这家依赖授权引入药物模式经营的中国药企,看来正摆脱亏损随收入增加的恶性循环

重点︰

  • 经常被市场诟病“收入越多,亏损越大“的再鼎医药,今年首季亏损大幅收窄了64.6%
  • 亏损减少原因是期内没有授权引入预付款,令研发成本大减73.6%

叶天娜

在创新药领域,前期研发投入是必要的成本,有的药企靠自主研发,有的依赖“授权引入”(License in),前者时间较长,后者可以快速实现商业化,然而要缴交高额授权费用。中国生物科技企业再鼎医药有限公司(9688.HK,ZLAB.US)便是授权引入模式的佼佼者,但公司过去一直陷入营收越多却亏损越大的泥沼之中,直到今年第一季,投资者终于看到了曙光。

根据再鼎医药公布截至今年3月31日的第一季业绩报告,收入比去年同期大增129%至4,670万美元(3.17亿元),亏损额由2021年同期的2.33亿美元收窄64.6%至8,239万美元,走出了收入与亏损成正比的恶性循环,成为扭亏为盈的一个重要信号。

参考公司研发开支,可见再鼎医药管理层从授权引入转向“授权引入+自主研发”的策略转变开始奏效。今年首季,公司研发开支只有5,390万美元,而去年同期高达2.04亿美元,意味一年间大幅减少了73.6%,当中最主要原因是期内没有授权引入预付开支;如果撇除这个因素,公司研发开支其实上升近30%,主要用于正进行及新启动的后期临床研究费用,以及增聘研发人员以加强自主研发能力。

核心产品降价

再鼎医药一直被市场诟病过度倚赖授权引入,目前4款商业化产品则乐、爱普盾、擎乐及纽再乐,都是通过授权引入上市,并开始进入收成期。其中核心产品“则乐”是卵巢癌特效药,第一季收入增长135%至2,960万美元,占总收入约63.4%;肿瘤电场疗法“爱普盾”首季收入也比去年增长80.3%至1,280万美元;至于胃肠间质瘤创新药“擎乐”首季收入大升6.5倍至300万美元;而去年12月才上市、用于治疗细菌性肺炎等疾病的“纽再乐”,第一季收入有70万美元。

2014年才成立的再鼎医药凭授权引入模式,仅花了4年便成功登陆美国纳斯达克市场,对比其他仍未有收入的生物科技公司,再鼎医药可以说是少有能快速商业化的生物科技公司,公司在纽约上市三年间,股价曾大涨超过三倍,并于2020年9月到香港第二上市。

然而授权引入的问题也渐渐浮现,公司收入虽然上升,但一直无法扭亏为盈,反而亏损越来越大,令市场失去耐性。其中一大原因在于高额的授权预付款,2020年再鼎医药的授权费共1.08亿美元,去年更大增256%至3.84亿美元,占整体研发开支67%,加上核心产品“则乐”进入了中国医保目录,虽然销售渠道有所保证,但官方带量采购令价格下跌。药价虽然便宜了,但授权费可不会减价,因此挤压了产品毛利率,令再鼎未能受惠于收入上升,股价从去年1月份高位150港元,跌至季绩公布当日的24.9港元,蒸发了83.4%。

再鼎医药管理层今年三月公布年度业绩时,已经尝试洗刷授权引入的市场标签,强调公司是采用“外部合作+自主研发”的创新模式,并声称授权引入只是公司成立初期实现短期目标的方式。

自主研发需时

不过,再鼎医药自主研发产品目前只有11款,其中比较有进展的是用于治疗慢性斑块状银屑病的“Humabody ZL-1102”,将于今年下半年启动全球的临床二期研究,说明公司的自主研发进度仍处于早期阶段,估计中短期内仍需要倚靠之前快速引入的产品。公司预计到2025年有超过15款产品可以上市,可望带来更多收入,加上目前手上的约13.13亿美元现金及现金等价物,应有足够的现金流支持自主研发费用。

