白鸽在线申港上市竞争激烈毛利率低

2025年03月05日

公司申请在香港上市，过去两年收入大幅增长，但利润率却非常低

重点：

为保险公司提供风险管理服务的白鸽在线申请在香港上市
自2022年以来，公司收入大幅增长，但由于业务模式复杂，公司利润率极低

梁武仁

风险管理对保险公司至关重要，它们需要尽可能准确评估某些事件发生的可能性，以便为客户提供充分保护的同时，自己也能赚取丰厚的利润。白鸽在线(厦门)数字科技股份有限公司拟利用此类服务需求在香港上市。尽管这个想法确实说得通，但公司惨淡的盈利能力引发了一更大的问题：投资者是否会盲信它的故事。

白鸽在线申请在香港上市，民银资本和中银国际为联席保荐人。在招股说明书中，白鸽在线自称中国“领先的场景险数字化风险管理解决方案提供商”。

乍一看，公司似乎做得不错。2023年收入较上一年增长逾60%，达到约6.6亿元(9,000万美元)。去年前九个月，公司收入同比再涨近40%至6.31亿元。风险管理服务是白鸽在线的主要收入来源，去年前九个月占其收入的90%以上。

风险管理听起来很简单，为保险公司提供此类服务，并赚取酬金。但白鸽在线并不简单，它采用的商业模式成本高昂，除了简单的风险管理服务外，还承担了更多任务。

你可能预料到，该公司通过提供风险管理服务赚取佣金，帮助保险公司开发定制化程度更高的产品，这些产品的利润率往往高于标准化产品。但白鸽在线的作用不止于此，它还自掏腰包给销售渠道和经纪人出钱，帮助将保险合作伙伴的产品分销给客户。

这意味白鸽在线更像是保险公司的全能中间商，不仅为保险公司提供风险管理服务，还提供一些经纪和营销服务。实际上，公司似乎在告诉客户：“用我们的服务开发新产品，我们会帮您把这些新产品卖出去。”

但此类营销和经纪服务的成本，最终会侵蚀它自身的盈利能力。这一点体现在白鸽在线风险管理业务不到10%的毛利率上，这个水平对一家服务提供商来说低得惊人，尤其是运营在线平台的服务提供商。

雪上加霜的是，白鸽在线的毛利率从2022年到2024年前九个月出现了恶化，表明它为了赢得更多业务而牺牲了盈利能力。白鸽在线在申请文件中预计随着业务增长，其支付的分销费用将增加，意味利润率可能会进一步恶化。

与此同时，包括营销和研发成本在内的运营费用，很容易超过白鸽在线的毛利润。公司还产生了大量财务成本，主要因2022年发行的可赎回优先股的利息。由于所有这些项目都侵蚀了白鸽在线的利润，2024年前三个季度其净亏损约为1,560万元，较2023年同期扩大约6%。

盈利能力面临逆风

所有这些都表明，白鸽在线在实现盈利的道路上会遭遇一些阻力，在目前的低利润率商业模式下，白鸽在线实现盈利唯一可行的方式应该是迅速扩大收入，以实现更大的规模经济，同时还要控制运营成本。但对任何企业来说，快速扩张都不可避免地需要资金投入。

要实现业务的快速扩张，白鸽在线必须迅速扩大客户群。但公司似乎很难做到这点。白鸽在线表示，2022年，公司与70多家保险公司合作，但它一半以上的收入(约 55%)来自前五大客户。而且，依赖一小部分客户的情况越来越严重，在2024年的前九个月，它占到公司收入近80%。

理论上说，白鸽在线能够从这个小客户群中赢得更多业务，但这些保险公司将风险管理，外包给白鸽在线等第三方服务提供商的空间非常有限。相反，如果这些关键客户中的任何一个离开白鸽在线(这是有可能的，因为它们不是关联方)，其收入都将遭受重创。

白鸽在线可能难以实现客户群多元化，原因之一似是竞争激烈。公司在上市文件中引用第三方数据称，以2023年收入计算，其在中国场景类保险数字化风险管理解决方案提供商中位列第一。但市场份额仅为4.4%，表明白鸽在线在一个高度分散的市场中，与许多类似的服务提供商竞争。这或许可以解释，为什么它有必要向客户提供分销和营销服务，而最终拖累了它的利润率。

