泰格医药营收利润双降政策扶持或可带来转机

2024年05月02日

3347.HK 300347.SHE

Investors have not been deterred by an earnings slide, wagering that the drugs services company is better placed to weather an industry storm than some biopharma stocks.

虽说净利润大幅收缩近六成，资本市场仍给了泰格医药最新财报不错的反馈，在财报公布后的第一个交易日，其股价大涨8.4%

重点：

从2023年的年报中可以窥见，泰格医药正在进行的临床项目数量已有缩减趋势
相比药明康德，泰格医药的主阵地仍然是国内，受到地缘政治影响的风险较小

莫莉

今年以来，整个医药外包服务(CXO)行业的日子都不好过。资本市场对生物医药板块整体悲观，1月底以来，美国国会议员的提案《生物安全法案》(Biosecure Act)的动向，也反复牵动着CXO行业龙头药明康德(2359.HK; 603259.SH)的股价变动，让其他上市的CXO公司的股价同步受到重挫。相比之下，国内市场为重的临床新药研发外包(CRO)龙头杭州泰格医药科技股份有限公司(3347.HK; 300347.SZ)却成为资金避风港，即便业绩表现平平，股价却在波动中上行。

上周四，泰格医药公布了今年一季度的业绩，营收及利润同时下滑。期内，公司实现营业收入16.6亿元，同比减少8%，净利润仅有2.35亿元，同比减少58.7%；扣除非经常性损益后的净利润为3.03亿元，同比减少20.5%。

虽说净利润大幅收缩近六成，资本市场仍给了这份财报不错的反馈。在财报公布后的第一个交易日，泰格医药股价大涨8.4%，投行平安证券给出增持建议。该行分析师表示，由于部分来自2022年四季度的订单，因疫情押后到2023年一季度兑现，导致上年同期的营收基数较高，再加上2023年下半年创新药的研发需求减弱，也影响了今年一季度新开的临床项目。平安证券认为，一季度的表现符合预期，全年业绩有望呈现前低后高趋势，逐季实现改善。

泰格医药主要业务包括两个方面，一是临床试验技术服务，包括药物临床研究、器械临床研究等，二是临床试验相关及实验室服务，细分为数据管理与统计分析、医学影像等，这两大板块基本覆盖了国内药物临床试验质量管理规范(GCP)所提出的全部临床试验的内容，泰格医药 2021 年在中国临床外包服务市场份额达 12.5%，位列第一。临床CRO是市场规模和研发投入最大的一环，据Frost & Sullivan研究报告，临床试验的支出约占总研发支出的67%。

在一季度财报中，泰格医药并未详细披露业务细节。不过，从2023年的年报中可以窥见，泰格医药正在进行的临床项目数量已有缩减趋势，截至2023年底共有752个数目，比2023年中期减少了20个项目。2023年净新增的订单金额为78.52亿元，同比下滑18.8%，公司解释一方面因为部分客户在2023年四季度取消之前的订单，或在执行项目中发生了负面变化，另一方面则是新增订单的过手费(Handling fee)同比大幅下降。

泰格医药一季度财报显示，期内的销售毛利率为37.83%，同比下降1.82个百分点。平安证券指出，在新签订单相比23年初普遍降价的情况下，泰格医药毛利率能保持相对平稳，是因为轻资产的临床CRO在行业寒冬时能更有效地通过提升效率、优化架构等方式降低成本，对冲价格压力。

值得一提，泰格医药除了CRO的主业之外，也曾长期在医疗健康行业进行投资，通过投资平台入股了多家已经实现IPO的企业，包括嘉和生物、北海康成、智云健康等。但是，近两年来生物医药行业不景气，泰格医药投资亏损额亦不低，今年一季度公司的投资亏损为359万元，因公司投资的上市公司股价下跌，导致公允价值变动收益同比下滑92.77%至1275万元。

创新药期待政策支持

受美元加息等诸多因素影响，近年来中国的创新药融资活动明显减少，这也大大影响了为药企提供服务的CXO企业的订单收入。因此，许多CXO企业加大海外拓展的力度，其中尤以药明康德为佼佼者，2023年来自境外的收入占比已经超八成。

然而，今年1月，美国《生物安全法案》拟禁止联邦机构购买特定生物技术公司的设备及服务，当中点名提到药明康德。对于营收主要来自美国的中国CXO企业来说，这条法案可说攸关生死存亡。相比之下，泰格医药的主阵地仍然是国内，2023年约57%的收入来自中国，受到地缘政治影响的风险较小。

另一方面，近期北京、广州等地密集出台创新医药及生物医药相关的支持政策，地方政府及相应部门从创新药物探索、研发、申报、使用、支付等多角度进行鼓励，有望刺激创新药行业及投融资市场，对于扎根本地市场的泰格医药来说，属利好消息。

