简讯：满帮通过每年半数利润派发股息及回购

YMM.US
Basic Semi does infrastructure

货运平台运营商满帮集团（YMM.US）周一宣布，董事会批准一项长期计划，承诺每年通过股息和股票回购，向投资者分配至少50%的经调整净利润。根据方案，年度分配金额将基于公司上一年度的经调整利润确定。

董事会同步批准本年度4亿美元的分配方案，其中至少3亿美元将以季度股息发放，其余资金用于股票回购。

满帮去年前三季度实现经调整净利润37.3亿元，较上年同期的29.7亿元增长26%。公告发布前的上周五，公司股价上涨0.6%，该股过去52周累计下跌约12%。

阳歌

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Guotai Haitong is a brokerage

国泰海通业绩爆发 券商整合显现规模红利

这家由两家大型券商合并而成的巨头表示，凭借庞大规模发展高利润率服务，公司2026年上半年盈利大幅增长 重点： 国泰海通预计，今年上半年扣除非经常性损益后的净利润最高大增171% 公司业绩爆发显示，在政府主导的行业整合中诞生的超大型券商，正有望从自身超大规模中受益    梁武仁 由政府主导的企业合并，往往容易催生臃肿的大型企业集团，最终在更精简、更灵活的竞争对手面前落败，尤其当新合并的主体本身已是大型国有企业时更是如此。不过，在合适条件下，规模本身也可以成为一项强大资产。 国泰海通证券股份有限公司（2611.HK）正是这样的案例。这家超大型券商由两家上海国资背景同业国泰君安与海通证券于去年合并而成。公司上周五表示，2026年上半年净利润预计同比增长27%至30%，最高达205亿元（28.2亿美元）。 这组数字已相当亮眼，但若剔除公司去年入账的一次性会计收益，其基本面表现更为突出。扣除这类非经常性收益，主要是去年整合过程中确认的大额负商誉后，国泰海通预计上半年扣非净利润同比大增164%至171%，最高达197.5亿元。单看第二季度，公司预计净利润增幅接近300%。 当然，有利的市场环境也为整个券商行业提供了顺风。随着境内股票估值企稳，以及北京明显重启境内IPO通道，中国资本市场已大幅回暖。 但国泰海通也释放了合并后的协同效应，带动财富管理、投资银行等高利润率业务板块的收入增长。这些领域通常由大型机构主导，因为它们相比精品投行，能提供更好且更多元化的服务。为了最大化这些优势，公司正押注一套整合式打法，将投资、承销与研究服务打包提供。 对于推动这轮行业整合的中国证券监督管理委员会（CSRC）而言，国泰海通的业绩数字，正好及时验证了更大蓝图的可行性。自国家主席习近平明确要求监管机构推动行业结构性整合以来，中国证监会已设定一项雄心勃勃的目标：到2035年培育两至三家具备全球竞争力的一流投资银行，同时形成一批更精干、高度专业化的本土特色龙头券商。 碎片化困局 促成国泰海通诞生的这宗合并，打开了行业全面整合浪潮的闸门。2025年11月，精英投行中金公司（3908.HK；601995.SH）宣布三方合并计划，拟吸收东兴证券（601198.SH）与信达证券（601059.SH），打造一家资产规模超过1万亿元的金融巨头，震动市场。