然而,再鼎医药公布亏损收窄后,投资者仍然抱有怀疑,这从公司股价翌日大跌近20%便可见一斑;不过,投行摩根大通和美银证券的报告都认为公司现价值得买入,一度刺激股价在本周一反弹18%。摩根大通认为,再鼎的产品管道风险较低,发展具有潜力,加上中国的监管和改革将推动行业发展,将公司今明两年经调整每股亏损预测由6.87美元和3.88美元,下调至亏损3.55美元及1.1美元,并给予“增持”评级,目标价90港元,意味有两倍多的上升空间。

至于美银证券指出,再鼎的产品发展处于正轨,长远销售和行政费用会因商业化团队扩充而增加,但提醒因上海封城导致短期销售受影响,重申“买入”评级,但目标价由77.5港元降至65.5港元。

如果与同样依靠授权引入模式的百济神州(6160.HK; BGNE.US; 688235.SH)比较,再鼎医药的市销率(P/S)约18倍,百济神州的港股市销率只有14.4倍,估计投资市场或比较看好再鼎医药引入的产品能快速商业化,为公司带来收入。

过去几年一直依靠“外部势力”的再鼎医药,要完全摆脱高成本的授权引入模式实在不容易,始终自主研发的赛道竞争激烈、而且前期投资巨大,但这份愿意自主创新的勇气仍然值得嘉许,投资者不妨花点时间,观察这家转型中的药企能否蜕变成功。

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新闻

简讯:金表品牌西普尼首挂 半日大升248%

中国金表品牌西普尼(2583.HK)周二在香港首日挂牌,开市即升183.7%报84港元,之后股价续向上升,中午收市报103.1元,升248.31%。 公司发售1,060万股,每股29.6港元,为上限定价,本地发售录得2,504.9倍超额认购,国际发售获得2.9倍超额认购,集资净额2.68亿港元(3,400万美元)。 西普尼主要销售自主品牌“HIPINE”黄金表壳及表圈手表,并为国内知名珠宝品牌提供ODM及加工服务。2024财年收入4.6亿元,按年升2.5%,期内溢利4934.8万元,跌5.3%。 公司表示,所得款项主要用于进一步提升产能及扩大及优化销售网络、加强品牌建设,以及建立莆田研发中心加强研发能力。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里 

简讯:博泰车联首挂午收升4成

智能座舱解决方案供应商博泰车联网科技(上海)股份有限公司(2889.HK)周二首日挂牌,开市即升32%报135港元,之后股价续向上,中午收报142.8港元,升40%。 公司发售1,043.69万股H股,一成公开发售,每股售价102.23港元,公开发售录得超额认购近529倍,国际配售超额2.7倍,集资净额9.19亿港元。 集资所得的30%用于扩大产品组合和解决方案,进一步加强软件、硬件和云端车联网的全方位自主能力;另外30%用于提高生产、测试及验证能力;约20%用于扩大销售和服务网络,10%用于整合行业资源的战略性收购,余下10%作一般营运资金。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里
Cotti runs coffee stores

