波司登赢在一个“贵”字

今年香港最大募资金额的新股，光互连解决方案供应商中际旭创股份有限公司（3308.HK；300308.SZ）周四首日在港挂牌，开盘即跌1%报971港元，之后股价继续向下，上午收盘报908港元，较定价980港元低7.4%。 中际旭创不但出师不利，招股价格原是1,010港元，最终要降低3%定价；本次发售5,450万股，募资净额528.91亿港元。公开发售获得超额认购15.8倍，国际配售获超额认购8.7倍。本次共有35位基石投资者，共认购2,724.9万股，占发售股份的50%。 公司主要提供从100G到1.6T的多元化光模块产品组合，于过去三年，分别交付750万只、1,460万只及2,110万只，今年一季度则交付900万只。 今年前三个月，公司收入195亿元，同比上升192%，期内利润上升274%至63.2亿元。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

作为国内体量最大的制药及生命科学温控供应链服务商，上海生生在撤回A股上市申请后第二次冲刺港股上市 重点： 公司营收虽保持稳健增长，但净利润因向核心管理层发放巨额股权激励而出现剧烈波动 在应收账款攀升、现金流减少的财务压力之下，实控人借由递表前的大额突击分红获益颇丰    莫莉 随着国内创新药产业的蓬勃发展及临床试验需求的激增，作为核心配套基础设施的医药温控供应链赛道正加速走向资本台前。7月22日，这一细分领域的龙头企业上海生生医药冷链科技股份有限公司（以下简称“上海生生”）向港交所主板递交上市申请。这也是该公司在主动撤回A股IPO申请后，第二次向港股资本市场发起冲刺，其赴港IPO的联席保荐人为中金公司与国金证券。 上海生生成立于2009年，核心聚焦于临床试验温控供应链服务，同时延伸至商业医疗产品温控供应链服务，以及温控设备与材料的研发制造。据招股书引述的研报数据，以2025年收入计算，上海生生是中国最大的制药及生命科学温控供应链服务提供商，也是全球前十大临床试验温控供应链服务提供商中唯一一家中国企业。在过往的经营期间，上海生生累计服务了超过7,000家客户，覆盖了国内众多生物制药公司、中心实验室以及CRO和CDMO企业。 与普通产品的冷链物流不同的是，医药产品对温度控制、全链条数据追溯以及GxP等行业合规标准有着严格的要求，是保障生物制剂、疫苗及细胞基因疗法（CGT）等高附加值产品质量的核心环节。其中，在临床前及临床阶段，主要侧重于小批量、高频次且时效性极强的合规运输；而进入商业化阶段后，则更加考验企业在全国范围内的网络覆盖广度、成本控制及大规模的合规分销能力。 近年来，随着ADC、双特异性抗体等新兴疗法广泛应用，全球温控供应链市场规模稳步扩大，预计将由2025年的313亿美元增至2030年的451亿美元。中国市场规模由2020年的188亿元增至2025年的280亿元，期间复合年增长率为8.3%；预计到2030年将进一步增至434亿元，2026年至2030年的预测复合年增长率为8.9%。 在行业快速发展的背景下，上海生生的营业收入保持了稳健的增长态势。申请文件显示，2023年至2025年，公司营收分别为6.14亿元（9,100萬美元）、6.54亿元和7.28亿元。进入2026年，公司的收入增长趋势得以延续，前四个月实现收入2.56亿元（3,800万美元），较2025年同期的2.37亿元增长8%。公司毛利率亦从2023年的32.9%增至2026年前四个月的37.9%。 然而，在收入连年增长的同时，上海生生的净利润却出现了较大幅度的波动。2023年，公司实现净利润9,203万元；但在2024年，净利润下降至2,640万元，同比降幅超过70%；至2025年，净利润回升至1.39亿元。在2026年前四个月，公司录得净利润4,524万元，相较于2025年同期的4,970万元下降约8.97%。 巨额激励流向高级管理层 招股书显示，上海生生2024年净利润大幅下滑的直接原因，是一笔高达7212.3万元的股份支付费用，而该项开支在2023年仅为160万元。市场普遍推测，这或许与公司早前冲刺A股折戟有关——上海生生曾于2023年向上交所递交主板IPO申请，但在经历首轮问询后，于2024年6月主动撤回材料，公司可能是为挽留核心团队而紧急实施股权激励。然而，这笔巨额激励高度集中。2024年，薪酬最高的五名高管分走了5593万元的股份支付费用，占总额的77%，身为核心管理层的公司创始人鞠继兵亦借此获益颇丰。 在通过高管激励份额获取丰厚回报的同时，鞠继兵夫妇也通过持续的现金派息最大程度享受公司利润。2024年和2025年，上海生生分别派股息2,010万元和2,000万元；在2026年6月12日，即向港交所二次递表前夕，公司更是火速通过了派发3,060万元股息的决议。IPO前鞠继兵夫妇合计持股42.62%，这意味着无论是高度集中的天价高管激励，还是递表前的数次大额派息，均有大笔资金落入了实控人夫妇口袋。 除了盈利指标波动，上海生生也面临应收账款与现金流带来的实质财务压力。2023年至2025年，其贸易应收款项从1.58亿元攀升至2.26亿元，贸易应收款的周转天数由98天延长至106天。回款速度的放缓直接拖累了资金面表现，截至2026年4月30日，公司持有的现金及现金等价物已从2025年末的6.25亿元锐减至2.07亿元。 在资金端承压之外，公司还存在低价股权转让、递表前大额突击分红等公司治理争议，其基本面更趋复杂。在港股IPO市场审核日益严格的背景下，上海生生能否向投资者证明其长期盈利能力与合规性，从而顺利推进赴港上市计划，仍有待后续观察。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