这宗大型换股交易已于6月获上海证券交易所正式受理审核，目前仍待中国证监会最终批准。 这股势头直接延续至2026年。3月，东吴证券（601555.SH）宣布计划收购区域邻近券商东海证券的控股权，以巩固其在富裕的江苏省内的主导地位。数周后的4月，东方证券（3958.HK）公布以现金加股票方式收购上海证券，拟打造另一家总资产估计达5,830亿元的十强券商巨头。 在多数案例中，被整合的公司由同一主体持有，这使合并推进起来相对容易。分析师认为，待这轮整合尘埃落定后，目前超过140家传统券商的局面，很可能将被压缩至少于50家资本实力雄厚的机构。与此同时，差异化、以风险为本的监管路径，将把少数具全球竞争力的精英券商，与规模较小、偏重本地市场的券商区分开来。 重质不重量 对投资者而言最重要的是，这场结构性转型将如何影响存续券商的盈利能力。过去，中国券商高度依赖散户投机交易带来的交易佣金，这种模式会随牛熊市交投活跃度变化而大幅波动，本身也缺乏战略深度，因为大家提供的产品基本相同，价格也相差无几。 为打破这种依赖，国泰海通等超大型券商正转向财富管理、基金投顾等利润率更高的服务，瞄准中国老龄人口手中庞大的资金池。 与此同时，它们也在重塑投资银行业务，逐步淡出房地产和传统制造业，转而打造端到端的服务生态，专门服务北京重点支持的先进半导体、人工智能和清洁能源技术等产业。 这些实力获得强化的新一代国资龙头，凭借更厚实的资产负债表，也开始寻求扩大全球版图。多数券商正以香港子公司作为主要跳板，在拥有大量华人人口的东南亚建立财富管理枢纽和企业融资据点。 国泰海通正准备加速推进这一区域扩张模式。就在上月，其董事会批准一项计划，拟向旗下位于香港的主要离岸平台国泰君安国际注资90亿元人民币。这家国际业务平台将利用相关资金，把其在香港、新加坡和越南的现有据点，升级为综合企业融资与财富管理门户。 不过，要真正跻身全球投资银行之列并不容易，因为这需要一套与国泰海通当前截然不同的企业基因。国泰海通这类中国国资背景券商，仍受制于一套更重视监管合规和国家战略协同、而非激进金融风险承担的制度架构。如何在国家监督资本主义的严格要求，与全球投行业务自由奔放、竞争激烈的现实之间取得平衡，是一项运营挑战，并非单靠投入大量资本就能解决。 国泰海通发布正面盈利预告次日，股价一度大涨近7%，但收盘仅升约1%。其目前市盈率高达14倍，高于中信证券（6030.HK；600030.SH）的11倍。国泰海通在合并成立后，已取代中信证券，成为中国资产规模最大的券商。 国泰海通上半年爆发式增长表明，做大规模确实可以带来可观回报，尤其是在一个相对封闭、且新一批巨头获得政府强力支持的市场中。从其估值来看，投资者显然也认可这一点。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Restructuring channels incurs massive costs as Want Want sees revenue growth but profit decline