更糟糕的是，由于中国经济放缓，消费者削减在非必需品上的支出，中国的保险销售目前并不景气，可能会影响白鸽在线吸引新客户的能力，使其更加依赖目前的那些大客户。

不出所料，在当前的经济环境下，中国保险相关企业的估值不高。金融壹账通(OCFT.US；6638.HK)本周披露其母公司平安集团发起的私有化计划，为金融服务行业提供服务的公司所面临的困难可见一斑。金融壹账通主要为银行提供服务，多年亏损导致其股价低迷。

就其他保险公司而言，在线保险经纪商水滴(WDH.US)目前的市销率(P/S)相对较低，约为1.2倍。按照白鸽在线2023年的收入，以类似的市销率计算其市值将超过1亿美元。但对白鸽在线来说，即便是这样的估值把握也不大，因为它可能会面临投资者对其前景的质疑，他们也需要管理自己的风险。

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宝尊三年首录盈利 Gap今年拟增40门店

这家电子商务服务和品牌管理公司第四季度收入增长7.7%，并计划今年在中国净新增40家Gap服装店重点：宝尊电商去年第四季度取得三年多以来的首次净盈利，其品牌管理和电子商务服务业务录得强劲增长公司截至去年底在中国拥有152家Gap门店，并计划2025年再净新增40家门店阳歌宝尊电商有限公司(BZUN.US; 9991.HK)的最新季度报告满足了所有人的需求。公司营收继续以可观的速度增长，旗下的中国Gap网络实现了同店销售额增长，在当前消费者信心低迷的环境下，这是罕见的成绩。最重要的是，公司还报告了三年多以来的首次季度盈利，并承诺2025年将“带来变革”。但投资者对此并不买账，周四在最新财报公布后，该股下跌12.7%，给原本看起来非常不错的财报泼了一盆冷水。即使在这一轮抛售之后，该股在过去六个月里仍上涨了15%，似表明投资界对公司越来越有信心。雅虎财经调查的七家分析机构中，有五家将宝尊评为“买入”，另外两家则给予“持有”评级。但投资者对宝尊的评价并不高，其市销率仅为0.17倍，相比之下，Gap Inc.(GAP.US)的市销率为0.52倍，竞争对手零售商佐丹奴国际(0709.HK)的市销率为0.63倍。当我们将宝尊电商与其他电子商务服务提供商(这是宝尊的另一项主要业务)进行比较时，差距进一步拉大。国内竞争对手微盟集团(2013.HK)的市销率为3.12倍，而美国巨头赛富时(CMS.US)的市销率为7.18倍。要更好地理解投资者为何如此不看好宝尊电商，我们需要追溯该公司的历史。它最初是一家为电子商务商家提供软件服务的供应商，与阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)的生态系统关系紧密。直到今天，阿里巴巴仍然是其主要股东之一。但近年来，这块业务在很大程度上陷入了停滞。不久前，公司引发媒体关注，它在2023年收购Gap的中国业务，迈出了进军品牌管理的步伐。其后不久，公司还与Authentic Brands Group成立合资企业，将这家美国品牌所有者旗下的Hunter品牌引入亚洲市场。进军品牌管理行业的举措最初引起了很多质疑，因它与宝尊电商提供电子商务服务的核心服务相对距离遥远。品牌管理业务最初也拖累了宝尊电商的整体业绩，因为该公司关闭了许多Gap门店，并试图重新定位该品牌，使其更具竞争力。这些努力似终取得了一些成果，品牌管理业务现在约占宝尊电商收入的五分之一。该公司第四季度总收入同比增长7.7%，从27.8亿元增至30亿元，是公司连续第二年实现全年收入增长，而2021年和2022年这个数字均出现了收缩。订单履约成本同比持平，而销售和营销成本增长了17%。由于这两个因素相互抵消，公司报告本季度盈利10万元，是自2021年第二季度以来的首次净盈利。董事会主席仇文彬表示，这一势头在2025年继续保持，分析机构纷纷预测，公司今年将实现年度盈利，这将是自2020年以来的首次。仇文彬在公司的财报电话会议上表示：“2025年是我们战略转型的结合，为未来的增长奠定基础。”他续称：“我们加强了高级管理团队，以推动下一阶段的发展。” Gap拓展版图接下来，我们将深入了解公司的两项主要业务，首先是较新的品牌管理业务，该业务在经历了初期的收缩阶段后，正步入增长模式。尽管宝尊电商表示，最近在上海和马来西亚开设了首批Hunter实体店，但Gap品牌门店仍占这块业务的大部分。品牌管理业务的产品销售(主要来自Gap门店)，第四季度同比增长17.3%，从上年同期的4.56亿元增至5.35亿元。公司称，去年下半年，新开了40家Gap门店，其中第四季度新开16家，截至2024年底，中国Gap门店总数达到152家。公司表示，计划今年再开设50家新店，在关闭表现不佳的门店后，今年门店的净增量将达到40家。值得注意的是，公司表示Gap门店在第四季度实现“低个位数的同店销售额增长”，在当前许多零售商，都在报告销售额下滑的经济环境下，这一表现相当令人鼓舞。另一个值得关注的进展是，公司正与加盟商合作，把店开到二线城市，这是许多品牌越来越多采用的策略，以便向中国较小城市拓展业务。 “我们在全年开设新门店的同时，也战略性地关闭了一些表现不佳的门店，以优化线下门店网络，使2024年成为结构升级的一年。”宝尊品牌管理的首席财务官Ken Huang在财报电话会议上说。“展望未来，我们计划加快扩张步伐，优先考虑人流量大、销售潜力最大的地点。” Ken Huang还表示，继最近在上海开设了一家Hunter门店后，公司正计划将该品牌拓展到中国的其他市场，如北京、深圳和杭州。在电子商务方面，公司表示其服务收入在第四季度同比增长了9.3％，从上年同期的17.3亿元增至18.9亿元，主要得益于网店运营和营销服务两位数的增长。但由于消费者情绪疲软，电商产品销售额从上年同期的5.98亿元下降4.3%至5.72亿元，部分抵消了这一增长。品牌管理业务的良好表现，加上电子商务服务业务的出色业绩，抵消了电子商务产品销售业务的疲软，使宝尊电商的经营利润从上年同期的640万元增至7,320万元。正如我们已经提到的，公司在经历了三年多的亏损后，也重新实现了盈利。…

