简讯：玄武云预告亏损大幅收窄95%

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CRM服务商玄武云科技控股有限公司(2392.HK)周三公布，截至2024年底止集团的亏损将大幅收窄超过95%，而2023年则录得亏损7,180万元。

亏损减少是因为集团将战略聚焦于拓展毛利率较高的CRM SaaS服务，带动整体毛利及毛利率上升。另外，董事会采取有效的成本控制措施，降低销售、分销及相关的行政开支。

玄武云周四开市报1.07港元，升1%，过去半年股价由低位升逾70%。

刘智恒

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太二品牌改革初见成效 九毛九重拾增长动能

太二酸菜鱼第二季同店日均销售额增长6.1%，继2025年录得双位数跌幅后，连续第二个季度实现增长 重点： 九毛九旗下太二餐厅第二季同店日均销售额连续第二个季度增长，其他主要运营指标亦普遍向好 太二去年启动大规模品牌焕新，自2024年底以来已关闭约四分之一门店    阳歌 经历两年艰难的摸索与调整后，餐饮企业九毛九国际控股有限公司（9922.HK）采取的新策略终于开始见效。公司旗下招牌品牌太二今年同店日均销售额恢复增长，跨过一个重要里程碑；根据公司周五发布的第二季度最新运营表现公告，九毛九现正尝试将这套模式复制到旗下部分较小品牌。 太二在第二季延续近期增长势头，同店日均销售额同比增长6.1%。这项指标在2025年录得双位数跌幅后，直到今年才重回正增长。太二其他主要运营指标亦普遍向好，包括顾客人均消费及翻台率。相比之下，旗下其他品牌表现仍然疲弱，可能成为公司下一批急需调整的对象。 九毛九早年迅速崛起，其后又以更快速度走下坡，对熟悉餐饮业的老手而言或许并不意外，因为在这个瞬息万变的行业，任何企业都不能躺在既有成绩上停步不前。不过，中国多数新兴全国性餐饮连锁品牌都相当年轻，成为大型运营商的历史往往只有十年甚至更短。因此，它们大多是在付出沉重代价后才明白，餐饮品牌走红有多快，退潮也可能同样迅速。 九毛九最初以同名品牌“九毛九”起家，主打价格亲民的西北菜。不过，公司最大的成功来自2015年创立的较新品牌太二，其主打当时流行的酸菜鱼，采用类似火锅的用餐形式，迎合许多中国年轻消费者的喜好。 太二在2020年代初一度迅速走红，门店外经常大排长龙，其中许多门店设于购物中心内。然而，消费者很快便对这种模式失去新鲜感，部分人亦开始批评太二使用在中央厨房预先处理的鱼，与传统餐厅在店内设置大型鱼缸、饲养活鱼，并在顾客点餐后现场宰杀、清理及烹调的做法形成鲜明对比。 九毛九股价亦随公司业务兴衰起落，最高曾升至32港元，市值达550亿港元（70亿美元）。但过去数年，这些市值几乎全数蒸发，目前公司市值仅约16亿港元。