重整渠道耗费大 旺旺营增利跌

老牌食品巨头旺旺收入重回增长，但渠道重建、新品推广与成本上升同步压低利润 重点： 旺旺2025财年收入增长3.8%至244亿元，但净利润下跌11.5%至38.37亿元 公司积极重整销售渠道，销售费用升16.9%，拖累盈利表现 　 李世达 过去，老牌食品企业只要守住经销商、商超和几个国民级大单品，便足以支撑多年增长。但随着零食量贩、内容电商、即时零售和折扣业态崛起，品牌商不再只是把产品送进渠道，而是要重新设计规格、价格和消费场景。对中国旺旺控股有限公司（0151.HK）这类依赖经典产品和广泛铺货的食品企业来说，渠道重建已成为维系增长的关键。从最新年度业绩看，这场变革已带动收入回升，却仍处于利润承压的阵痛期。 截至今年3月底止2025财年，旺旺收入达244亿元（35.92亿美元），同比增长3.8%，销量同比亦录得高个位数增长；但毛利率由47.6%降至46.3%。更能反映压力的是，营业利润同比下跌14%至50.21亿元，净利润同比减少11.5%至38.37亿元，净利率由18.4%降至15.7%。 这场费力的增长，其实是旺旺近两年渠道重建逐步落地的结果。公司推行“攻略城市，旺得天下”策略，并在2024财年末重新梳理产品类别、成立新的产品事业部，试图把过去依赖批发商、商超和大单品铺货的模式，改成更贴近不同渠道和场景的打法。 具体来看，旺旺把传统批发市场拆得更细，按小区域和产品组合重新找客户，同时把产品推向学校周边、电竞馆、台球室等年轻场景。便利店主打即饮和单人份，商超强化家庭装和礼盒装，零食量贩则增加适合大量走货的品项。 2025财年，传统批发和现代渠道仍占总收入近七成，但收入同比高个位数下滑；相反，零食量贩渠道高速增长，收入占比约15%，新兴渠道收入占比亦达低双位数。老渠道仍是基本盘，但增量正向零食量贩、电商、即时零售、自动售货机和社交平台转移。 大单品放慢 新品类接力 产品结构也随渠道改变。乳品及饮料仍是最大板块，收入123.42亿元，同比增长1.9%，占总收入约一半；但旺仔牛奶收入微跌0.3%，真正拉动增长的是饮料及其他小类，收入近四成增长、销量增长逾八成。米果收入59.36亿元，只增长0.5%，更多是稳住基本盘。 旺旺一直有靠大单品打开市场的基因。公司早年在台湾做罐头，后来赴日本取经发展米果，靠雪饼、仙贝打造出“旺旺”品牌；进入中国大陆后，真正让它成为国民品牌的是旺仔牛奶。然而大单品虽能守住基本盘，却难推动增长。饮料新品及休闲食品旗下的糖果、冰品等细分品类，反而录得较快增长。 其中表现最突出的是休闲食品分类，收入升10.4%至59.15亿元，销量也达双位数增长。得益于软糖、吸吸糖、压片牛奶糖等新品放量，糖果小类收入创历史新高，而新产品收入占该分类收入四分之一，说明旺旺的增长故事转向更多细分品类和消费场景。 至于去年利润下滑并非单一原因，而是成本与转型费用同时上升。其中营业成本升6.3%至131亿元，主要受进口全脂奶粉及棕榈油成本上涨拖累。同时为推动新渠道、新产品及品牌年轻化，销售费用升16.9%至35.40亿元，管理费用亦升11.4%至33.52亿元。 与同业相比，这种增收不增利显得尴尬。康师傅控股（0322.HK）2025年收入跌2.0%至790.68亿元，但净利润大升20.5%；统一企业中国（0220.HK）净利润亦升10.9%。相比之下，旺旺收入增长未能转化为盈利增长，反映其高毛利护城河正被渠道重构与营销投入重新定价。 所幸旺旺仍是一家现金充裕的公司，截至2026年3月底，公司现金及银行存款连同长期银行存款合计158.59亿元，总借款降至26.57亿元，净现金达132.03亿元，全年经营活动现金净流入45.26亿元，足以支撑新渠道、新品和海外市场投入。 绩后两个交易日，旺旺股价累跌18.7%，过去六个月跌约32.5%，估值折让已反映市场疑虑。目前滚动市盈率约8.5倍，低于康师傅的11倍及统一的12.7倍。市场担心的是旺旺收入增长背后高昂的代价，若要迎来估值修复，旺旺仍需证明零食量贩、新兴渠道和新品不只是带来销量，也能把过去属于大单品时代的丰厚利润重新找回来。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
0151.HK
Tong Ren Tang does healthcare