虽然疫情之后，泰格医药订单相应减少，但主营业务保持平稳。目前，泰格医药的市盈率约为16倍，高于药明康德的9倍。如果在中国各地政府政策支持下，创新药研发能进一步复苏，泰格医药或迎来更广阔前景。

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医疗保健/生物技术

药明康德, 创新药, CXO, 泰格医药, 生物安全法案

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1086.HK

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户外服品牌伯希和正申请在港上市，由于中国内地性能户外服饰人均支出仍远较美日低，伯希和所处的市场仍有一定提升空间重点：获腾讯及启明创投入股广告开支占比高，拖低2025上半年纯利增长　白芯蕊中国零售业有回暖迹象，9月社会消费品零售总额按年升3%，好过市场预期，加上港股气氛仍炽热，除科技股寻求在香港上市外，高性能户外服饰及装备品牌商伯希和户外运动集团股份有限公司，最近也在港递交上市申请文件。集团前身为险峰服装，由公司主席刘振2006年成立，最初只是经营海外品牌服装出口贸易，2012年推出旗舰品牌伯希和，随着品牌迅速获得认可，市场份额不断扩大，按2024年零售额计算，伯希和跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，市场份额达5.2%。腾讯持股逾一成伯希和原先计划在内地深圳交易所上市，但集团称由于香港作为国际金融市场，能提供进入国际资本市场渠道，增强融资能力及股东基础，因此转到香港寻求上市。上市前，集团股东阵容强大，当中包括腾讯（0700.HK）及内地知名风险投资机构启明创投，分别持有10.7%和5.4%股权，至于大股东为刘振及其配偶花敬玲，合共持有63.2%股权。虽然2019年全球爆发新冠疫情，但无阻户外服饰行业增长，单是中国市场规模从2019年1.7万亿元，增长至2024年2.03万亿元，复合增长达3.1%，当中伯希和主攻的功能性服饰的市场增长更快，同期复合增长达10.3%，占2024年中国户外服饰行业规模的23.9%，达4,843亿元。随着户外活动越来越受欢迎，消费者越发重视服饰的技术特性、耐用性及功能性，市场估计到2029年市场规模达8,231亿元，相当于2025年至2029年复合增长加快至10.9%。尤其是中国高性能户外服饰人均支出仍低，参照2024年数据，人均支出仅73元，对比美国及日本，其人均支出分别达440元及170元，明显落后一大截，意味中国高性能户外服饰未饱和，伯希和作为龙头之一，未来仍有增长空间。第二大冲锋衣裤特别是伯希和在冲锋衣裤行业表现突出，更是中国第二大冲锋衣裤品牌，冲锋衣裤为高性能户外服饰重要类别，为在户外活动中抵御极端天气而设计的高性能外套，公司在2024年市场份额6.6%，平均售价为400至1,000元，该业务在2024年及2025上半年毛利达5.81亿元和2.3亿元，占集团总毛利的55%和40%。在销售上，内地线上零售生态发达，伯希和以网上直接面向消费者（DTC）模式和电子商务平台为主，例如天猫、抖音及京东，当中线上门店数量由2022年的37家，增至2025上半年的62家，至于透过旗舰店及向电商平台销售所产生的收入，便分别占集团总收入76.5%和70.7%。除线上布局外，伯希和为增加与消费者互动及黏性，正扩大线下销售渠道，截至2025年6月底，集团拥有163家线下零售店，主要位于内地一线及二线城市未来亦计划稳步实体零售店网络，重点关注经济实力强劲兼户外消费潜力高的城市。广告占比逾四成尽管集团积极布局线上与线下业务，带动2024及2025上半年销售收入增长94%和62.3%，但纯利增长却明显放慢，由2024年按年升86.3%，大幅放慢至2025上半年的3.7%增幅；其中集团销售及分销开支占比大幅攀升，分别由2023年和2024年的30.5%和33.2%，急增至2025上半年的41.5%，最终拉低伯希和纯利增长。环顾香港上市的内地体育用品股中，包括安踏体育（2020.HK）、李宁（2331.HK）及特步国际（1368.HK），目前的预期市盈率为15.7倍、16倍及9.8倍，但市值差异大，当中安踏市值已超过2,200亿港元，李宁则不足500亿港元，特步市值更细，目前约150亿港元左右。整体来讲，伯希和作为中国第二大冲锋衣裤品牌，若以15倍预期市盈率上市，其估值实属合理，一旦低于10倍，估值更吸引，但集团最大问题是销售及分销开支占比大幅攀升，一旦占比由升转跌，将有助盈利重拾增长，甚至有能力挑战安踏及李宁地位。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月17日

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