2025年03月21日

9991.HK BZUN.US

简讯：上美股份去年盈利增长近七成下半年增速放缓

中国化妆品公司上海上美化妆品股份有限公司(2145.HK)周四公布，公司2024年收入同比增长62.1%至67.93亿元，净利7.81亿元，同比增长69.42%，净利增速较2023年的增长2.13倍显著放缓。公司主要收入来自化妆品生产与销售，旗下品牌韩束去年贡献收入55.9亿元，同比增加80.9%，占期内公司总收入82.3%，成长主要来自韩束品牌的整体升级，在各渠道收入快速增长。同时，公司的营销及推广开支为33.2亿元，按年增长90%，全年增速较上半年的169.2%有所放缓。去年下半年，公司收入32.9亿元，低于上半年的35.02亿元，是公司上市以来首次出现下半年收入低于上半年的情况，与2023年下半年相比仅增长约26.3%，亦远低于上半年的增长120.7%。上美股份周五高开2.6%报45.7港元，至中午收市转跌1.12%，报44港元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年03月21日

2145.HK

简讯：金地商置转盈为亏蚀42亿元

经营商业地产的金地商置集团有限公司(0535)周四公布2024年业绩，去年转盈为亏蚀近42亿元，2023年有盈利8.3亿元。公司收入132亿元，按年减少24%。收入减少主要是确认的物业销售收入下跌43.7亿元，而内地房地产市场持续不景气，集团为若干附属公司物业存货减值5.6亿元，同时也为应收账款减值约4亿元。展望2025年，公司指出中国经济应有4至6%的增长，预计房地产市场于今年有轻微复苏。金地商置开市跌0.4%至0.249港元，股价在过去一年已下跌近五成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年03月21日