就诊人次年增39% 同仁堂医养成功上市

公司计划将香港上市筹集的约5.32亿港元中的大部分用于扩张其中医医院和诊所网络 重點： 作为中国最著名医疗保健品牌，同仁堂医养以较低的价格完成了其香港IPO。 公司是中国最大的非公立中医医疗服务商，希望整合高度分散的市场 　 阳歌 在香港多年来最火爆的IPO行情中， AI概念股——很多公司业绩记录短、收入微薄，且面临巨额亏损，却在上市首日表现惊人——几乎吸引了所有人的视线。在此之外，其他股票还有生存空间吗？ 北京同仁堂医养投资股份有限公司（2667.HK）于7月7日在香港上市，这个问题的部分答案即将揭晓。此前，由于市场存在不确定性，公司在最后一刻推迟了原定于3月份的上市计划，此次是其第二次尝试。 修订后的发售计划共筹集了5.32亿港元。面对当前的市场环境，公司采取了更为务实的估值方法——与上一次的计划相比，定价策略更为保守，以5.5港元的价格发行了1.08亿股股票。 50%的基石投资承诺 同仁堂医养获得航空港科技资本、Aurora SF和CICCFT的基石投资支持，这些机构总计认购2.96亿港元的IPO股份。在不行使超额配售权的情况下，这部分股份约占总发售量的50%，突显了投资者对其传统中医药医疗服务业务的信心。 为了在上市前后起到缓冲股价的作用，公司部署了一支稳定价格操作人团队，如果股价在交易初期跌破发行价，他们可以在市场上买入。经调整的定价、强大的基石投资者支持以及上市后的支持相辅相成，预计将在谨慎的香港IPO环境中带来更加平稳的首发表现，并保护投资者的价值。 随着医院、门诊中心和诊所网络的不断扩张，按就诊人次计算，该公司目前已成为中国最大的非公立中医院集团，其年就诊人次平均每年增长39.4%。 公司运营着13家自有医院、门诊中心和诊所，为另外13家医疗机构提供管理服务，同时经营一家互联网医院。该互联网医院汇聚了全国各地的中医专家，与500多家外部药房建立了合作关系，使其能够将电子处方直接发送给客户附近的合作药房。 357年的老牌子 同仁堂被称为是世界上最古老的中医药品牌，拥有长达357年的历史。值得注意的是，公司在2025年的推广费用仅占其总收入的0.2%，公司将这一极低的比例归因于同仁堂品牌的护城河，以及其涵盖药材采购、制造、诊所和零售的综合中医药业务所产生的协同效应，这使得公司无需大量广告投入即可推动就诊人数和销售额的增长。 人口老龄化和消费升级正助推对中医药的强劲需求，主要驱动来自慢性病管理和预防性保健不断增长的需求，以及各年龄段人群更广泛的接受度。同时，“十四五”规划下的支持性政策和医疗保险覆盖面的扩大提供了长期利好；此外，非公立机构占据了中国中医医疗服务机构总数的54.9%，且市场高度分散，也为同仁堂医养等领先企业提供了整合的机会。 招股书中的报告显示，预计到2030年，高度分散的中医药市场规模将达到1.7万亿元，复合年增长率达9.5%。鉴于许多地方服务提供商的运营规模较小，这为同仁堂医养提供了巨大的整合机遇。公司战略是不断增加自有和托管的医疗机构，同时利用其互联网医院和供应链来实现服务标准化，从规模较小的竞争对手手中夺取市场份额。 自2022年以来，公司收购了三家医疗机构（其中两家于2024年收购），这反映出其成为市场整合者的潜力。这三家机构均位于富裕的长三角地区，其中两家位于上海。表明公司打算将重点放在消费能力最强的地区，在那里撬动更多的品牌优势。 同仁堂医养的财务状况看起来相当不错，去年其营收保持稳定，为11.7亿元，与上一年的11.8亿元相比几乎没有变化。 由其网络内2,700多名医师提供的医疗保健服务约占其总收入的85%，从2024年的9.88亿元微升至去年的9.95亿元。产品销售是第二大收入来源，约占总收入的13%，但从1.67亿元降至1.5亿元，原因是公司对最近收购的一家机构进行了调整，以避免与同仁堂集团产生同业竞争。 去年管理服务收入虽然规模仍然较小，仅为1,610万元，但显示出了巨大的潜力，因为许多独立的传统中医院和诊所都在寻求专业的运营商来提高标准和质量。同仁堂医养于4月与贵州茅台医院签署了一项合作协议——两个拥有深厚历史底蕴的名字被联系到了一起。 公司去年报告的毛利率为18.9%，其利润从2024年的4,620万元降至3,380万元。公司提醒称，2024年的数据包含了一笔1,710万元的资产出售一次性收益，而这一收益在2025年并未再次出现。 在招股书中，公司表示预计将使用约64%的上市筹集资金来扩大其网络并提升服务能力，其中包括计划在2030年底前收购3到5家医疗机构。此外，它还计划采用轻资产模式，自行开设或与合作伙伴共同开设3家医疗机构。 不那么激进的上市估值，似乎有助于同仁堂医养顺利冲过终点线，尽管它将面临激烈的竞争——仅在6月的最后一周，就有多达16家公司进行了首发上市，而本周包括同仁堂医养在内的另外15家公司也将开始挂牌交易。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
CXMT makes memory chips

