研发开支远超收入 商汤盈利之路艰巨

作为中国“AI四小龙”之一，商汤的研发开支持续增加，距离收支平衡之路相当遥远

重点：

• 商汤的研发开支连年递增，今年上半年高达20.4亿元，为总收入的144%
• 两大核心业务收入下降，而且客户延迟付款，令公司减值拨备增加逾五成

罗小芹

无止境的研发投入，无否令商汤集团股份有限公司(0020.HK)盈利无期？

在中国计算器视觉的人工智能(AI)初创企业中，商汤与云从科技(688327.SH)、旷视科技、依图科技并列“AI四小龙”，当中以商汤居首。公司通过开发AI软件平台，向政府及企业客户提供应用于智慧城市、监控及自动驾驶等人工智能即服务(AI-as-a-Service)，其中堪称皇冠上明珠的，是商汤AI旗舰平台SenseCore。

SenseCore是使用海量数据和深度学习，为不同行业提供价格合理的模型，随着商汤于上海建设的人工智能计算与赋能数据中心(AIDC)今年初投入服务，SenseCore的总运算力大增，足以让商汤在计算器视觉的超大型赛道上与Alphabet(GOOG.US)及微软(MSFT.US)等全球科技巨擘一较高下。然而，建立SenseCore平台的投资不菲，未来要看SenseCore能否为公司带来新商机。

由于研发开支持续高企，商汤截至今年6月底的的中期业绩没有太大改善。期内，该公司亏损32.1亿元，虽然表面上较去年同期的亏损额37.1亿元低，但非通用会计准则(Non-GAAP)的经调整亏损为25.64亿元，比去年同期的亏损7.03亿元扩大265%。商汤解释，期内亏损增加，主要是研发投入上升、金融资产及合约资产减值，以及外汇亏损所致。

客户需求转弱

翻查过去四年半业绩，商汤的研发开支逐年递增，从2018年的8.49亿元，上升至去年的36.1亿元，今年单是上半年已高达20.4亿元，估计全年很大机会突破40亿元。

不幸的是，今年上半年新冠疫情反复，拖累商汤收入同比倒退14.3%至14.15亿元，意味期内研发开支比例，竟高达同期收入的144%，远高于大型AI科企的平均水平。当研发投入持续增加，研发成果却未能及时转化为收入，遇上客户需求因经济转差而显著放缓，对业绩自然构成不利影响。

商汤在财报指出，由于中国若干城市的封控措施，令客户的人工智能支出及相关产品部署延迟，亦拖慢智慧城市项目的建设进度，因此公司把增长焦点转移，认为智慧生活与智能汽车板块在下半年将加速实现其潜力。

回顾上半年，商汤的四大业务板块中，智慧商业收入同比下降12.2%，智慧城市收入更大挫44.8%，成为总收入下挫的元凶。反观智慧生活与智能汽车收入表现强劲，分别同比大升97.6%与71.1%，但两者贡献总收入不足三成，难以扭转整体收入跌势。

减值拨备大增

此外，中国多个城市上半年为防疫推行封禁措施，不但智慧城市客户推迟项目建设进度，智慧商业客户也延后AI相关支出，由于客户延迟付款，令商汤6个月至1年、以及1年至2年的应收款合计增加近20亿元，公司因此作出15亿元减值拨备，比去年同期增加一半以上。

庆幸的是，由于公司成功筹资上市，截至6月底止的存款、手头现金、结构性存款及债券等总结余达195.1亿元，中期仍可应付研发及运营所需。

由于商汤被指控涉嫌侵犯人权，一直是美国政府重点“关注”对象。早于2019年10月，商汤旗下附属公司北京商汤已被美国商务部列入出口管制实体列表，去年12月再被美国财政部列入“中国军工复合体企业”清单，连累商汤将香港上市计划推倒重来，但最终都能赶及于12月底挂牌，以招股价3.85港元发行15亿股，成功筹资约59亿港元(48.5亿元)。

美国的持续打击看来没有停止迹象，上周还禁止英伟达(NVDA.US)和超微半导体(AMD.US)向所有中国客户出售其最先进的人工智能芯片，恐怕令商汤再次遭受打击。

该公司中期业绩未更新美国制裁措施对其业务的影响，但财报披露中国内地及境外收入贡献的占比分别为81%和19%，而境外收入占比较去年全年增加约7.6个百分点，但相信该变动与内地收入基数大减有关，不代表商汤境外业务未受美国制裁所影响。

商汤的股价曾经于1月涨至9.7港元，但走势每况愈下，至6月29日禁售期届满后，股价曾低见2.04港元，比招股价腰斩半，截至上周五收报2.26港元，最新市值约760亿港元。

该公司未录得利润，最新市销率(P/S)约4.2倍，比较同属AI四小龙的云从科技市销率10.79倍，估值相对便宜的商汤，正好反映投资者对公司持续投入巨款研发的忧虑。

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