今年至少25家港股公司宣布或建议转用中国企业会计准则，A+H上市潮正推动既有制度选择加速普及，财报可比性也成为新课题    李世达 香港连接中国企业与全球资本，靠的不只是港元交易和境外融资渠道，也包括一套国际投资者熟悉的披露、审计和财务报告制度。企业赴港上市，某种程度上是把内地业务转译成可与全球同行比较的财务语言。然而，随着愈来愈多中资公司统一采用中国企业会计准则，香港在财务报告层面所扮演的“转译”角色，也开始出现变化。 比对港交所公告，截至今年7月26日，至少25家港股公司宣布或建议改用中国企业会计准则，远高于去年同期的两家，以及前年的低个位数。这些公司横跨半导体、电子制造、工程机械、农牧、医疗及基建等领域，多数为内地注册的A+H公司，不少更是新近完成H股上市。 对这类公司而言，国际财务报告准则往往是赴港上市期间增加的一层安排，而不是日常财务系统的基础。今年4月上市的胜宏科技（300476.SZ、02476.HK）便表示，公司一直以中国准则编制财报，只在准备H股发行时另聘香港会计师按国际准则编制资料。公司4月21日上市，未满两个月便宣布不再另行编制国际准则财报，并拟由境内事务所统一负责A、H股审计，理由是提高披露效率、简化流程并节省审计费。 事实上，港交所早在2010年便接受内地注册发行人使用中国准则，并允许获认可的境内事务所审计相关港股财报。真正值得追问的，是为何今年选择这条既有路径的公司明显增加。 更直接的推动因素，是赴港上市公司的组成正在改变。2026年上半年共有24家公司完成A+H上市，已超过2025年全年的19家。这些公司原已有完整的中国准则会计及审计系统，往往到上市后编制首份财报或重新委任核数师时，才决定是否继续维持两套体系。因此，今年的转制潮可视为前一轮A+H上市潮的滞后结果。 未来，红筹上市架构受到更严格审查，也可能进一步放大这一趋势。部分拟赴港企业若由境外注册架构转为境内主体直接发行H股，内地注册发行人的比重将进一步上升，采用中国企业会计准则的港股公司也可能随之增加。 另外，市场资金结构的改变，也可能降低维持国际准则报表的吸引力。2025年港股通南向日均成交额由前一年的482亿港元增至1,211亿港元，第四季更占香港股票现货成交约23%。内地投资者本来便熟悉中国准则，因此对业务及投资者基础主要在内地的公司而言，维持另一套国际准则财报的边际收益可能下降。 从更大的政策脉络看，这波转制潮也可作为观察中国金融制度发展的一个侧面指标。中国近年提出建设金融强国，并强调提升本国金融基础制度、专业服务及跨境融资能力。愈来愈多内地企业在保留中国会计及审计体系的同时，仍能利用香港接触境外资本，与这一方向相互呼应。 盈利换了把尺 企业改用中国准则，主要是为了降低维持两套财报的成本，但对投资者而言，两套准则并不能直接互换。虽然中国准则与国际准则在不少项目上已较为接近，但在生物资产、公允价值计量等领域，仍可能产生足以改变盈利表现的差异，而差异大小也取决于公司的业务及资产结构。 德康农牧（2419.HK）便是一个明显例子。公司2025年按中国准则计算的净利润为14.216亿元（2.1亿美元），按国际准则则只有5.317亿元（7,900万美元），差额达8.899亿元；2024年的方向却相反，中国准则盈利较国际准则低9.328亿元。公司解释，差异主要来自生物资产公允价值计量及相关会计处理。 这个案例说明，不能简单认为中国准则一定推高盈利，或国际准则必然更加保守。同一家公司因换用准则年度盈利可能相差近10亿元。若直接把新口径数据与过往国际准则盈利比较，便可能误判增长幅度，使用未经调整的净利润计算市盈率，也可能得出完全不同的估值。 转制的影响并不单由产业决定，更取决于公司的资产结构及交易性质。若主要差异项目并不重大，盈利、每股收益和股本回报率可能变化有限；但对涉及生物资产、重大减值、企业并购或公允价值计量的公司，准则差异足以改变核心财务指标。 这波转制潮反映的是，愈来愈多内地企业开始使用一项存在多年的制度选择，在保留原有会计及审计体系的同时，接入香港的融资和交易平台。对香港而言，这可能意味着其角色正由单纯把内地企业“翻译”成国际财务语言，转向容纳不同但持续趋同的制度并行。对投资者而言，真正需要关注的是口径转换会否削弱历史数据的可比性，以及增加理解、调整和验证盈利的成本。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里