教控股（0839.HK）的27.4倍。这种折让反映市场对杠杆与现金流的不确定性，但若未来几次处置交易能顺利收回贷款及对价，尤其在流动性偏紧的周期下逐步改善负债结构，估值曲线仍可能出现修复空间。 对希教而言，出售资产只是漫长去杠杆的中场。在人口负增长、生源分流与监管审慎成为常态的背景下，民办高教再难以依靠复制校区达成估值提升，如何打造具学科壁垒、区位优势与稳定现金回收能力的资产，是获得市场定价主导权的关键。希教目前估值仍处低位，具一定情绪修复可能，但相信会是一场耐力赛。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里