0535.HK

Kanzhun’s net profit jumped by 42.6% to 1.57 billion yuan last year

就业大潮来临看BOSS直聘能否抓住拐点

企业招聘稳步复苏，带动BOSS直聘业绩显著增长，面对今年的就业大潮，公司将迎来更大的机遇与挑战重点：公司去年净利润增长42.6%至15.7亿元去年平均月活跃用户数增长25.3%至5,300万李世达套一句电视剧里的台词，“风浪越大，鱼越贵”，意指当环境越差，获得的回报就越丰厚，人力资源行业似乎也是这样的生意。近年内地经济低迷，求职人数增加，也让人力资源行业的“客户”越来越多。但实际上，唯有当市道开始好转，企业招聘需求增加，真正的效益才能显现。中国最大网上招聘平台BOSS直聘，近日就用一份亮眼的年度成绩单，预告经济复苏的转折点即将到来。 BOSS直聘的母企看准科技有限公司(2076.HK; BZ.US)近日公布，去年度收入及盈利双双增长，年收入增长23.6%至73.6亿元(10.2亿美元)，净利润更大增42.6%至15.7亿元。截至去年底，公司的现金及现金等价物、短期定期存款及短期投资总额为147亿元，较2023年底的129.1亿元增加了13.8%。另外，公司第四季收入按年增长15.4%至18.2亿元，为连续六个季度保持双位数增长；净利润则为按年增长34.1%至4.44亿元。受到亮眼成绩激励，BOSS直聘美股在财报发布后涨幅逼近5%，或可视为当前的市场环境与公司的增长逻辑受到市场认可。公司业绩的增长，来自用户的持续增加。2024年，公司平均月活跃用户(MAU)达到5,300万，按年增长25.3%，不过，去年第四季度MAU则从第三季的5,800万下滑至5,270万。尽管如此，若以第三季的数据比较，BOSS直聘的MAU量约相当于智联招聘、前程无忧及同道猎聘(6100.HK)等竞争对手的总和。企业客户带动业绩增长求职者就像大海里的鱼，越是风高浪急，越是成群结队。事实上，招聘网站卖的是求职者的履历，付费的则是企业主。BOSS直聘的收入大部分来自企业的付费服务。公司表示，去年全年，企业用户的活跃度也显著提升，付费企业客户数达到610万，同比上涨17.3%。企业客户的在线招聘服务收入由2023年的58.9亿元增加23.4%至2024年的72.7亿元，是带动公司收入增长的主要驱动力。另外，向求职者提供的增值服务收入，也按年增长36.2%至8,570万元。值得一提的是，BOSS直聘的营销费用由2023年的19.9亿元增加4.1%至2024年的20.7亿元，主要由于雇员相关费用增加，部分被广告及营销费用减少所抵销。截至去年底，BOSS直聘共有5,688名雇员，较2023年的5,346人增加342名增长6%，其中销售和营销人员占比超一半。接入DeepSeek 而在技术层面，BOSS直聘APP也已接入DeepSeek-R1，在APP中的一些场景中进行灰度测试。同时，产品上也采取自研模型“南北阁”提供服务。公司称“南北阁”与DeepSeek的结合，能够在保障用户服务的同时，进一步降低成本。在面对招聘端者的服务中，能够利用AI在庞大的求职者数据库中自主选择和匹配，向雇主推荐候选求职者，并以具体的推荐理由提供参考，进阶的服务则包含进一步与目标求职者沟通等。而针对求职者端，则提供“向AI提问”的交互模式，支持用户用更自然的语言表达需求，获取职位、就业相关信息及问题答案，同时也提供模拟面试功能。瑞银发表报告指出，今年以来企业招聘情绪正稳步复苏，该行对公司近期表现持更正面看法，将今年首季及全年收入预测分别上调3.5%至0.4%，至按年增长12.2%及12.1%，维持“中性”评级，美股目标价从17美元上调至19.5美元。从市盈率来看，目前BOSS直聘约为40倍，远高于万宝盛华(MAN.US)的19倍，显示投资人颇为看好其未来的增长前景。不过，内地经济是否如近期股市所反应的那般，迎来市场拐点，才是真正的考验所在。 “就业难”问题一直是最受关注的社会议题，而今年将是“就业大年”。统计预测，今年夏天将有1,222万名高校毕业生进入社会，市场是否有足够的招聘需求相匹配，很快就会见真章。对招聘网站来说，这既是机遇也是挑战。面对持续增长的就业需求，与AI技术的日渐进步，BOSS直聘虽然在人力资源行业依然保持领先地位，但仍需继续充分利用用户优势与技术优势，以应对市场的改变与竞争。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年03月21日

2076.HK BZ.US

重点：