随着股价屡创新低，上周五最新收盘价更只有1.23港元，不少人因而戏称，公司名称“九毛九”所代表的价格，几乎已与其股价相若。 自太二取得成功后，九毛九曾尝试推出多个其他品牌，包括怂火锅、赖美丽、赏鲜悦木及山的山外面等，但这些品牌均未能形成明显增长动力，令公司业务仍主要依赖太二及九毛九两大品牌。然而，即使是这两个品牌也曾过度扩张，重演许多成功中国连锁企业的常见模式：为了不惜代价追求增长，将门店开进商业条件较弱的边缘地点。 收缩门店规模 过去两年，九毛九一直致力将太二及其他连锁品牌的规模调整至更合理水平，这一趋势在第二季延续。截至6月底，太二共有477家餐厅，低于去年底的499家，较2024年底的634家减少约四分之一。九毛九品牌亦经历类似收缩，但幅度相对温和，门店数目由2024年底的71家减少14%，至今年6月底的61家。 太二最重要的转变，是进行一场早已迫在眉睫的全面品牌焕新，首先恢复在门店现场宰杀及处理活鱼的做法。此外，公司亦更注重使用鸡肉、牛肉等其他鲜肉食材，并采用开放式厨房设计，让顾客看到餐点制作的完整过程。 这项改革今年开始见效，太二第一季同店日均销售额恢复增长6.9%。第二季增幅略微放缓至6.1%，但较2025年下跌11.5%已有大幅改善。九毛九品牌的表现则差得多，第二季同店日均销售额下跌13.5%，较2025年下跌15.8%仅轻微收窄。 太二第二季的顾客人均消费及翻台率亦较第一季大致稳定，显示其复苏势头可能开始趋于平稳。不过，今年各项数据相较2025年均有明显改善。 随着公司持续推行“鲜活”模式，截至6月底，采用新模式的门店已增至340家，约占太二全部门店的70%。公司亦指出，这套新模式仍在持续调整，目前已迭代至第六代，并于上月在其总部所在地广州推出“6.0鲜活模式”门店。 公司表示：“本集团相信，随着‘鲜活’模式持续迭代升级及剩余门店调改逐步完成，太二于中国内地的经营韧性将在下半年持续显现。” 这项改革展现的正面迹象尚未反映在股价上，九毛九股价今年以来再跌31%。不过，分析师的看法似乎较为乐观。据Yahoo Finance资料，在追踪该股的15名分析师中，有10人给予“买入”或“强烈买入”评级。当然，其中至少部分分析师可能认为，股价经过连番下跌后已被明显低估，目前市销率仅0.28倍，预测市盈率为7.6倍。 九毛九亦表示，规模远小于太二、但仍是公司第二大品牌的同名九毛九品牌，也将进行类似改革。公司称，目前已按“九毛九·山西菜馆”新模式开设六家门店，分布于华南广东省的广州、深圳及佛山。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Kinwong seeks IPO amid AI boom, but plunging gross margin becomes a hidden concern