掀起中国咖啡战三年 库迪疲态毕现

这家国内第二大咖啡连锁企业去年高调宣称,将在今年底前开设5万家门店,如今声势已大幅减弱 重点: 截至今年8月,库迪咖啡仅拥有1.5万家门店,距其今年底5万家的目标相去甚远 今年早些时候,公司纽约首店开业之际,竞争对手瑞幸咖啡也同步入局 谭英 当中国流行文化试图为现代企业的“你死我活”竞争策略寻找历史注脚时,两千年前的三国时代常被援引为参照。那段群雄逐鹿的岁月最终在西晋实现大一统,但前提是经历多轮惨烈的混战。 随着中国咖啡战火蔓延海外,国内两大领军者瑞幸咖啡(LKNCY.US)与库迪咖啡正将战局推向全球。即便如此,主战场仍在中国本土,这里不仅要迎战星巴克(SBUX.US)等国际巨头,更需直面数十家海内外对手。 尽管今年初进军纽约的营销声势浩大,但在这场对阵瑞幸与星巴克的现代“三国之战”中,库迪咖啡显露后劲不足之势。 库迪与瑞幸在纽约的首店几乎同期开业,前者5月登陆布鲁克林及唐人街,本月再布点中城区;后者6月在中城开出两家美国首店。双方均迅速摒弃国内9.9元(约合1.4美元)的低价策略,转为采用3.5至7美元的星巴克式定价。 今年7月,美国总统特朗普对全球最大咖啡出口国巴西加征50%关税,导致美国咖啡价格飙升,两家企业似乎不以为意。但深层次看,两大咖啡新锐的真正战场在中国及更靠近本土的亚洲,星巴克等西方连锁品牌在此并无主场优势。 据研究公司Grand View Horizon数据,2024年东南亚、东亚及南亚咖啡市场规模高达642亿美元(含中国市场30亿美元),预计2025至2030年年均增长率达6.2%。这使得亚太市场几乎与美国676亿美元体量持平,后者同期年均增速预计仅为5.2%。 诚然,在中国家喻户晓的古典名著《三国演义》剧情正被复刻,亚洲其他地区正快速成为这场现代咖啡“三国之战”的新主战场。 两大品牌均以亚洲市场开启出海征程。瑞幸2023年在新加坡开出首家海外门店,目前在当地门店超60家;成立一年后,库迪2023年11月即在中国香港布局,次月迅速进军泰国及马来西亚,门店遍及韩国、印尼、日本、越南、菲律宾、新加坡、加拿大。 5万门店势难达标 作为市场后来者,库迪在国内尤其处于相对劣势。但在全球舞台,双方竞争态势更趋均衡,库迪的海外拓展速度已先行于对手。 凭借强劲增长,瑞幸已成资本宠儿,这主要受益于其疾速扩张。最新财报显示,公司第二季度营收同比飙升47.1%至124亿元(合17亿美元),净利润同比劲增43.6%至12.5亿元。其门店总数超2.6万家,绝大多数位于中国。 横向对比,星巴克全球门店3.2万家,6月底中国门店数达7,828家。但这家总部位于西雅图的巨头正进行美国业务重组,且与中国当前精打细算的消费群体脱节,使其在最新版咖啡“三国之战”中基本处于观望状态。 与此同时,库迪先前的扩张计划也遭遇困境。2024年,公司宣布计划在今年底,大约在其开业的同一时点,运营5万家门店。成立仅两年,库迪2024年10月便开出第10,000家门店,展现迅猛势头。 不过,官网显示,截至2025年8月,库迪全球28国门店仅达1.5万家。更有媒体披露,其中3,000家门店至年中仍未开业。即便这些门店全部运营,总量仍不及其承诺的2025年底目标的三分之一。除纽约开店等零星宣传,公司近期的推广活动已较首年明显减弱。 陆正耀、钱治亚两位瑞幸前联合创始人,因涉嫌主导数千万美元销售造假丑闻离职后,2022年10月创办库迪。据悉,这段“黑历史”令该公司当前激进的扩张计划融资受阻。 重资产布局或是库迪早期信心来源。去年11月,首席战略官李颖波在行业会议上透露,公司在安徽建成中国最大咖啡烘焙基地,年加工产能4.5万吨。瑞幸2024年也在临近上海的的昆山市,投产年烘焙量3万吨的工厂。 作为非上市公司,库迪仅零星透露财务状况。公司宣称今年4月联合外卖新军京东推出配送补贴,活动期间订单量破亿杯。据内部会议消息,陆正耀表示超過90%标准店型中,净利润逾1万元。 李颖波在近期加盟商会议上披露,5月单店月均经营现金流达2.7万至2.8万元,同比增40%。自2月起,库迪力推便利店式新加盟模式,同时售卖冰淇淋、方便面、瓶装饮料、热食及盒装简餐,以此区别于星巴克、瑞幸的传统咖啡专营形态,并宣布将在第三方超市设咖啡吧台。 值得注意的是,面对价格战压力,瑞幸过去一年悄然提价以遏制毛利率下滑。但库迪释放持久战信号,其与非洲生产商签订长期供应合约。星巴克持续进行的中国业务转型更赋予这幕现代“三国之战”变局新注脚,预示咖啡战终局来临前,必将经历更多峰回路转的剧情演进。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里
Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