长鑫科技IPO 考验中国芯片强国梦

总部位于合肥的DRAM制造商长鑫科技正准备登陆上海科创板。随着人工智能需求升温，加上地缘政治紧张加剧，中国推动半导体自主可控的迫切性进一步上升 重点： 长鑫科技拟募资295亿元上市，正值AI需求爆发，存储芯片成为半导体市场最炙手可热的板块之一 公司已成为中国DRAM市场无可争议的龙头，也是全球第四大供应商，但在规模与客户信任度方面，仍落后于三星、SK海力士及美光    胡鸣鹤 中国今年最重要的半导体IPO之一，并非来自北京、上海或深圳这些传统科技重镇，而是来自合肥。这座内陆省会城市在一代人以前，较为人熟悉的仍是高校和政府机关，而不是科技产业。 但过去二十年，这种印象正在改变。合肥已成为中国最敢下注科技产业的地方政府之一，通过国有资本培育或引入面板、电动车（EV）、电池、人工智能、量子科技及半导体企业。其最知名的投资案例包括面板制造商京东方、电动车企业蔚来、电池企业国轩高科，以及AI公司科大讯飞等。 如今，长鑫科技集团股份有限公司正迅速崛起为合肥最新的科技巨头。公司于2016年在政府支持下成立，是中国领先的DRAM（动态随机存取存储器）制造商。DRAM是手机、个人电脑和服务器在运行应用程序、处理数据时使用的工作存储器。上月，长鑫科技获准在有“中国版纳斯达克”之称的上海科创板上市，计划募资高达295亿元（约43亿美元）。 企业通常会在取得这类批准后三至四个月内上市。长鑫科技这宗IPO有望成为今年上海及深圳A股市场规模最大的上市案，也可能跻身科创板2019年开市以来最大型IPO之列。 上市时点几乎再好不过。AI数据中心需求急升，加上供应紧张，令存储器从周期性大宗商品变成炙手可热的“金矿”。半导体股正受市场追捧，而长鑫科技与许多同业一样，业务正处于景气高峰。据报道，腾讯已与公司签订一项多年期服务器DRAM供货协议，金额超过200亿元；苹果也据报道正游说华盛顿批准其采购长鑫科技存储器，因成本飙升已迫使部分iPad和MacBook涨价。这意味着，长鑫科技上市几乎肯定会吸引大量投资者关注，也将使公司正式站上资本市场舞台，成为中国制造的挑战者，对标韩国三星电子（005930.KS）、SK海力士（000660.KS）及美国美光科技（MU.US）等全球龙头。 背后的关键人物 长鑫科技背后的关键人物是朱一明，他的职业轨迹几乎与中国芯片自主化进程同步。朱一明曾就读于清华大学，这所学府是中国半导体工程师、创业者和政策制定者的重要培养基地。其后，他赴纽约石溪大学深造，并曾在美国存储芯片公司工作，2005年返回中国。他回国的理由很简单：中国正成为全球最大的芯片消费市场之一，却仍缺乏具实力的本土存储器供应商。 朱一明创办的第一家主要公司是兆易创新（3986.HK；603986.SH），主要聚焦于代码型闪存（NOR Flash）和微控制器单元（MCU）。前者是一种小型存储芯片，用于协助设备储存启动代码和硬件；后者则是微控制器，即应用于家电、汽车及联网设备内部的小型控制芯片。 如果说兆易创新证明了朱一明有能力打造存储芯片企业，那么长鑫科技则是一场难度更高的第二幕。DRAM需要耗资数十亿美元的大型晶圆厂、持续不断的制程升级，也要有足够韧性撑过残酷的价格周期。合肥让这一次跨越成为可能。