景旺趁AI热潮上市 毛利率急跌成隐忧

PCB供应商景旺生产的AI相关高端产品比例较低，毛利率不及同业 重点： 毛利率由2023年的23.2%，急跌至今年前四个月的18.7% 今年前四个月盈利下跌25% 　 郑瑞棠 AI（人工智能）时代来临令PCB（印刷电路板）行业迎来突破性增长，深圳市景旺电子股份有限公司（603228.SH）近日也向港交所递交上市申请。据集团上市文件引用灼识咨询的资料，以2025年收入计，景旺是全球汽车电子PCB供应商中排名第一，市场占有率达10.6%，在全球PCB供应商中排名十一，市占率2.5%，在中国PCB供应商中则排第五。 汽车电子PCB龙头 景旺从事的PCB行业可以说是目前市场热炒概念，公司具一定市场地位，最近三年的收入及盈利维持增长，2023年、2024年及2025年收入分别为107.5亿元（15.8亿美元）、126.6亿元及153.1亿元；期内盈利分别为9.11亿元、11.6亿元及12.4亿元。不过踏入2026年盈利开始下滑，截至今年4月底止收入虽增长18%至53.4亿元，但同期盈利却下跌25%至3.17亿元，公司归咎于原材料价格上升。 PCB市场兴旺令主要的材料铜价上升，2025年全年銅價上升40%至每噸13,500美元，公司测算铜价每上涨10%，毛利率会下降1.2个百分点。而另一方面，景旺又未能借分散供应商来降低成本，前五大供应商的采购额占集团总采购额的比例持续上升，在2023、2024及2025年分别为36.4%、38.5%、38.2%，至今年前四个月更上升至40.5%。原材料占销售成本比例亦由2023年60.4%，攀升至2026年前四个月的62.9%。 毛利率暴跌 更值得关注的是，公司毛利率承受颇大压力，2023、2024及2025年分别为23.2%、22.7%及21.6%，至2026年4月更跌至18.7%。其中PCB产品的毛利率更跌至12.3%，各项产品毛利普遍下跌，相对高端的MLPCB（多层电路板）及HDI PCB（高密度电路板）毛利率也急跌，前者由2025年前四个月的18%，跌至今年同期的9.7%；后者则由19.9%跌至12.2%，一年间毛利率近乎腰斩。 其中国内和海外市场的毛利率，相差达一倍。中国市场的毛利率一向只有个位数，今年前四个月仅8%；相反海外市场2023年毛利率达35.1%，至今年前四个月已减半至17.8%，但仍远较中国市场为高。 事实上，论AI概念，景旺或不及近期上市的同业公司，毛利率也相对较低。景旺主要从事汽车电子PCB生产，占收入四成以上，可以说是消费概念股，2020至2025年全球市场复合年增长率为8.4%，不过预计未来五年增长放缓，2025至2030期间复合年增长仅为6.2%。 如果以产品计，较高端的MLPCB占2026年前四个月总收入51.6%，HDI PCB仅占7%。相对今年三月上市的广合科技（1989.HK;001389.SZ），主要从事高速、高频的高端PCB生产，其毛利率约为33%；至于今年四月上市的胜宏科技（2476.HK;300476.SZ）主要生产高性能运算的PCB，更是科技巨头辉达（NVDA.US） 的供应商，毛利率达34%。而近日挂牌的芯碁微装（9630.HK;688630.SH），是全球最大PCB直接成像设备供应商，其毛利更接近四成。 景旺A股早于2017年已在上海交易所上市，此次再申请在港A+H上市，投资价值视乎估值是否合理。 需一定折让招徕 今年上市的内地PCB制造商皆以A+H形式上市，H股招股普遍较A股有较大折让，令H股上市后有上升空间，收窄与A股的差价。例如广合科技H股的招股价比A股折让近一半，上市后累计涨幅达128%，目前H股比A股折让收窄至约三成；至于胜宏H股招股时比A股折让近四成，上市后累计涨幅约四成，目前比A股折让收窄至约17%。至于近日上市的芯碁微装招股价比A股折让达六成，结果挂牌后股价大涨八成，目前较A股折让约两成。 景旺A股市值约700亿元，市盈率约55倍，相比同样A股上市PCB制造商深南电路（002916.SZ）的92倍，及沪电股份（002463.SZ）的68倍较低，主要是因为这两家公司盈利能力较景旺强。相信景旺在港招股价，要比A股有一定折让，能吸引投资者认购。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
603228.SHG
Gushengtang steps up TCM buying spree,