业绩下滑债务高企 百果园配股集资还债

经营水果零售的百果园,公布中期业绩不久,即以大折让配股集资 重点: 公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元 分店量大減近三成至4,386家   白芯蕊中国水果零售市场规模已超过1万亿元,行业有三大龙头,以“南百果、北鲜丰、西洪九”之称,当中“南百果”便是在香港上市的深圳百果园实业(集团)股份有限公司(2411.HK),但公司近年业绩滑落,2025上半年业绩更进一步恶化,最新更宣布大折让逾19%配股。 主打水果销售的百果园,完成公布中期业绩后,上周宣布按每股1.17港元,配售2.795亿股新H股,占扩大后H股总数约16.1%,较前一日收市价1.45港元大幅折让19.31%,集资3.27亿港元,当中2亿港元用作支付贸易应付款项,1亿港元用作偿还银行贷款。 百果园于2001年在深圳成立,2023年1月在港交所挂,据当时招股文件指,集团是中国最大水果零售商,但市占率只有1%,大股东是董事长兼执行董事余惠勇。经过此次配股后,其股权也从19.5%摊薄16.5%,但仍是最大单一大股东。 业绩盈转亏 回顾百果园表现,上市后首年业绩硬净,2023年盈利录得增长11.9%至3.62亿元,但踏入2024年业绩开始走样,单是上半年纯利就大幅倒退66.1%至8,851万元,整个2024年业绩更由盈转亏蚀3.86亿元。至于股价,在2024年便累计大跌76.9%。 集团在2024年业绩公布后解释,因竞争加剧加上消费者需求变化,以及自身经营周期调整带来挑战,导致业绩走样;但奇怪的是2024上半年业绩开始倒退,到2024下半年业绩转差,管理层忽然变得积极,频频在市场回购,2024年全年回购约4,920万股,金额达6,837万港元。同时在2024业绩大亏下,也派末期息每股0.0065元。 不过,从年初迄今起,回购的手影又未再出现,继2024年大幅亏损3.86亿元后,2025上半年亦亏损3.42亿元。再者,百果园的短期银行借款接近23亿元,非即期银行借款也亦达2.67亿元,资本负债比率由去年底的89.3%,增至今年上半年的103.5%,反映情况不大乐观。 由于业绩进一步恶化,集团大刀阔斧搬迁或关闭租金费用率高、人工费用高或经营业绩较差的劣势门市,更专注优势门店,因此零售门店总数按年净减少1,639家至4,386家。 另一方面,百果园2024下半年采取措施优化毛利率较低产品,以满足消费者在消费疲弱下,对高品质与高性价比产品要求,包括丰富产品种类及优化产品组合。从毛利率角度业务已趋稳,由2024年底的3.1%,升至2025上半年的4.9%。 生鲜产业链损耗高 不可否认,内地水果零售市场规模大,但前五大企业市场占有率只有3.6%,理论上业务发展及合并空间巨大,但百果园问题除了内地消费降级影响外,行业供应链问题才是关键所在。 据内地券商开源证券指,中国水果种类繁多,水果是易腐食品,每种水果质量标准、保存要求都不同,故新鲜度和品质要求较高。另一方面,水果产地多,涉及不同农场、种植者和批发商,供应链也复杂,对多数小型水果经销商库存管理难度大,因此要统一整条供应链较为困难,形成水果产业链经常出现存放效率低、高损耗率等问题,单是中国生鲜产业链整体损耗率达25%,变相阻碍产品附加值提升。 为减少损耗,实现经营效率全面提升,加上现代种植技术和农业科技发展,业内企业引入数字科技,优化果品品质、减少损耗,以实现经营效率的全面提升。 为针对痛点,百果园已在内地建立7个总仓及428个城市仓,提升供应链效率,以满足中小型水果供应商和夫妻老婆店的采购需求。 整体来说,百果园目前市账率只有0.2倍,市销率不足1倍,理论上估值处于偏低水平,配合毛利率有止跌回升的迹象,令股价在低位有支持,奈何集团整体收入下滑,加上内地楼市疲弱情况未改,令“财富效应”带动的乐观消费模式变得保守,消费者变得更为谨慎,直接打击各零售行业。同时公司未来仍需为物流设备作大量投资,因此百果园业务前景挑战大,中短期故事仍欠吸引力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里