当朱一明转向DRAM时，民间投资者普遍认为这个领域风险太高；但合肥愿意承担这场赌注，据报道在一项总投资1,500亿元的12英寸晶圆项目一期中持有80%股权。 这份耐心如今开始获得回报。长鑫科技多年来一直承受亏损，但当前存储器景气上行，几乎一夜之间改变了公司的财务面貌。公司去年取得618亿元收入，而今年第一季度单季收入便达508亿元，并实现248亿元利润。 长鑫科技如今的规模，已足以进入投资者和终端设备厂商的视野，但距离全球第一梯队仍有相当差距。全球三大既有龙头仍控制超过90%的DRAM市场，而长鑫科技在2025年第四季度的市占率为7.67%，位居全球第四大DRAM制造商。其产品已跨过主流客户采用的实用门槛，DDR（双倍数据率同步动态随机存取存储器）和LPDDR（低功耗双倍数据率存储器）产品已应用于服务器、个人电脑、智能手机及其他设备。 远远落后的老四 但公司在规模、研发开支、产品广度、国际供应链深度，以及AI计算所需的高带宽存储器（HBM）方面，仍落后于规模更大的竞争对手。据报道，公司在DDR5良率上亦面临挑战。DDR5是用于个人电脑和服务器的新一代存储器，这也显示后来者要缩小技术差距有多困难。 中国本土市场为长鑫科技提供了最佳突破口，尤其是在当前推动自主可控的大背景下。中国企业为消费电子、云计算，如今还有AI服务器采购大量存储器，但长期以来一直依赖海外供应商。据报道腾讯与长鑫科技签订供货协议，显示中国最重要的云计算和AI企业之一，也愿意采用国产DRAM。若苹果的采购意向属实，则会带来另一层认可，显示在供应紧张时，全球终端设备制造商也可能把目光转向长鑫科技。 中国本土的竞争格局则薄弱得多。长江存储（YMTC）是中国另一家主要存储器龙头，但其主要生产NAND Flash（闪存），作用更接近硬盘，用于手机、笔记本电脑和固态硬盘的储存，而不是DRAM。福建晋华及华为支持的升维旭，在产品方向上与长鑫科技更接近，但两者在DRAM领域的规模仍小得多。这令长鑫科技具备罕见的稀缺价值：在中国以外，它仍在追赶巨头；但在中国市场内，却没有真正可比的替代者。 法律与地缘政治风险仍笼罩着公司。DRAM不仅受到技术门槛保护，也受到专利和出口管制约束。福建晋华此前曾卷入与美光相关的专利争议及窃取商业秘密指控，并受到美国限制措施打击。长鑫科技则尝试建立更正式的知识产权基础，包括为自主研发技术取得专利授权，以及从英飞凌（IFX.DE）前存储器业务奇梦达收购相关资产。不过，美光仍曾警告，长鑫科技的芯片可能侵犯其部分专利。 华盛顿则增添了另一层不确定性。美国曾考虑将长鑫科技列入商务部实体清单，这将大幅限制其取得美国软件、材料及制造技术。不过，据报道相关行动目前暂时搁置。另一方面，美国国防部也因长鑫科技与两个中央政府机构存在关联，将其认定为中国军事企业。换言之，当初帮助长鑫科技在本土崛起的国家支持，也可能令它更难在海外取得信任。 这正是长鑫科技IPO背后的张力所在。合肥让公司撑过足够长的时间，终于等到当前AI存储器景气带来回报。如今，公开市场投资者将决定，这家中国DRAM龙头能否借助这股势头，成为全球存储器市场真正的第四支柱；还是注定只能在受保护的本土市场中壮大。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里