两周收购五家医疗机构 固生堂打响增长保卫战

中医服务龙头固生堂近期收购动作密集，从新加坡、天津到北京昌平，持续扩张线下医疗网络 重点： 固生堂收购北京昌平两家医院，期望延续线下扩张策略 两周前，公司刚刚公布收购新加坡及天津三家医疗机构，并购节奏明显加快    李世达 中医服务过去很长一段时间是高度本地化的生意，靠的是名医口碑、街坊信任和长期复诊。但当这门生意被连锁化、数字化，推向资本市场后，竞争逻辑也开始改变，掌握更多医师资源、更多牌照、更稳定的患者入口，就能更容易把分散的中医需求变成可复制的收入。 固生堂控股有限公司（2273.HK）最新收购北京昌平两家医院，正落在这个背景下。公司7月5日公布，其附属公司北京固生堂健康管理有限公司拟收购北京市昌平区沙河中西医结合医院，以及北京鸿阳中医医院有限公司的控股权。完成后，两家医院将成为固生堂附属公司并并表。 这已是固生堂短期内第二次公布收购。6月23日，公司刚宣布收购新加坡Sante Clinics和Sante TCM各100%股权，以及天津佰年仁医堂90%股权，三家公司同样将并表。从新加坡、天津到北京昌平，固生堂近期密集补充线下医疗机构，显示买入成熟医疗资源仍是其扩张主轴。 公司称，此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。公司并未公布具体收购金额，但可推测交易规模不大。公告亦未披露标的收入、盈利、床位或医师数量等资料。 两家标的都位于北京市昌平区，而固生堂2025年订约收购北京昌平博华京康中医医院，显示公司正加密北京北部线下网络。中医诊疗有明显服务半径，患者复诊、取药和慢病管理都讲求便利性，在同一区域连续落子，可望提高医师调配、患者转诊和品牌露出的效率。 收购扩张一直是固生堂扩大收入规模的主要方式。2025年，公司线下医疗机构数量由79家增至101家，收入增长主要来自客户就诊人次增加、线下医疗机构数量增加，以及既有医疗机构业务扩张和医师团队扩充。 不过，最新业绩显示，这套扩张模式的增速已经放慢。2025年，固生堂收入32.49亿元，按年增长7.5%；经调整溢利净额4.03亿元，仅微增0.55%。相比之下，2024年公司收入增速达30.1%，经调整溢利净额增速也有31.4%。2024年的高增长主要来自线下医疗机构快速放量，当年线下医疗机构收入增长34.5%；到了2025年，线下收入增速已降至8.8%。 此外，增长质量也已不同。2025年公司客户就诊人次由541.1万增至600.8万，但次均消费由559元降至541元，客户回头率也由67.1%降至66.1%。同时，销售成本增加5.9%至22.37亿元，其中医师成本及材料成本增加5.6%，定期经营开支增加6.8%，主要与医师资源需求及营运中的医疗机构增加有关，也摊薄了新增收入对盈利的贡献。 目前，固生堂在港股中仍是较稀缺的中医诊疗服务连锁标的，但这种稀缺性正在下降。本周刚在港股上市的同仁堂医养（2667.HK），去年收入约11.7亿元，按年下降0.3%；纯利2,747.7万元，按年减少约25%，规模和盈利能力仍小于固生堂。不过，同仁堂医养背靠同仁堂品牌，又以北京为重要基本盘，对固生堂而言，北京或已成为竞争主战场。 北京攻防 放在这个格局下，固生堂今次收购北京昌平两家医院，就多了一层攻防意味。公司2025年已收购北京昌平博华京康中医医院，今次再买同区的沙河医院和北京鸿阳医院，等于在北京北部持续加密线下网络。固生堂看重的不只是并表收入，而是北京本地的牌照、医师、患者基础和服务入口；在同仁堂医养登场后，这也是竞争升温前提高线下密度的一步。 连续收购消息对股价已有一定提振，固生堂6月下旬曾低见24.32港元，新加坡收购消息公布后五个交易日大升逾两成；7月5日北京两家医院收购公告发布后，首个交易日股价再升1.05%，显示市场对公司维持线下扩张节奏大反应正面。 不过，收购能否继续支撑估值，最终仍要看新增医院能否带来更高盈利效率。若并购只是增加收入规模，而未能转化为利润和现金流，市场对公司估值的上调空间也会受到限制。固生堂仍有中医服务连锁化的先发优势，但面对新一阶段的竞争，能否更好地整合资源或许更重要。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 
Han's makes PCBs for data centers

