晶科寻找融资的故事 德国发GDR集资6亿美元

这家太阳能组件制造商在上海上市的子公司，计划在法兰克福出售不超过1亿股全球存托凭证(GDRs)，筹集最高6.33亿美元

重点：

• 在上海上市的晶科能源股份，计划通过在德国发售GDR筹集逾6亿美元，并利用资金在中国和美国市场扩张
• 相较其在上海的交易价格，公司的GDR发售价折扣幅度较大

阳歌

如果美国投资者不看好你，或许德国投资者会看好你。

这似是晶科能源控股有限公司(JKS.US)的最新想法，公司刚刚宣布通过在中国上市的主要子公司，将发行GDR来筹集资金。晶科能源控股周一表示，晶科能源股份有限公司(688223.SH)将在德国法兰克福证券交易所发行GDR，出售不超过1亿股，筹集最多45亿元。

这个故事有很多值得关注的地方，包括在美国上市的晶科能源控股和在上海上市的晶科能源股份估值差距较大。晶科能源控股目前持有晶科能源股份58.6%的股份，但新股发行后，其持股比例将被稀释至53.3%左右。

另一个重要故事是，为什么这家公司(我们统称晶科，代指两家分别在美国和上海上市的实体)要通过这种特殊的方式筹集资金。中国大约三年前推出了GDR计划，鼓励在国内A股市场上市的公司在海外筹集更多资金，目前德国、瑞士和英国都有一些这样的中国公司上市。

但目前在这三个国家上市的几十家中国公司中，几乎所有公司的交易都很清淡，交易间隔往往长达数天甚至数周。与公司A股市场的估值非常相似，这可能是GDR颇具吸引力的原因之一。相比之下，同时在中国内地和香港或美国上市的中国公司的估值差距通常很大，香港和美国的国际投资者对同一家公司的估值，往往远低于上海和深圳的国内投资者。

最后但同样重要的是，晶科只是众多因行业产能严重过剩，导致财务状况越来越糟糕的太阳能组件制造商之一。这情况导致价格暴跌，许多公司陷入亏损。晶科就是其中之一，第二季度录得净亏损1.01亿元，不过经调整后仍保持盈利。

说到这里，我们再回过头来详细说说前面提到的各个问题，首先是在美国上市的晶科能源控股，与在中国上市的晶科能源股份之间的估值差距。

由于行业目前的困境，晶科能源控股今年股价下跌了45%，目前市值约为10亿美元，市盈率仅为5.9倍。相比之下，晶科能源股份今年股价基本保持不变，市值为860亿元，约合120亿美元，市盈率为19倍。

这个市值意味晶科能源控股持有的晶科能源股份58.6%的股份价值约70亿美元，相当于晶科能源控股自身市值的七倍。这表明中国投资者显然比美国投资者更看重晶科，也是为什么最新融资由在中国上市的晶科能源股份，而不是在美国上市的晶科能源控股进行。而且，由于购买GDR的人非常有限，他们对中国公司的估值往往与国内A股投资者大致一致，因此GDR的交易价格，很可能远高于晶科在纽约挂牌交易的美国存托凭证(ADSs)。

交易清淡

尽管新发行的GDR，可能会以晶科在上海上市的股票相似的高估值进行交易，但该公司似乎也为新股发售准备了折扣，或许是因此次融资规模相对较大。

我们之所以这么说，是因为晶科称新发行的GDR最高将占其扩大后股本的10%，按照晶科能源股份最新市值860亿元计算，新发行的GDR价值约86亿元。但这次募集到的资金总额约45亿元，远远低于86亿元的价值，这意味公司是在以相对上海证券交易所价格的较大折价出售GDR。

或许是感觉到这一点，宣布融资消息后的第一天，晶科在上海上市的股票在周二早盘交易中下跌了约5%。

晶科并不是因期待法兰克福成为该股的主要新市场而出售股票，这是因为大多数在GDR计划下交易的中国公司交易量都非常小。根据雅虎财经的数据，在法兰克福上市的两家公司——君实生物(688180.SH; 1877.HK; 8SJ.F)和长江电力(600900.SH; CYZB.F)的股票，经常数周都没有一笔交易，后者今年到目前为止只有七笔交易记录。

因此，我们可以得出这样的结论：无论谁购买这些新发行的GDR(我们怀疑可能主要还是中国投资者)，他们这么做可能都是为了获得较大的折扣，并不打算在不久的将来卖出股票。

最后但同样重要的一点是，晶科将如何使用这笔资金，以及公司自身的现金状况。在最新公告中，公司表示将利用这笔资金在山西修建一家工厂，并对其在美国佛罗里达州一家已有六年历史的工厂，进行大规模扩建。美国这个项目尤其值得关注，因它应有助于晶科继续在这个重要的市场上销售产品，即便美国对中国造的太阳能组件进口限制越来越多。

晶科的现金相对充裕，截至6月底持有139亿元现金，约合20亿美元。但值得注意的是，最新披露的现金规模较三个月前的176亿元下降了约20%。这似乎表明，在行业面临困难之际，公司如今对现金储备的依赖加强了。

总而言之，晶科利用其在上海上市的公司和GDR计划作为融资工具的做法，看起来相对精明，这使它能够实现此次新股发行的收益最大化。通过在交易近乎不存在的德国发行GDR，该公司也不必担心这些新股会很快涌入市场。

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