AI基建浪潮带旺PCB设备 大族数控录得三位数盈利增长

专用PCB设备龙头大族数控表示，今年上半年收入增长超过一倍，利润最高增幅接近280% 重点： 大族数控2026年上半年利润增长介乎242%至280%，公司称主要受益于AI基础设施需求快速增长 这家PCB设备制造商因大手笔投入技术升级与产能扩张，资产负债率由一年前的29%升至去年底的43%    阳歌 许多人认为，在投资者或许过早亢奋的情绪推动下，AI概念股估值已经偏高。但毫无疑问的是，支撑下一代AI应用的数据中心及其他算力设施建设热潮，仍在全速推进。 这正是深圳市大族数控科技股份有限公司（3200.HK；301200.SZ）周四发布2026年上半年正面盈利预告所传递的重要信息。大族数控是生产印刷电路板（PCB）设备的龙头企业。PCB过去被视为智能手机、个人电脑等电子产品中不起眼的零部件，如今却因为是AI所需高性能服务器及其他算力设备的关键组件，突然成为市场追捧的热门资产。 随着需求急升，PCB制造商及其设备供应商不仅在扩充产能，也在提升制造AI所需高性能算力产品的能力。但这项转型同样需要庞大的资本开支，成为不少PCB企业资产负债表上的一项风险因素。 大族数控这份正面盈利预告，下文会再详细说明。就在一天前，PCB制造商广合科技（1989.HK；001389.SZ）也发布类似的正面盈利预告，预计今年上半年净利润增长85%至95%。 大族数控的增幅更胜广合科技，公司表示，预计今年上半年利润较去年同期的2.63亿元增长242%至280%，达到9亿元至10亿元（约1.32亿美元），相当于增长超过两倍。若扣除非经常性损益，利润增幅更高，最高可达300%。 大族数控还表示，今年上半年收入增长超过一倍。公司此前披露，2026年第一季度收入同比增长104%至19.6亿元，意味着第二季度收入很可能也维持类似增速。 大族数控毫不避讳地把这波业绩大增归功于AI。 公司表示：“当前，AI服务器和高速网络交换机等计算基础设施的大规模部署，为PCB行业结构性增长提供动能。”因此，“公司AI PCB相关解决方案营收占比显著提升。” AI浪潮正在到来，并将改变许多事情，包括对算力和电力的需求，这一点毋庸置疑。但问题在于，投资者给这类股票的估值，是否已经过于慷慨。 大族数控目前市盈率为54倍，这看起来更像是市场通常给予高增长互联网公司的估值。同为PCB设备制造商的合肥芯碁微电子装备股份有限公司（9630.HK；688630.SH）市盈率更高，达143倍，部分原因是该公司上月在港上市后股价已上涨73%。 实际从事PCB制造的广合科技与胜宏科技（2476.HK；300476.SZ）估值同样不低，市盈率分别为47倍和42倍；而PCB关键材料覆铜板制造商建滔积层板（1888.HK）的市盈率则达87倍。 IPO后回调 大族数控是这类企业的典型代表。它们过去大多隐身于全球科技产业链背后，并不太受外界关注。公司于2002年在中国南方发展迅速的深圳成立，而深圳如今已成为中国的PCB重镇。大族数控最早于2022年在深交所创业板上市，今年2月再赴香港第二上市，募资46.3亿港元（5.91亿美元）。公司正式名称为深圳市大族数控科技股份有限公司。 大族数控上市后股价一度急升，5月及6月高位时，较95.80港元的发行价大约翻倍。其后股价有所回落，不过在发布正面盈利预告前的周四，股票收报145港元，仍较上市价高出约50%。 尽管近期股价回调，投资者显然仍被公司收入与利润的三位数增长所吸引。正如前文所述，公司今年第一季度收入同比增长103%，较2025年全年73%的增速进一步加快，当年收入达57.7亿元。第一季度利润表现更强，同比大增177%至3.23亿元。而公司最新预告上半年利润增长242%至280%，换言之，第二季度利润增速很可能进一步加快至300%以上。 公司目前有两个生产基地，较大的一个位于总部所在地深圳，另一个则位于成本较低的江西。公司称，按市场份额计，2024年它是中国最大的专用PCB生产设备制造商，市占率约10%。虽然大族数控本身似乎没有海外制造计划，但它的不少客户正在海外新建产能，其中又以东南亚最为明显，这也是许多中国企业分散制造布局的一部分。 在这样的趋势下，大族数控表示，其海外销售占比稳步提升，已由2022年仅占收入的1.3%，升至去年前10个月的12.8%。 公司股价近期回落，或许是一次必要修正。若大族数控确实能维持如此强劲的利润增长，目前估值虽高，仍可能有其合理性。不过，另一个可能引起投资者忧虑的地方，是公司为了通过大规模投资加快扩产，支出也在不断增加。 这一点已反映在公司的资产负债表上。去年公司负债增加121%，远高于资产48%的增幅。负债上升的主要原因，是与扩产相关的应付账款及应付票据大幅增加。这使公司的资产负债率由一年前的29%，升至去年底的43%，正快速逼近50%这一可能让不少投资者开始担心杠杆过高的水平。 如果大族数控能继续维持目前三位数增长，这未必会成为太大问题。但若AI投资热潮无法延续现有动能，情况可能很快改变。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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